我国公司债市场上信息不对称问题探讨

　　【摘要】 公司债市场以信用为基石。但涉债主体间信息不对称状况普遍存在，信用也就难以构建，这不利于我国公司债市场的发展。文章探讨了解决公司债市场参与主体间信息不对称问题的策略：完善公司信用评级制度；实行公司债信用保险制度；科学化债务布置结构；中小企业债发行可借鉴民间金融模式；引入EVA业绩考核指标；政府渐进式完善基础制度建设。
　　【关键词】 公司债； 信用； 信息不对称； 信用评级； 公司债保险
　　
　　公司债是我国债券市场的重要组成部分。2007年8月14日，证监会正式颁布实施《公司债券发行试点办法》，标志着我国公司债发行工作的正式启动。我们知道，公司债市场是靠信用来维系运转的，然而，公司债市场参与主体间却存在着信息不对称。要发展我国公司债市场，有必要减少涉债主体间的信息不对称。
　　
　　一、我国公司债涉债主体间信息不对称状况分析
　　
　　信息不对称是市场中一些主体拥有信息优势，而另一些主体对某些需要知道的信息则了解得不够充分，两方在信息的拥有上处于不平等的地位。公司债市场虽然是信用市场，可公司债市场参与主体间信息不对称现象普遍存在，主要体现在：
　　公司债投资者与股东之间的信息不对称。公司债投资者通常长线持有公司债，且无经营管理权，这使他们既不同于大股东——投入智力资本，以获取剩余收益；也不同于小股东——关心股价波动，以赚取短线交易价差。所以，股东非常关心公司的信息，而公司债投资者对公司动态信息跟踪关注的意愿不强，导致他们常常获得的信息滞后。敢于冒险、想赚快钱的投资者一般从事股票投资，不会看得上公司债利息这点小利，所以，公司债投资者大都厌恶风险，却处于信息弱势地位，这样，公司债信用难以得到确认，对公司债投资也就会止步不前。同时，与不具有公司管理权、只分享固定收益的债券投资者相比，股东有着对公司的积极控制权和剩余索取权，对欲投资项目的风险—收益状况更具信息优势。因而，股东有可能存在道德风险，产生从债券投资者那里转移财富的行为，主要表现在：股东具有债务再融资及投资于高风险、高收益项目的动机，因为项目成功时，股东可以获取大部分利益。这种信息不对称加大了投资公司债的风险，潜在公司债投资者因为相信银行的信用，宁愿将钱以低的利率存入银行。
　　公司债投资者之间的信息不对称。公司债合同是一份不完全契约，发行日后若发生契约未明确规定的事件时，有可能需要再谈判。但公司债投资者众多，且知识结构差异巨大，对发债公司专业而简炼的公告信息，常常领会不同，理解千差万别，甚至可能出现完全相反的理解，再谈判很难达成共识。这降低了公司债投资的安全性，削弱了投资者投资公司债的意愿。
　　发债公司的经营者与股东之间的信息不对称。目前，股东对经营者业绩的考核主要采用净利润指标，该指标只考虑了债务资本成本，而未考虑股息。这意味着股权融资对经营者来说，没有资金使用成本，从而造成了股东对经营者经营业绩的误读，即股东与经营者之间也存在着不对称信息。这种信息不对称降低了公司管理层发债融资的意愿。
　　公司债信用评级机构对解决涉债主体间信息不对称的作用有限。由于公司债属于直接投融资方式，投资者非常广泛、分散，且比较大众化，对发债公司提供的信息，不一定能准确解读，对拥有巨大无形资产的高成长公司也难以识别。为了解决公司债发行者与投资者之间的信息不对称，产生了专业化的信用评级机构，其对发债公司的财务结构、经营能力及发展前景等多方面信息进行全面分析，进而对其如约还本付息和可信任程度给予综合评价。信用评级机构理应超然独立，但实际上作为一个经济主体，信用评级机构通常谁付费，就会为谁服务，甚至不惜以牺牲公允为代价。也就是h2Ozs2B7g3ip/6SMo9AfbE/5pi6EURWJhUg/mSeaFic=说，信用评级机构难以起到解决发行者与投资者之间信息不对称的作用。
　　综上所述，涉债主体间信息不对称状况普遍存在，阻碍了公司债市场的发展。发展我国公司债市场重要的着手点之一，是减少公司债主体间的信息不对称。
　　
　　二、解决公司债市场主体间信息不对称问题的策略
　　
　　（一）完善公司信用评审制度
　　上文已分析了公司债投资者和发行者之间信息不对称普遍存在。通常是即使发债公司披露了完备的会计信息，投资者也难以解读这些数量庞大、专业性强、常带有很强“历史性”的信用信息。所以，从克服信息不对称的角度来说，仅有信息披露是不够的。需要专业化的信用评级机构对发债公司信用信息进行加工、审核，并结合客观经济情况进行分析和判断，使这些信息高度浓缩为简单直观的信用等级。此信用等级可引导投资者判断发债公司的信用风险，进行风险定价和被投资公司的选择，所以信用评级在公司债市场发展中发挥着重要作用。
　　但现有的信用评级机构面对利益竞争，道德风险和违规行为时有发生，有些无法形成公正的信用评级。实际上，即使在美国成熟资本市场上，也常见信用评级机构的道德风险问题，如破产前的安然公司仍旧被评为AAA级，对一些次级债，头天被评为AAA级，第二天就变成了垃圾。次贷危机的结果也显示不诚信的信用评级机构甚至在其中起着“放大危机后果”的作用。不够健全的国内信用评级也制约着我国公司债市场的发展。因此，需要逐步完善现行公司债信用评审制度。理论界关于改进债券信用评级工作的建议主要有：改进信用评级收费模式，实行“双评级”制度，加强信用评级行业的法制和行业自律组织建设，加强信用评级行业外部监管，变革评级行业内部治理机制，信用评级行业应坚持“政府驱动型”而非现行“市场驱动型”的发展模式。我们认为较大的公司债投资方可以建立自己的内部信用评级系统，一般的买方可以付费聘用某个信用评级机构的评级服务，或者选择有信用保险的公司债进行投资。
　　（二）实行公司债信用保险制度
　　公司债信用保险制度能在一定程度上克服发行者和公司债投资者之间的信息不对称。因为公司债保险机构是一个对风险非常敏感的市场主体，具有甄选发债公司、提供信用评审的能力。出于自身利益安全考虑，公司债保险机构事前会尽可能利用自己的优势对投保的公司进行尽责调查和严格挑选。经过这种筛选，那些被认为没有发展前景，未来难以还本付息的公司将被排除在保险之外，这样就向资本市场发送了更加准确的信号，有助于消除投资者与发行者之间的信息不对称，弥补投资者对发债公司不够信任的状况。其次，信用保险区别于其他保险的一个显著特征是其事中对于风险主体的动态监控与实时预警作用。根据公司债保险公司的风险预警信息，公司债投资者可以知晓发债公司最新的风险变动状况，并采取相应的处理措施：卖出或继续持有。当然，公司债信用保险的赔款是投资者的最后一道防线。此外，公司债是一份不完全契约，当发生契约外事件时，可由公司债保险机构代表全体公司债投资者对发债公司行使相机治理的债权，能够成功克服公司债投资者单独行动的缺点。
　　（三）科学化债务布置结构
　　债务布置结构指公开债务融资和非公开债务融资之间的构成比例关系。公开债务主要包括公司债、票据等公开交易的债务，非公开债务主要包括银行和金融机构贷款。在企业融资中，银行作为专业借贷机构，可以和企业建立长期合作和诚信关系，能够获得借款企业的一些内部信息，包括风险偏好、信用状况、现金流和投资机会，公司也可能更愿意把公司的所有权及公司特有的信息披露给数量较少的非公开债权人，而不愿意披露给分散的公开的债权人，而且，银行作为金融中介机构，在监督企业方面的成本和技术优势，是个人债权人所无法比拟的，且公司债投资者面临着集体行动困难，存在着“搭便车”行为，不利于债权人对发债企业的监督，而非公开债务的债权人因其数量较少而承担的平均违约风险较高，他们具有更强动机监控企业。相对于分散的债权人，银行等金融机构也更有能力监督债务人。所以，对欲发行债券的企业，需对其规定一个附加条件：向银行申请到一定比例的贷款。银行贷款的作用在于：让商业银行作为甄别机制，发挥其管理不对称信息、监督发债企业行为、降低其道德风险的作用。
　　
　　（四）中小企业债发行可借鉴民间金融模式
　　目前，我国发债主体仅局限于上市公司，而一些充满活力的、解决我国大量就业难题的、迫切需要融资且融资路径少的中小企业，则被排除在发债主体之外。出现这种状况的一个重要原因，在于一些有潜力的中小企业难以得到有效的信号显示。因为中小企业资产规模较小，财务信息披露不够规范，很难用净资产、年均可分配利润等“硬”性财务指标对其进行信用识别。如果克服了中小企业融资市场上的信息不对称，使财务状况良好的中小企业得到有效识别，则其发债融资是可行的。
　　其实，中小企业常通过民间金融融资，原因除了民间金融利率高之外，还在于民间金融能借助反映借债企业未来前景的“软”信息，有效解决中小企业信用发现难题。民间金融主要是通过关系型融资，为当地企业提供融资服务。资金提供者往往对融资者的能力和信誉知跟知底，具有信息成本优势。不仅如此，民间金融多发生在熟人圈子里，实际上存在着隐性契约，并允许重复谈判，有非正式的失信惩罚机制，实施监督的成本较低。基于此，我们可将中小企业债运行机制构想为：中小企业债的发行可主要立足于区域，这样，借贷双方经常保持相对频繁的接触，可以克服因边界过大而造成的信息不对称，并能以非正式约束的方式促进债息的按期偿付；政府主要负责中小企业债的登记、托管、场外交易等规范的操作流程和合约手续，并在发债规模上适度加以控制，对发债资金的用途加以限定，对信用违约加以监管，以使中小企业债市场活而不乱。
　　（五）引入EVA业绩考核指标
　　按照财务理论，好公司往往不愿采取股权融资而会发债融资，这样，可以获取财务杠杆利益，提高净资产收益率，且不稀释公司控制权。而在我国，不管是好公司还是差公司，大都首选股权融资，不得已时采用公司债融资。原因之一是对企业经营者的考核主要采用净利润指标，这个指标只考虑了企业债务融资成本，并未考虑股权融资成本，这种考核方法助长了企业管理层股权融资意愿。若采用EVA作为考核经营者的指标之一，即公司营运利润抵偿全部资本机会成本后的经济利润作为考核指标，能更真实地反映出企业经营业绩，从而克服对公司经营者业绩考核的信息不对称，一定程度上削弱经营者股市圈钱行为的动力，而转向相对成本较低的公司债融资。
　　（六）政府渐进式完善基础制度建设
　　鉴于目前我国还没有资质卓越的信用评级机构，需要政府扶持信用评级、公司债保险等中介机构的发展；同时，组织好利用现有证券行情系统进行发债公司的信息披露，这样，有能力的各类投资者能及时获取公开信息，且流动性好的市场会有利于公司债投资者对发债公司信息的跟踪关注，从而减少信息不对称，保护公司债投资者；规范信用秩序，做好公司债主承销商后续管理和公司债融资工具突发事件应急管理工作；建立声誉机制，加强信用环境、法规及监督机制建设。如公司及负责人诚信跟踪记录，建立网上信用档案，完善失信惩戒机制，发展金融分析师队伍，并进行媒体监督。
　　总之，公司债市场上信息不对称普遍存在，这不利于公司债市场的发展壮大。而上文探讨的六项措施，预计能在一定程度上改变公司债市场上信息不对称的现状。
　　
　　【参考文献】
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