创业板市场上市公司成长性研究综述

　　【摘要】 对上市公司成长性进行研究是探究创业板市场发展的基础和核心。当前对创业板市场上市公司成长性的研究相对较少，文章从创业板市场对上市公司成长性的促进作用和影响因素两方面来归纳、总结国内外的研究成果，指出了现有研究所存在的问题和未来研究的发展趋势，希望能对我国创业板市场上市公司成长性的进一步研究提供参考与借鉴。
　　【关键词】 创业板市场； 上市公司； 成长性
　　
　　一直以来，国内外学者都在研究创业板市场上市公司的成长性，主要从创业板市场与上市公司成长性的关系以及成长性的影响因素两个方面展开。一方面，创业板市场是高成长性企业发展过程中重要的促生因素，同时又是多层次资本市场体系中的关键部分，其发展的核心问题是上市公司的成长性发展，上市公司成长性又是衡量创业板市场发展的重要条件；另一方面，对上市公司成长性的研究主要是分析成长性的影响因素，比如盈利能力、营运能力、偿债能力、成长能力等，由于影响企业成长的因素是复杂多样的，因而需要不断进行深入的研究。
　　
　　一、创业板市场与上市公司成长性的研究
　　（一）国外研究文献综述
　　海外创业板市场主要关注的是创业板上市公司的发展前景、成长空间等，高成长性是创业板市场上投资者关注的热点。对创业板市场与企业成长性关系的研究，主要集中在企业融资方式和多层次资本市场的必要性上。企业成长中需要股票市场来进行融资，应根据各个国家资本市场成长状况来发展资本市场，从而使其对经济增长和企业成长发挥重要的推动作用，Atje和Jovanoic（1993）利用GJ（Greenwood and Jovanovic）模型研究了股票市场的经济增长效应，发现在1980—1985年间，包括发达国家和发展中国家在内的40个国家的经济增长与股票市场发展之间存在明显的相关性，即经济增长率与股票价格上升成正相关关系；不同层次的企业融资需求各有差异，为满足企业融资和评价的要求，应建立多种不同的资本市场，并不断地完善多层次资本市场体系，促进高成长性企业快速发展。Berger和Udell等（1998）认为一个多层次的资本市场对中小企业融资，特别是中小企业的成长有着不可替代的积极作用。他们认为，天使资本和风险资本等私募股权融资具有严格的挑选标准，只有那些有良好成长潜力的小企业才能获得此类融资，这促进了中小企业的优胜劣汰。对于中小企业来说，真正的赢家是那些能够通过IPO上市的企业，而在这一过程中，风险资本等外部股权融资起到了重要作用。
　　国外创业板市场的发展历程表明上市公司的成长性在创业板市场发展过程中发挥着重要的基础作用。Aggarwal和Angel（1999）就曾以美国新市场（ECM）的兴衰经历论述了创业板上市公司成长性的重要意义。此外，在美国，因创业资本市场和中小企业互动发展，大量成长性中小企业和创业资本的成长为纳斯达克市场的持续发展奠定了坚实的基础，而后者的产生和发展也进一步推动了美国中小企业的成长。纳斯达克市场是美国高科技企业成长的摇篮，而促成其成功的重要因素使其与企业成长形成了良性的互动发展关系，纳斯达克市场有良好的市场适应性，能适应不同种类、不同规模和处于不同阶段公司的上市要求，是高科技企业吸引风险投资的最佳场所。
　　（二）国内研究文献综述
　　创业板市场的发展对上市公司的成长起重大的推动作用，创业板市场讨论的核心是上市公司的成长性问题。周小川（2002）认为，不能以股价的波动作为创业板市场成败的标准。关键是要看这一市场是否对国民经济发展有积极作用，是否扶持了高新技术企业。目前，高新技术已成为我国经济发展的动力和源泉，资本市场和高新技术互动会越来越强。资本市场要针对国民经济中最重要、最有活力、最有希望的领域来强化服务。高新技术有许多不确定性，为这类企业提供融资渠道的创业板市场也会有很大的不确定性，需要我们持一种宽容的态度，要有创新和试验的精神。随着我国创业板市场的建立，王国刚在2009年提出，创业板上市企业很可能在一两年利润很高，这段时间利润增长速度有限但营业额增长很快，或在市场开拓时投入大量资金，过了两三年可能快速成长，所以更应该关注企业的成长性。而作为创业企业，本身经营波动或者受市场波动很大，不像主板企业多是行业龙头，经营比较稳定，因此创业板退市风险需要格外注意。吴晓求（2011）指出，在设计中国创业板发展模式、规划中国创业板未来时，既要从历史中寻找启迪，更要研究时代背景的变迁和国情因素对其发展所带来的深刻影响，中国的创业板市场设立时间还较短，制度规则还不完善，对其在发展过程中暴露出了一些缺陷和问题。他认为，既不能过分夸大，也不能盲目乐观，要针对问题找到相应的解决办法，同时要看到促进其健康发展的积极因素，从而使中国的创业板承接纳斯达克的辉煌。
　　
　　二、创业板上市公司成长性影响因素研究
　　（一）国外文献综述
　　创业板市场上市的主体是具有高技术含量和高成长潜力的中小型企业，海外学者对处于成长初期的高技术型中小企业和高成长性中小企业的成长因素进行了研究。Erkki K.Laitinen在2002年选取了芬兰93家中小型高技术企业为研究对象，设计了一套中小型高技术企业的动态业绩评价系统。该评价系统由财务表现、竞争力两个外部因素和成本、生产要素、作业、产品、收入五个内部因素及联接这七个因素的因果关系链组成。其中，中小型高技术企业非常重视雇员积极性（生产要素）、顾客满意度（产品）、产品盈利性（收入）公司利润、流动性和资本结构（财务状况）等因素。
　　国外学者在分析影响成长性因素的基础上，对企业成长性的评价指标进行了研究分析。Ardisshvili和Delmar等人（1997）对可能的成长性评价指标进行了归类，认为分别有资产额、雇员人数、市场份额、产出量、利润额和营业收入等。从实际应用来看，得到最为广泛运用的是营业收入和雇员人数指标，决定着中小型高科技企业的成长性。
　　创业板市场高科技企业为主，它对其成长性的评价主要衡量的是企业在未来可能具有的成长潜力。以Black-Scholes期权定价模型为指导，运用增长期权理论对企业价值和成长潜力进行评估，为新型的高成长性风险企业的成长潜力评估提供了新思路。Jacqueline和Garnera等人（2002）对新兴技术企业的成长机会的决定因素进行了研究。
　　综合各种影响上市公司成长性的因素，较为全面、客观地评价企业的成长性成为学术界关注的焦点。西班牙学者Jordi Canals（2001）在前人的研究基础上建立了一个企业成长模型来解释和分析企业的成长性。与之前主要侧重于从某一方面来研究的企业成长理论不同，Jordi综合内部和外部因素来分析企业的成长性，从整体的角度对促进和保持企业高速成长的驱动因素进行了分析研究。
　　（二）国内文献综述
　　国内学者对中小企业和高科技企业成长性的影响因素方面的研究比较具体，结合公司本身的特点、找出影响公司成长性的各种因素来对其成长性进行评价。蔡宁和陈功道（2001）根据香港创业板市场上市条件、标准和内地中小型高技术企业现实发展能力，对内地中小高新技术企业在香港创业板上市筹资竞争能力进行了研究。从企业成长性、管理层的能力经验和企业运作的规范性三个方面构建了评价指标体系，并运用群组决策AHP法确定指标的权重，对内地中小型高新技术企业在香港创业板市场的筹资竞争力进行了综合评估。优点是指标体系设计较为全面和系统，运作细腻和完整，各指标的权重设置合理；缺点是选取指标繁多，评价分散和操作繁琐。金碚（2003）研究的企业竞争力评价系统将反映企业竞争力的指标分为测评指标和分析指标两大类。其中测评指标包括销售收入、近3年销售收入年平均增长率、利润总额等10个指标，反映企业竞争的结果和表现；分析性指标包括近3年的技改与信息化建设投资占销售收入的比重，R&D占销售收入的比重、拥有专利数3个指标，反映竞争力消长变化的原因或者决定因素。这套评价体系简明扼要，突出重点，将科技的投入和变化作为反映的重点；缺点是指标的测试点过于集中、分布不够系统，部分指标的相关性过强。彭佳（2005）从企业的业绩、所处行业、管理层素质、科研创新能力以及营销能力和公司治理结构等方面构建了中小企业的成长性评价体系，选取了59家2002年上市中小企业进行成长性排名，并说明了59家企业的最终排名与市场回报率的关联性，但该体系明显忽略了市场因素、外部环境对中小企业成长的影响。
　　
　　国内学者在综合财务与非财务指标研究上市公司成长性上取得了一定成果。惠恩才（1998）从微观财务与宏观总结两个方面，对影响上市公司成长性的多种因素进行了大体分析，他认为影响上市公司成长性的内在因素包括：上市公司的产品优势、财务状况、决策体系、开拓精神及在其在同行业中具有的优势；外在因素主要包括：国家的宏观调控及政策倾向、上市公司的市场需求状况、特殊优惠政策及其他独特优势、集团控股优势。此外，他还用企业盈利水平、利润相对额、利润总额、主营业务收入指标对上市公司成长性进行了评价。朱和平、王韬（2004）根据创业板市场中小高科技企业和高成长性企业的特点，设计了包括财务潜力、人力资本力量、市场和公共关系能力、技术与创新能力4个层面20项指标构造的成长性评价体系。结果表明该模型能够较为客观地评价和测试企业的成长状况和潜力。章俊、唐敏（2009）对我国内地中小企业到香港创业板上市后的成长性进行实证研究并得