人民币汇率传递效应机制研究与启示

杜文洁，于之倩

(江西财经大学，江西南昌 330013)

人民币汇率传递效应机制研究与启示

杜文洁，于之倩

(江西财经大学，江西南昌 330013)

本文从理论和实际层面，分析了人民币汇率传递效应的传导路径和影响因素，认为汇率传递效应通过直接和间接影响两条路径进行传导，分析影响我国汇率传递不完全的主要因素。最后针对汇率传递效应对我国物价产生的影响提出了可行性的建议。

人民币;汇率传递;CPI;传导机制

1 引言

自美国金融危机爆发以来，世界市场需求不振，各国贸易保护主义抬头。我国是商品出口大国，世界市场需求对我国外贸发展尤其具有重要意义。而汇率在维持一国内部平衡和外部平衡时起着重要的作用。随着中国经济进一步融入世界，人民币所面临的升值压力也越来越大，近年来人民币汇率屡创新高，2007年1月，人民币兑换美元汇率突破了7.80比1的价位;2008年4月，兑美元官方开市价(中间价)终于首次突破七，正式迈入“6”时代，创出汇率改革以来的新高，2011年5月，汇率持续维持在6.48附近，继续改写新高纪录，从去年6月以来，人民币兑美元汇率已累计升值5.1%，年升值幅度约为9%。与此同时，全国物价上涨，2011年1月起，为适应我国经济社会发展和城乡居民消费结构变化，我国对CPI结构中的基期、权数等做了调整，2011年3月份，CPI同比增长5.4%，是近三年以来的最高值，关于5月CPI可能再次大幅度超出预期的声音越来越多，未来物价上涨压力不容忽视。

2005年实行汇改后，人民币汇率调整机制更加富于弹性，汇率变动趋势逐渐增强，汇率对国内经济发展的影响也逐渐吸引了越来越多的注意力。其中，人民币汇率变动对价格水平的影响即汇率传递效应成为了一个值得关注的问题。

汇率传递效应(exchange rate pass－through effect)指的是名义汇率变动对一国价格水平的影响程度。一般认为，进口原材料价格的变动会导致国内企业的生产成本随之变化，于是汇率变动的影响还会继续传递至生产者价格和消费者价格等一般物价水平。如果汇率传递效应是完全的，汇率波动可同等程度影响国内价格，但事实上由于受到各种因素干扰，汇率完全传递效应是不存在的，而且在不同行业之间存在明显差异性和时滞效应［1］。

改革开放以来，我国对汇率制度不断地进行改革，2005年7月，中央银行把汇率制度调整为“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，使我国的汇率制度更具有弹性，汇率的波动幅度增大。人民币汇改前后，代表国内物价水平的消费者价格指数(简称CPI)和工业品出厂价格指数(简称PPI)以及人民币名义有效汇率(简称NEER)三者的变化如图1所示。

图1 汇改前后CPI、PPI与NEER的变化

2 文献综述

对汇率传递的研究可以追溯到一价定律和购买力平价理论。不论是早期对汇率传递效应的理论和实证研究，还是对宏观波动因素和微观企业行为的探讨，乃至对汇率传递效应稳定性的检验，虽然各自的研究着眼点不尽相同，但是都将一价定律和购买力平价作为基本的理论架构。一价定律的含义是:当贸易是开放的并且交易成本为零时，即在一个完全竞争的贸易市场上，同样的货物无论在何地销售，其价格都必然相同。汇率的绝对购买力平价理论就建立在一价定律假设成立的基础上，并将一价定律从单个商品推广到所有商品。相对购买力平价理论则在一定程度上放松假设，其认为汇率的变动主要取决于两国通货膨胀率的差异。

起初经济学者对汇率的研究主要是在假设绝对或相对购买力平价成立的条件下来进行，但是由此而必然产生的一个问题就是:购买力平价理论或一价定律是否总是成立?带着这样的疑问，Richardson(1978)以及Giovannini(1989)等学者分别使用不同的数据和方法对购买力平价进行了验证，都给出了负面的结果，说明汇率变动对物价的传递并非是完全的。

由于购买力平价理论得不到数据上的支持，很多研究者开始分析现实当中导致汇率传递不完全的因素，其中Krugman(1987)是最具有代表性的研究，他重点分析了产品差异对汇率传递效应的影响，认为企业差别定价策略和价格加成行为是导致汇率传递效应不稳定和不完全的主要因素，垄断竞争者面临汇率变动时的最优策略就是根据汇率变动调整成本加成，导致汇率变动对进口价格的传递效应降低。Krugman将垄断竞争厂商由于汇率变动引致的成本加成调整行为称为因市定价(pricing to market，PTM)，这成为了从微观层面研究汇率传递的理论基础，即因市定价理论［2］。

Marston(1990)根据1980～1987年间日本部分行业价格指数的月度数据实证检验了美元兑日元汇率变动对价格的影响，结果发现汇率变动对这些行业价格的平均影响约为50%。Gagnon和Knetter(1995)则收集了美国、英国、日本和德国四国汽车行业的数据，检验了汇率变动对这四个国家汽车出口价格的影响，研究发现汇率的传递效应约为30%。

3 汇率传递效应传导机制理论研究

汇率变动对国内价格水平的传递效应主要通过直接渠道与间接渠道进行，其中国内物价水平主要由CPI与PPI来代表，具体地，其传递路径如图2所示:

图2 人民币汇率对物价传导路径

3.1 直接影响

3.1.1 传递路径Ⅰ:直接机制——从进口消费品价格到CPI

在这一环节中，汇率通过影响进口消费品的价格进而影响CPI。汇率对进口消费品的影响是最直接的，在市场完全竞争条件下，汇率变化对进口消费品的影响将是完全的，也就是说汇率对进口消费品的传递效应达到100%，但由于垄断竞争、厂商定价以及运输成本等因素的存在，使得汇率对进口消费品的传递不完全，汇率传递效应与一国进出口行业垄断程度、进出口贸易厂商定价的程度以及运输成本的大小成反比。汇率对进口消费品价格的影响虽然是最直接的，但是影响CPI的程度则要看进口消费品在居民总消费额中所占的比重，一国居民的消费品如果更加依赖于从国外进口，则汇率变动通过进口消费品价格影响CPI的效应越大［3］。

3.1.2 传递路径Ⅱ:成本机制——从进口半成品与原材料价格到PPI、CPI

汇率通过影响进口半成品与原材料的价格进而影响国内价格水平是直接影响的另一个渠道。传递路径Ⅱ中，汇率变动影响国内价格水平分别可以从直接渠道①与间接渠道②进行，这里主要分析直接渠道①，间接渠道②将在传导路径Ⅲ中分析。汇率变动对进口半成品与原材料的影响与对进口消费品的影响是相似的，所不同的就是进口半成品原材料并不是直接进入消费市场，而是通过本国厂商以及本地的跨国公司的加工后才进入市场，也就是说进口半成品与原材料的价格只是厂商生产的一部分成本，汇率变化对生产成本的影响程度由该进口半成品与原材料在总成本中的比例决定［4］。从长期来看，完全竞争市场下，任何企业的产品价格都等于其边际成本，任何由于汇率变动而造成的成本波动都会完全反映在价格变动上。然而，现实市场中不存在完全竞争，多少都有垄断的因素，不存在完全同质的产品，因此企业可以凭借其产品的差异度对产品价格实施控制和定价。产品成本中进口半成品与原材料所占比例越大，汇率变动对产品的生产成本的影响越大。而汇率对生产成本的影响将进一步影响到生产价格指数，并最终与进口消费品及其他因素如通货膨胀情况、工资粘性等一起影响国内价格水平。

3.2 间接影响

3.2.1 传递路径Ⅲ:替代机制与收入机制——从进出口额到CPI

汇率变动通过影响进出口商品价格，改变消费商品结构，进而影响国内总需求与总供给的均衡，并最终影响CPI。具体地，汇率变动对CPI的影响体现在以下两个方面:

(1)出口方面，首先是替代机制，以汇率升值为例，人民币升值将导致出口商品的外币价格上升，进而削弱出口商品的竞争力，带来出口减少的压力，造成部分商品由出口转内销(即对该部分出口商品的国外需求被国内需求替代)，这部分转内销的商品将打破原来出口品与替代品以及非贸易品的供求平衡与价格水平，最终将影响CPI。人民币升值对外贸依存度低的企业出口利润损失有限，价格调整的动力不足，压力不大，决定了汇率价格传递效应不明显，汇率变动对外贸依存度高的行业冲击大。其次是收入机制，根据弹性理论，汇率升值将使一国净出口下降，从而导致本国总需求水平下降，总需求的减少将通过影响居民收入来改变商品的需求水平与价格水平，最终将影响CPI。

(2)进口方面的影响体现为路径Ⅱ的分支②，它主要通过替代机制形成，汇率的变动通过影响进口半成品与原材料的价格进而影响生产成本和产成品的价格，这将改变产成品、贸易替代品以及非贸易品的相对竞争力，从而改变贸易替代品与非贸易品的供求平衡和价格，最终影响到CPI［5］。

3.2.2 传递路径Ⅳ:预期机制

这一路径主要通过改变货币供应量来影响国内价格水平。更富弹性的汇率将改变投资者与投机者对未来汇率走势的预期，进而改变国际资本进入本国市场的数量，而货币当局为防止汇率过度波动而进行的冲销额将随之变化，也将改变本国市场的货币供应量，由此最终影响到国内物价水平。

4 人民币汇率传递效应因素分析

由于我国在很长一段时期内实行的是固定汇率制，所以汇率传递效应并未得到太多关注，直到近几年汇率体制改革开始之后，人民币汇率波幅逐渐加大，汇率变动对贸易收支、价格水平乃至汇率和货币政策的影响才逐渐进入人们的视野，成为国际经济学领域的热点问题。目前，我国正面临着比较严重的贸易失衡及其引发的一系列问题，实体经济领域存在贸易顺差过大和外需不足的情况，货币领域面临着保持汇率稳定和抑制通货膨胀的两难抉择。在这种情况下，对汇率传递进行深入分析，具有重要的理论和实践价值，可以更准确地了解经济冲击的国际传导、选择合理的汇率制度以及制定有效的货币政策。

我国汇率传递效应不完全，主要因为目前中国仍然处于改革开放的过程之中，市场机制尚不完善，在一些特殊的环节和领域还存在不完全竞争现象［6］，这些因素对人民币汇率传递效应很可能存在不可忽视的影响。具体来说有以下三个方面:

(1)不完全竞争的劳动力市场削弱了汇率变动对我国出口品价格的传递效应。我国庞大的劳动力供给使得劳动力市场上呈现出某种程度的买方垄断，这会使我国出口商在面临汇率波动的时候通过改变劳动力成本来进行缓冲。如果劳动力供给弹性很小，那么劳动力价格变动就会部分化解汇率对出口品成本乃至出口品价格的影响。

(2)不完全竞争的中间投入品市场也会削弱汇率变动对我国出口品价格的传递效应。外商投资企业和加工贸易是我国贸易领域的显著特征，而加工贸易的模式是进口中间产品、加工后出口最终产品。我国的生产厂商需要进口大量的中间产品，而这些进口中间产品投入和国内投入之间的替代性比较弱，于是汇率变动对中间投入品的影响就会比较大，从而在成本上部分抵消我国出口产品的价格变动。

(3)不完全竞争的进口消费品市场增强了汇率变动对我国进口品价格的传递效应。目前我国进口的产品多为技术密集型和资本密集型产品，这类产品受到专利权、知识产权或进入退出壁垒的保护，通常处于不完全竞争状态。因此，外国出口商拥有比较强的定价能力［7］，进而对汇率冲击的反应也就比较明显。从这个意义上讲，汇率变动对我国进口品的传递效应就会比较大。

5 启示

综上所述，我们可以得到如下启示:

(1)继续实行富有弹性的汇率制度。鉴于人民币汇率对物价的传递效应较汇改前略有变化，中央银行应进一步有效发挥人民币汇率对CPI的调节作用。现阶段，我们应继续实行富有弹性的汇率制度。由于我国的贸易顺差的根源在于国内经济结构和国际分工格局，人民币大幅升值无法从根本上解决我国的国际收支顺差问题，而且人民币的过快升值反而会通过升值预期的强化，加剧国外投机资本的流入，从而加重中国人民银行外汇市场干预和投放基础货币的压力。因此，在富有弹性的汇率制度框架下，人民币升值只能稳步推进，不宜过快。

(2)产业升级与结构调整。随着我国经济的发展，我国对进口商品的议价能力逐渐提升，国内进口替代品的竞争能力增强了。但仍应看到，我国的进出口商品的结构的不合理性，长期以来由于经济发展的需要，我国利用劳动力优势生产劳动密集型产品并出口以获得外汇，而这些产品的典型特征就是技术含量低、产品附加值低、议价能力低，与此相对应的是，我国进口的商品中有相当部分是高附加值的产品，如汽车、飞机等工业制成品在进口额中均占有一定的比重，而面对人民币的升值，我国的出口产品受到的影响明显过大，而进口商品所受的影响并不大。因此，我们应改变这种状况，促进我国产业升级与结构调整，提高出口产品的技术含量及产品的市场竞争力。

(3)实施货币政策应考虑汇率传递效应。前已述及，汇率传递效应的大小会影响我国的物价水平，进而影响我国货币的投放量，从而对我国货币政策的制定产生干扰。国内货币政策的实行与汇率变动均会对国内价格水平带来影响，准确地把握不同时期汇率传递效应能够提高实施货币政策的有效性。虽然我国的汇率传递效应较低，但货币当局制定货币政策调整国内物价水平时仍应重视汇率传递效应。

［1］Krugman，P.R.，Pricing to Market When the Exchange Rate Changes［J］.Real Financial Linkages among Open Economies，Cambridge，MA:MIT Press.1987.

［2］永祥.人民币汇率变动对国内物价水平的影响，《金融研究》，［J］2001，(3).

［3］毕玉江，朱钟棣.人民币汇率变动的价格传递效应——基于协整与误差修正模型的实证研究，《财经研究》，［J］.2006，(7).

［4］吕剑.人民币汇率变动对国内物价传递效应的实证分析.《国际金融研究》，［J］.2007，(8).

［5］陈浪南、何秀红、陈云，人民币汇率波动的价格传导效应研究，《国际金融研究》，［J］.2008，(6).

［6］王晋斌，李南，中国汇率传递效应的实证分析，《经济研究》，2009，(4).

［7］陈六傅，刘厚俊，人民币汇率的价格传递效应——基于VAR模型的实证分析.《金融研究》，2007，(4).

Study on Mechanism of RMB Exchange Rate Transfer Effect and Enlightenment

DU Wen－jie，YU Zhi－qian

(Jiangxi University of Finance and Economics，Nanchang，Jiangxi，China 330013)

Based on the theory and practical level，the RMB exchange rate transfer effect of transmission path and influence factors is analyzed.It＇s considered that exchange rate transfer effect is on two path conduction through direct and indirect effects.The article analyses the main factors which cause incomplete exchange rate transfer of China.Finally，some feasible suggestions are put forward aiming at impact of the exchange rate transfer effect on commodity price of our country.

RMB;exchange rate transfer;CPI;Mechanism of conduction

F822.2

A

1009－3842(2011)04－0093－04

2011－05－30

杜文洁(1988－)，女，汉族，江西景德镇人，江西财经大学硕士研究生，研究方向为国际金融，E－mail:duwenjie131@126.com