对股票打新溢价之谜的解释分析

范莉 张宝生

【摘 要】 文章首先提出股票打新存在超额收益的异象，接着运用大数法则对打新获取超额收益的原因进行解释，最后用小数定律、损失厌恶等行为金融学的理论来解释和分析股票存在打新溢价之谜的原因。

【关键词】 溢价； 行为金融； 超额收益

有效市场假说的提出是以人们行为的理性为前提，理性的人总是能够最大化预期效用，并能掌握处理所得的信息，形成均衡预期收益，同样的风险获得的收益应该是差不多的；但是，大量的实证研究和观察结果表明市场并不是有效的，存在收益异常的现象，同样的风险，收益却不一样，这些现象无法用有效市场理论和现有的定价模型解释，被称为“异象”。本文主要分析股票打新存在超额收益的异象。

一、股票打新溢价之谜

股票打新溢价是指打新股投资相对于其他无风险投资所高出的那部分资产收益。中国股市有炒新股的传统，从十多年的数据统计来看，打新股投资基本是无风险的，专业打新的年化收益率在10%以上，远远高于一年定期存款利率、理财产品等无风险投资的收益；此处我们假设投资者在新股上市首日开盘即卖出，不涉及二级市场的波动风险。

通常认为，收益与风险成正比，风险越大收益越大，风险相近的投资品其收益也应该相近，但是同为无风险投资，股票打新的收益却高出其他很多，形成了溢价。

二、大数法则对打新收益的解释

大数法则又称“大数定律”或“平均法则”：人们在长期的实践中发现，在随机现象的大量重复中往往出现几乎必然的规律，即大数法则。此法则的意义是：风险单位数量愈多，实际收益的结果会愈接近从无限单位数量得出的预期收益可能的结果。我们用掷硬币来说明大数法则，大家都知道硬币掷出正面和反面的几率各是50%，可是实际上掷两次却很难得到正面和反面各一次，但是如果掷了上万次，可以发现得到正面和反面的几率愈来愈接近50%。

打新中签是典型的随机事件，符合大数法则的条件；为便于分析，我们假设每中一签需要100万元，而每中一签的收益是2 000元，每年打新50次，年收益率为10%，某投资者用于打新的资金量是10万元。可见，如该投资者每次都参与打新，其命中率为10万元/100万元=10%，根据大数法则的原理，参与打新的次数越多打新命中率越接近10%，实际年化收益率越接近于理论年化收益率。

三、行为金融学对于股票打新溢价之谜的解释分析

广大中小投资者在选择无风险投资时，很少将打新作为首选，他们认为自己的资金量少，中签是运气，没有分析偶然中存在的必然，没有按照大数法则的规律去投资。笔者认为有如下几个原因：

（一）采用小数定律而不是大数法则进行判断决策

投资者在进行投资时，其行为本身并不总是理性的，在不确定性情况下，人的思维过程会系统性地偏离理性法则而走捷径，在判断不确定事件发生的概率时，不由自主地使用“小数定律”，即滥用“典型事件”，忘记“基本概率”。

经历数次打新不中后，中小投资者往往认为自己资金少中签难，本次不中下次也不会中，从而形成了投资的负反馈效应；在这种情况下，投资者往往不会根据大数法则理性计算得到的基本概率进行决策，而会根据非理性的小数定律和自己的印象进行判断。

实际上，虽然投资者在短期内没有达到预计的中签概率，但根据大数法则，随着打新次数的增多，中签的概率将接近理论计算值。

（二）混淆打新绝对收益与相对收益的概念

打新的预期年化收益率=[中一签的股数*（上市首日开盘价-发行价）/每中一签需要的资金]*365/申购新股冻结资金。根据这个公式，收益率与打新的资金量无关，买1个签与买100个签的预期年化收益率是一样的。

虽然资金量大的中签率高于资金量小的，绝对收益高于资金量小的，但是无论资金量如何，打新的预期年化收益率是一定的。但是大多数投资者错误地认为打新的收益率与资金量有关，资金量越大收益率越高，因为存在这样的错觉，广大投资往往不会选择打新这一高收益的无风险投资方式。

（三）短视的损失厌恶

损失厌恶是指人们面对同样数量的收益和损失时，认为损失更加令他们难以忍受，行为金融学的基本理论认为同量的损失带来的负效用为同量收益的正效用的2.5倍。损失厌恶反映了人们的风险偏好并不是一致的，当涉及的是收益时，人们表现为风险厌恶；当涉及的是损失时，人们则表现为风险寻求。例如，试验显示，许多人宁愿选择无风险（即100%的机会）地获得3 000元，而不会选择有80%的机会赢得4 000元的赌博。

投资打新股，广大中小投资者要面对因为中不了签、失去利息等其他收益而带来的损失，如资金量小，因为这种损失所带来的痛苦是经常性的，而中签带来的快乐是偶尔的。根据行为金融学的理论，累积的痛苦对冲了偶尔中签所带来的快乐后，损失的痛苦更加令他们难以忍受。如果投资者经常性地评价他们的投资，短视的损失厌恶就会令很大一部分投资者放弃打新投资的长期高回报率，而投资于具有更稳定回报的其他无风险投资，因为打新投资收益在短期内具有很大的波动性和不确定性。

本文中，笔者分析了股票打新存在超额收益和溢价这一异象，用行为金融学的相关理论来解释其存在的原因，为我们如何运用行为金融学来解释投资市场的一些异常现场提供了一种方法。

【参考文献】

［1］ 饶育蕾，盛虎.行为金融学［M］.北京：机械工业出版社，2010.

［2］ 罗伯特·J·希勒.非理性繁荣［M］.李心丹，等译.北京：中国人民大学出版社，2007.