我国风险投资退出机制

翟绪祯,穆瑞田

(河北理工大学经济管理学院,河北唐山 063009)

我国风险投资退出机制

翟绪祯,穆瑞田

(河北理工大学经济管理学院,河北唐山 063009)

风险投资;退出方式;退出机制

风险投资的退出机制是风险投资运作过程的最后也是至关重要的环节。风险投资的退出机制是否完善有效,退出方式的选择是否适当,是决定风险投资能否获得成功的关键所在。就风险投资几种主要的退出方式进行了相关的分析与比较,然后提出了健全我国风险投资退出机制的建议。

一 我国风险投资退出机制的现状

1 风险资本 IPO退出门槛较高

IPO是风险资本家和风险企业家最愿意采取的退出方式,其平均回报率远高于企业购并和企业回购。但是,我国真正实现 IPO退出的风险企业却为数不多,其主要原因是我国证券市场还处于较低发展水平,在政策法规等方面根本无法完全与 IPO退出机制实现对接。中小企业板除了上市的股本总额要求较低以外,大部分还是沿袭了主板的游戏规则。

2 股份回购融资比较困难

风险企业对风险投资者所持股份的回购一般采用现金等形式。如果公司没有足够的自由现金,虽然也可以向银行贷款来支付回购所需的资金,可是公司的负债率将大幅度提高。所以,企业股份回购行为的发生是以风险企业具备充沛的回购资金为前提的,如果风险投资者过度要求企业回购,会降低与风险企业合作成功的概率。

3 产权协议转让暂居主渠道地位

在我国 IPO退出机制尚不完善的条件下,产权协议转让形式仍是风险资本退出的主要形式。产权转让相对 IPO来说费用低廉、不会影响到企业财务、退出周期短,风险资金在退出时也能和股权购买方商量协调,从而按照自己的意愿来全身退出。在目前看来,是一种符合实际的退出方式,甚至在将来很长一段时间也将是主要的退出方式。

二 风险投资寻求退出的原因及作用

1 风险投资寻求退出的原因

风险投资基金之所以要退出的原因主要有两点:

(1)由于绝大多数的高科技企业的高速成长状态很难长期持续下去,风险投资基金要获得最高额的回报就必须使其资本具有一定的流动性,即在被投资企业即将结束高速成长前投资以获得高额资本收益,然后再滚动进行新的投资。

(2)由于风险投资基金本身是以权益形式筹资的,必然受到自身投资人的约束,在基金的合伙契约中一般都有在一定时间以一定方式退出对风险企业的投资与管理,并为合伙人即投资者带来丰厚利润的承诺。

2 风险投资退出的作用

(1)为风险资本提供了持续的流动性

(2)为风险资本提供了持续的发展性

(3)准确评价创业资产和风险投资活动的价值

(4)吸引社会资本加入风险投资行列,促进风险资本的有效循环

三 影响我国风险投资退出机制的因素分析

影响我国风险投资退出机制的因素具体有以下几种:

(1)金融体系

金融体系可以分为两大类:以证券市场为主导的金融体系和以银行为主导的金融体系。例如美国就是典型的以证券市场为主导的金融体系的国家。人们普遍认为美国的风险投资之所以在全球最成功、最发达,其中一个重要原因就是因为美国有着成熟完善的证券市场,特别是有二板市场——NASDAQ市场,为风险投资的退出创造了条件。在证券市场上,风险企业家通过首次公开上市可以重新从风险资本家手中获得公司控制权,从而对风险企业家形成激励;同时,风险资本家通过首次公开上市既可以实现收益,也可以树立自己良好的形象和声誉。目前,我国的金融体系还不适合风险投资的进一步发展,必须结合国内实际与国外经验,建立符合我国风险投资发展的金融体系,才能有效促进我国风险投资业的发展。

(2)风险企业的未来收益现值

一般来说,只有当风险企业的未来收益现值超过该退出方式的成本时,采用这种方式退出才是可行的。即如果风险资本家倾向于用首次公开上市方式退出,则风险企业的未来收益现值必须超过证券市场的代理成本才可行,否则只能采用其他退出方式。

(3)风险企业的控制权

采用首次公开上市退出,将使风险资本家所拥有的股份稀释控制权削弱,相应的风险企业家就获得了更多的控制权;而并购、购等退出方式则不利于风险企业家实行对企业的控制权,容易引起风险企业家与风险资本家之间的利益冲突。

(4)新的股权购买者解决信息不对称的能力

风险投资退出时,内部投资者 (股权出售者)与外部投资者 (新的风险资本股权购买者)之间存在比较明显的信息不对称,表现为内部投资者拥有风险企业比较真实的信息,而新的股权购买者对风险企业信息的获取则依赖于风险企业的信息披露。因此新的股权购买者解决信息不对称问题的能力将影响风险资本家退出方式的选择。对于股权出售者来说,总是愿意选择股权购买者解决信息不对称问题较困难的退出方式。

(5)经济景气程度

风险资本家会随着经济景气程度的不同选择不同的退出方式,当经济处于繁荣时期,市场上资金充裕,投资者信心增强,风险资本家选择首次公开上市退出方式的比例增大,成功率也高;而处于不景气状况时,风险资本家选择其他方式退出的比例增大,首次公开上市退出方式的比例则下降。

四 风险投资几种主要退出方式的分析与比较

风险投资的退出方式主要包括首次公开上市、股权转让(包括企业并购和股份回购)和清算等。选择不同的退出方式对于风险资本的收益率影响很大。通过表 1的比较我们会有一个清晰的认识。当然,风险资本选择何种方式退出是由风险投资的内外部条件等因素综合决定的,内部条件是指风险企业的经营状况、风险投资家与企业家之间的契约安排,外部条件是指投资退出时的宏观经济环境、资本市场状况以及与风险投资退出有关的法律法规等。

_表 1 退出方式收益表

从风险投资的发展历程来看,目前,风险投资的变现回收方式主要有以下几种:

1 公开上市

公开上市 (Initial Pub lic Offering,简称“IPO”),是指将风险企业改组为上市公司,风险投资的股份通过资本市场第一次向公众发行,从而实现投资回收和资本增值。

上市一般分为主板上市和二板上市。主板上市又称为第一板上市,是指风险投资公司协助创业企业在股票市场上挂牌上市,从而使资金退出。二板上市又称为创业板市场,主要服务于中小企业的股票市场,其相对于主板市场而言,上市的条件比较宽松,企业进入的门槛较低,比较适合于新兴的中小企业,尤其是具有增长潜力的高科技企业。许多国家和地区都设立了二板市场,如美国的纳斯达克 (NASDAQ)市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的EASDAQ市场、英国的 A IM市场以及 1999年第四季度开始正式运作的香港创业板市场等。其中以美国的 NASDAQ市场最为成功,约 30%的美国风险投资都经由这一市场退出。风险投资企业发行股票上市,使得许许多多的风险投资家和创业家一夜暴富,成为亿万富翁。在二板市场最发达的美国,那斯达克 (NASDAQ)市场使这种白手起家的创业神话一再上演:较早的有计算机硬软件公司如苹果公司、微软公司和英特尔公司等,较近的有电子商务类公司如雅虎公司、亚马逊公司等。这些成功典范也使股份上市成为风险投资家首选的资本退出方式。据美国风险投资业的统计,风险投资的各种退出方式的年平均投资回报率为:回购和并购为15%,而发行股票上市为 30%～60%。公开上市有其固有的优点,它不仅为风险投资者和创业者提供了良好的退出路径,而且还为风险企业筹集资金以增强其流动性开通了渠道。大多数的风险企业会选择在企业发展成熟阶段的后期上市。这个时期的风险企业正处于发展扩张的阶段,如果仅依靠企业自身的积累和风险资本的投入是远远不够的,通过股票上市,风险企业可以在资本市场上筹集到大量的资金。同时,也有利于分担投资者的投资风险,提高风险企业的知名度和公司的形象。

俗话说有利就有弊:上市公司经营透明度的不断提高使得企业自主性逐步下降;上市后的股价波动对公司的形象产生一定的影响;公开上市将耗费公司的大量精力和财力,不适合规模较小的公司采用。同时,创业者和风险投资者需要承担企业能否成功上市的风险。通常为了维护投资者的信心和维持市场的秩序,证券管理部门、证券市场都会规定创始人股权需按一定的条件并在一定的时限后才能出售,这就使得发起人的投资不可能立即收回,也就拖延了风险投资的退出时间。高科技企业作为小盘股,流动性差,其未来股价的波动较大,创业投资不能在股份上市的同时变现,无疑增加了投资风险。

在我国,到目前为止虽然已经建立了创业板市场,但是现在看来其所起的作用不大,仍处于在实践中摸索的阶段。所以我们应当充分利用周边国家和地区的创业板市场,实现风险投资的退出。实际上,我国目前已有数家公司在海外上市,如 1999年,搜狐、网易在 NASDAQ市场上市并取得了巨大成功,为中国风险企业在海外的上市提供了很好的借鉴。2003年底,纳斯达克 (NASDAQ)的大门再次向中国企业敞开。2004年通过发行股票上市的退出明显较 2003年增多,中芯国际、盛大网络、掌上灵通、51 job等十几个企业海外上市为其身后的风投机构实现获利退出创造了条件[1]。

2 股份回购

如果风险企业在渡过了技术风险和市场风险,已经成长为一个有发展潜力的中型企业后,仍然达不到公开上市的条件,它们一般会选择股权回购的方式实现退出。

股份回购一般包括两种回购方式:创业者回购风险投资者的股份和风险企业回购风险投资者的股份。前者是通过买股期权的形式来实现的,是在引入风险投资签订投资协议时,由创业家或风险企业给予风险投资家一项选择权,他可以在今后某一时间要求创业家或风险企业按照预先商定的形式和股票价格购买他手中的股票;后者则是通过卖股股权的形式来实现的,即是给予创业家或风险企业一项选择权,让其在今后某一时间以相同或类似的形式以股票价格购买风险投资家手中的股票。在股权回购时到底是采用买股期权或是卖股股权来进行,这主要看风险企业对风险投资吸引力的大小而定。如果风险企业是一家受到许多风险投资公司普遍看好的公司,则可能会采用买股期权;如果是风险企业急需引入风险投资,则可能会采用卖股期权。绝大多数股权回购是采用卖股期权进行回购的。一般而言,在风险投资投入时投资双方就已签订好关于股份回购的协议,包括回购条件、回购价格和回购时间等。

股份回购对于大多数风险投资者来说,是一个备用的退出方法。当风险企业不是很成功的时候,为了保证已投入资本的安全,便可采用此种方式退出。由于企业回购对投资双方来说都有一定的诱惑力,所以风险企业从风险投资家手中回购股权的方式发展得很快。在美国,从企业数目来看,风险企业回购已成为风险投资退出的最主要的途径之一。虽然我国目前以此种方式退出的案例并不多,但是从发展趋势看,股份回购应该是未来我国风险投资基金退出的一种现实选择。

3 兼并与收购

兼并与收购 (M erge and A cquisition,M&A)是风险资本退出的比较常用的一种方式,是风险投资商在时机成熟的时候,通过并购的方式将自己在风险企业中的股份卖出,从而实现风险资本的退出。其中兼并是指由一家实力较强的公司与其他一家或几家独立的公司合并组成的新公司,而实力较强的公司占主导地位;收购则是指企业通过证券市场购买目标公司的股份或者购买目标公司的产权从而达到控制目标公司的行为。

风险企业被兼并收购通常可以分为两种方式,即一般收购和“二期收购”。一般收购,是指创业者和风险投资者将风险企业完全卖给另一家公司。这种方式通常是高科技创业者不愿意接受的,因为这意味着将完全丧失独立性。不过,对于困境中的中小高科技企业来说,卖断产权也不失为一条出路。如 1998年鄂武商以 350万元整体收购武汉顺太有限公司,解决了武汉顺太有限公司因缺乏资金无法对其专利产品进行规模生产的难题。而“二期收购”则是指风险投资者将其所持有的股份卖给另一家风险公司,由其继续对风险企业进行后续投资,创业者并不退出风险企业。据不完全统计,在风险投资的退出方式中,一般收购约占 23%,二期收购约占 9%,两项合计占 31%,但收益率仅为 IPO的 1/5。无论采用哪种方式并购,时机选择非常重要。时机选择适宜,风险投资就能获得较大的收益。一般风险企业应该选择在企业未来投资收益的现值比企业的市场价值高时把公司出售。这时风险投资公司可以获得最大的投资收益[2]。

由中国风险投资研究院 (香港)编纂的《2003年中国风险投资行业调查分析报告》显示,我国风险投资退出方式以股权转让为主。通过对风险投资退出项目的调查分析,在2003年 190家样本公司中有 38家风险投资机构的 64个项目得到全部或部分的退出;62个提供了退出方式的信息,其中以股权转让方式退出的有 51个项目,占到了 82%;以其他退出方式退出的项目相对较少,比例都在 10%以下[3]。

2005年 4月,中国风险投资研究院 (香港)公布的《2004年度中国风险投资业发展现状调查分析报告》表明,2004年中国风险投资延续了 2003年以来的回暖趋势,投资更为活跃,并呈现出一些新的特点。在中国风险投资研究院(香港)本次调查回收的有效问卷,有 36份问卷提供了退出项目方式的信息,统计结果显示,调查范围的风险投资机构近 3年共 123个退出项目中,有 49个项目以国内企业收购的方式退出,占退出项目比例的 40%。由此可见,收购兼并依然是国内风险资本退出的主渠道[4]。

股权并购在我国如此盛行,笔者认为其主要原因有以下两方面。一方面,由于股票上市及升值均需要一定的时间,而兼并收购的退出方式可以立即收回投资,使得风险投资者能够快速、完全地从风险企业中退出,因此具有强大的吸引力;另一方面,由于并非所有企业都能符合上市的条件,而且风险投资本身具有高风险性,这就使得一些风险投资者在权衡各种利弊得失后毅然选择并购方式来实现其风险资本的退出。

4 破产清算

破产清算是在风险投资不成功或风险企业成长缓慢、未来收益前景不佳的情况下所采取的一种退出方式。虽然以清算方式退出一般会带来部分损失,但也是明智之举,因为投在不良企业中的资金存在一定的机会成本,与其被套牢而不能发挥作用,倒不如及时收回资金投入到下一个更有希望的项目中去。据统计,美国由创业资本所支持的企业,有20%～30%完全失败,约 60%受到挫折,只有 5%～10%的创业企业可以获得成功。当某一项目面临失败或缺少足够的成长性时,风险投资家应拿出壮士断腕的勇气,果断地抽出资金,转向投入预期回报更高的标的之中,寻求更好的获利机会。在很多时候采用清算公司的方法虽是迫不得已,却是避免深陷泥潭的最佳选择[5]。

中国证券市场进入 2008年以来,证券指数一直呈现不断下挫的趋势,不确定的宏观经济以及外围次贷及信贷危机等负面因素影响,都使得原本计划上市的企业无法进行融资或将融资计划延期。2008年全年有 40家风险投资背景企业实现首次公开上市 (IPO),且集中在上半年。据统计,融资额为 207.71亿元,平均融资额为 5.19亿元,平均融资额与2007年相比大幅度降低。受资本市场低迷的影响,股权转让成退出的主渠道,在调查中列明退出方式的退出项目中,上市的有 18个,占项目数量的 23.28%,股权转让的有 58个,占 75.32%,清算的仅有 1个,占 1.3%。上市交易的项目数比例与 2007年相比大幅降低,而股权转让方式退出的项目数比例与 2007年的 53.85%相比增长近 22个百分点。(见表2)。

_表 2 2003～2008我国风险投资退出相关数据

五 如何健全我国风险投资的退出机制

风险投资的退出机制是通过产权交易来实现的。从国外风险投资的运营机制和发展过程的经验教训分析来看,发达的产权交易市场是风险投资赖以生存和发展的必备条件。通过产权交易,风险投资资本才能形成正常的资本增值和循环发展。目前,我国首先应该建立可行的风险投资退出机制的重要步骤是建立产权交易市场。产权交易形式有分散的个别交易和市场集中交易两种形式。分散的个别交易常见于大企业对新创企业的收购及新创企业经营失败破产清算等。市场集中制交易是建立第二板块证券交易市场,将达不到主板市场上市指标要求的中小高新技术企业集中在此进行交易。也可在有条件的地方试行“产权证券化”或“金融证券化”,推进产权交易由实物的产权交易形式向证券化产权交易形式转化,以促进交易效率提高。一般来说,风险企业发展越成功,风险资本的退出方式就越多,退出过程就越迅速,退出时的增值程度就越高。成功的风险企业往往大多通过 IPO等增值程度较高的方式实现风险资本的退出,不太成功的风险企业则比较多地借助于回购等增值程度较低的方式来实现风险资本的退出。在证券市场尚未发展到一定阶段,风险投资的退出,选择收购兼并似乎更符合实际。我国的资本市场主要以银行为主,证券市场的发展只有十几年的历史,市场行为尚不成熟。鉴于此,我国风险投资的退出机制从长期目标来看,虽然已经建立了创业板市场,实现了IPO退出,但是近期应完善证券市场,建立兼并与收购、买壳或借壳上市、海外上市、公司清理等多种退出机制。

六 结语

从上文对每种退出渠道的分析可以看出,每一种退出渠道都各有其优劣:发行股票上市是投资回报率最高的方式,风险企业被兼并收购是投资收回最迅速的方法,股份回购作为一种备用手段是风险投资能够收回的一个基本保障,而破产清算则是及时减少并停止投资损失的最有效的方法。因此,不能绝对地去评判某种退出渠道的适合与不适合。作为风险投资公司,在决定退出投资时,应根据风险企业的自身特点和当时的外部环境,灵活地选择退出方式。

目前,在我国风险投资的退出活动还不是十分活跃,风险投资退出机制的不完善和不畅通已成为制约我国风险投资发展的瓶颈。风险投资作为一个亚新生事物,还需要我们在今后的实践中不断地总结经验教训去发展去完善。同时,风险投资机构在考虑退出方案的时候,一定要明确自己的目标,结合中国的实际法律和监管环境,在专业机构的帮助下设计并执行相应的退出方案。

[1] 程昆,刘仁和.风险投资退出机制研究:来自广东的经验[J].中央财经大学报.2009(11):59263.

[2] 瞿建梅.对我国风险投资退出渠道的研究[D].成都:四川大学研究所.2010.

[3] 雒敏,于润.试论我国风险投资退出机制存在的问题及对策[J].现代管理科学.2008(12).

[4] 高朕.风险投资退出方式比较及我国的现实退出策略 [J].科技情报开发与经济,2009,(2)

[5] 何小锋,黄肯.投资银行学[M].北京:北京大学出版社,2010.

Study on the Ex itM echan ism for Ven ture Cap ita l

ZHA IXu2zhen,MU Rui2tian
(HebeiUnited University,Tangshan Hebei063009,China)

Venture cap ital;way of exit;Exitm echanism

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