行为金融学视角下的个体投资者交易策略分析

张上冉

传统的金融理论认为个体投资者是理性的，其行为是依据效用最大化的原则做出的。然而大量研究证明，投资者的行为不仅受其固有认知偏差的影响，也受外界环境及心理因素的干扰。目前，利用心理学和其他社会科学来研究金融市场的行为金融学已成为当今金融学研究的主要学派之一。基于行为金融学理论的个体投资者交易行为研究已经在西方市场经济发达国家资本市场中得到越来越多的实践和应用。从投资者的数量和市场交易量上看，个体投资者一直是我国资本市场参与的主体，有关此问题的研究对了解和把握我国资本市场有着重要意义。

一、行为金融学的概念及理论假设

行为金融学是一门利用心理学和其他社会科学的研究工具来解释金融市场现象的一门科学。具体而言，行为金融学是将行为学、心理学和认知学成果运用到金融市场上产生的一种新理论，是基于心理学实验结果提出投资者决策时的心理特征假设来研究投资者实际投资决策行为的一门学科。

有别于传统的投资理论假设，行为金融理论基于以下的理论假设：第一，人是有限理性的。是指投资者的具有非理性的行为偏差，决策参考点决定行为者对风险的态度，存在心理账户，存在过度自信心理和从众心理。

第二，投资者的投资具有群体行为特征。投资者的投资具有群体行为的从众心理也被称为“羊群行为”，指投资者由于受其他投资者投资策略的影响而采取相同或相近的投资策略。我国股市中存在的大量“跟风”、“跟庄”、投资组合类基金等都是典型的“羊群行为”。

第三，非完全市场的存在。是指市场不是全面有效的，即可称为基于特定信息集的有效市场理论。特定信息集通常有两个来源：一是有特定的信息来源，如内幕消息；二是有特定的信息处理方法和程序，如分析技术。这些信息是可以为投资者带来超额回报的。但是，基于特定信息集的有效市场是进化的。随着人们研究的深入、信息的扩散以及投资者的学习机制，原先你所独享的信息来源或信息处理方式可能会在市场上泄露，或者被更多的人采用，否则这种盈利模式就会消失，市场即对该信息集有效。

二、投资者交易行为的心理特征

理性投资者交易的基本原则是：买进预期将表现较好的股票而卖出预期将表现较差的股票。但是，如果投资者对自己的信息处理能力和决策能力过度自信，就会进行一些非理性的交易，结果其股票的买卖交易往往与预期的不一致。投资者越是自信，所获得的收益与预期相比反而越低。行为金融理论的研究者认为，投资者的投资决策往往体现为心理因素影响的结果。这些心理特征表现为：

第一，过度自信。过度自信即自负，简单地说就是对自己的能力知识和对未来的预期能力表现出过分的相信。过度自信表现在两个方面，一是夸大结果发生或不发生的可能性，二是缩小可能发生结果的范围。自负可能使投资者对新信息反应迟钝，由此引发的股票市场过度反应和反应不足也是行为金融学领域研究最多、最深入的行为偏差。

第二，损失厌恶与后悔厌恶。损失厌恶是指人们面对同样数量的收益和损失时，感到损失的数量更让他们难以接受，同样数量的收益带来的幸福感的程度小于损失带来的痛苦感的程度。后悔厌恶是指当人们做出错误的决策时，对自己的行为感到痛苦。Shefrin（2000）指出，后悔对于个人来说，是一种除了损失以外，还自认必须要对损失负责任的感受，因此后悔带来的痛苦比因错误引起的损失带来的痛苦还要大。

第三，心理账户。传统经济理论假设资金是“可替代的”，也就是说，各种用途的资金都是等价的。而行为金融学则认为，投资者对自己的不同来源和用途的资金有着不同的期望，在人们的心目中，不能完全替代，比如一部分用来养老，一部分用来投资，还有的用于教育或日常消费等，也就是投资者把资金分为不同的账户进行管理。在考虑问题的时候，行为者往往每次只考虑一个心理账户，把目前要决策的问题和其他决策分离看待。

第四，保守主义。保守主义是指在一定环境下，人们在面临新的信息时不愿意理性地更改他们的既有观念或信念，从而造成对信息的延迟反应。产生的原因是人们的行为不可能完全符合贝叶斯定理，而是倾向于过于重视先验概率，而忽视了条件概率。

三、我国中小投资者的投资行为特征分析

根据中国证券登记结算有限责任公司统计年鉴，截至2010年底，我国A股股票账户数量已达到1.5亿户，其中自然人账户数量占比近99%。包括证券公司、社保基金、基金公司等在内的机构投资者账户总数不足1%，这表明从数量上看，个人投资者毫无疑问是绝对的投资主体。对这近二十年的投资者的交易数据分析显示，我国的中小投资者交易行为存在如下特征：

第一，更倾向于较快地卖出获利的股票，而较长时间地持有亏损股票。根据统计数据，2008～2010年我国股民对盈利股票的平均持有时间是42天，而对亏损股票的平均持有时间约是70天，这种趋势在熊市中更为明显。

第二，存在着过度交易的现象。按照传统金融理论的分析，如果没有新信息到来，投资者将按照基本面价值原则进行投资，而基本价值变化是很小的，因此，市场交易量应该维持在一个较低的水平上。然而实际的情况却是：我国中小投资者交易频次普遍偏高，由于投资者过度自信的心理特征能够致其过度交易。

第三，过度依赖政策、 “过度自信”、“过度恐慌”。相当多的投资者的交易与政策的出台导向息息相关，缺乏自主投资意识。投资者存在明显的过度自信倾向，频繁换手，希望自己的股票总能成为黑马。另外，庄家行为不但得不到公众的反对，反而成为大家效仿的典范。

四、基于行为金融学的建议

根据行为金融学的相关理论，结合我国证券市场的投资特点，尝试提出以下建议。

第一，政府政策法规的出台应具有前瞻性、稳定性和连续性，应该“让利于民，取信于众”，不应该“朝令夕改”，让市场参与者对证券投资有一定的预见性，尽量减少非理性投资的冲动。同时，应充分发挥市场的自主调节功能，尽可能地减少政策对证券市场的直接干预，建立证券市场的自我适应机制。

第二，个体投资者针对过度反应的反向投资策略。反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。行为金融理论认为，由于投资者在实际投资决策中，往往过分注重上市公司的近期表现，从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应，形成对绩差公司股价的过分低估，最终为反向投资策略提供了套利的机会。

第三，个体投资者针对“羊群行为”的相反策略。由于市场中广泛存在的“羊群行为”，证券价格的过度反应将是不可避免的。投资者可以利用可预期的股市价格反转，采取相反投资策略来进行套利交易。中国的股票市场素有“政策市”之称。考察中国证券市场的历史走势，我们会发现在重要的顶部或底部区域，在消息面上总是伴随着一些重要的股市政策的出台。针对个人投资者的行为反应模式，投资基金可以制定相应的相反投资策略，进行积极的波段操作。

第四，个体投资者的组合投资策略。行为金融学认为，证券市场并不是有效的，这就意味着传统的证券组合投资理论中，“在有效市场中，投资者不可能获得与其所承担风险不对称的额外收益”的提法在实践中是不成立的。也就是说，通过选择合适的组合投资策略，投资者将可能获得额外收益。

（作者单位：河南财经政法大学）