中投公司境外投资法律制度研究

田 田，郑厚俊

(中国科学技术大学 管理学院，安徽 合肥 230026)

中投公司境外投资法律制度研究

田 田，郑厚俊

(中国科学技术大学 管理学院，安徽 合肥 230026)

境外投资是中投公司对外投资的重要目标，但在境外投资方面，中投公司遭遇东道国(投资接受国)的国家安全审查和“中国威胁论”等诸多困扰。同时中投公司在境外投资法律监管、风险管理制度、信息披露制度及定位等制度方面都存在一定的缺失，通过对国外先进主权基金的学习与借鉴，并结合中投公司存在的这些问题进行分析并为中投公司境外投资提出可行性建议。

中投公司;主权财富基金;境外投资;法律监管

中国在中国投资有限责任公司成立前，在全球资本市场基本处于引进外资的阶段。大量境外资本流入中国。由于多年的贸易顺差，中国政府积累了大量的外汇储备。目前中国外汇储备已经超过两万亿美元，外汇资产是中国全体国民的财富。在持有大量的外汇资产的同时，也承担了巨大的机会风险，如何实现这些资产的保值和升值成为中国政府的重大课题。中国外汇储备的90%投资于美国国债与机构债，收益率不超过5%，外国在华外商直接投资企业的平均收益率超过22%。积极管理外汇储备，提高外汇储备资产的收益率成为当务之急［1］。中国政府在2007年成立中国投资有限责任公司(下称“中投公司”)就是为了解决这一问题。中投公司自成立以来就被视为中国的“主权财富基金” ① (Sovereign Wealth Funds，简称 SWFs)，受到全球市场、各国政府和国内外舆论的普遍关注。由于主权财富基金性质的复杂性，在国际法层面，国际上目前还没有统一的国际条约对其投资进行强制性规定。在国内法领域，各国对其立法也不统一。因此，本文将从国内法角度，结合国际上针对此基金的指导原则及成熟主权基金立法对中投公司进行法律制度研究。

一、中投公司及其公司治理

(一)中投公司的成立

自1997年亚洲金融危机爆发以来，中国的外汇储备在人民币币值和经济稳定方面发挥着巨大的作用。但其后随着连年经常项目顺差和金融项目顺差形成的储备和资本的双增长，以及央行为保持人民币对美元汇率相对稳定的公开市场操作，共同导致了中国外汇储备规模不断扩大。持有大规模外汇储备意味着巨大的资金效率损失、汇率风险加大及国内货币政策独立性的丧失，使得缓解央行冲销压力和流动性过剩、提高外汇储备资产收益率成为紧迫任务［2］。为此，中国政府参照国际通行的模式，在保持传统外汇储备流动性和安全性的前提下，决定成立一家专门或主要从事外汇资金投资业务的公司，将部分富余外汇储备剥离出来进行积极管理，以提高国家外汇储备的整体收益率，中国投资有限责任公司(简称“中投公司”)2007年9月29日在北京成立。

中投公司是依照《中华人民共和国公司法》(下称《公司法》)设立的从事外汇资金投资管理业务的国有独资公司。其注册资本金为2000亿美元，资金来源于2007年6月底中国财政部发行的1.55万亿元特别国债购买的2000亿美元外汇储备 。其中，用于境外投资的部分超过50%，其余部分则用于通过其全资子公司中央汇金公司来投资境内金融机构。

根据主权财富基金主要特点，从中投公司资金来源、运作模式以及投资行为来看，中投公司来源于外汇储备资产，独立于中央银行，投资策略具有战略性，运作模式具有相对独立性，这些特点表明中投公司是主权财富基金。

中投公司的成立，标志着中国外汇管理体制的重大变革，是中国政府从保守向积极方式管理外汇储备的探索，并拉开了中国主权财富基金海外投资的序幕。设立中投公司，利用各种组合对外投资，有利于深化国家外汇体制改革，拓展国家外汇储备运用渠道，提高国家外汇储备长期收益。

(二)治理结构

中投公司董事会成员共11人，包括3名执行董事、5名非执行董事、2名独立董事以及1名职工董事。3名执行董事分别为楼继伟、高西庆和张弘力。5名非执行董事分别来自发展改革委、财政部、商务部、人民银行和外汇局5个部委，其中包括财政部副部长李勇、央行副行长刘士余和外汇局局长胡晓炼。2名独立董事分别为原财政部部长刘仲黎、现国家发改委副主任王春正。1名职工董事为国家国防科技工业局财务与审计司司长李炘。7人小组具体包括:国务院副秘书长楼继伟、全国社保基金理事会副理事长高西庆、银监会纪委书记胡怀邦、财政部副部长张弘力、国家发改委投资司司长杨庆蔚、中央汇金投资有限公司(汇_金公司)总经理谢平、汇金公司副董事长汪建熙。其中，楼继伟任中投公司董事一长，高西庆任总经理。7人管理委员会具体负责公司的对外投资决策以及日常经营管理。

从公司治理结构可以看出，中投公司与政府的关系密切。不像新加坡和挪威等成熟的主权财官基金的治理多通过聘请外部专业性的投资管理人来运作基金。

二、中投公司主权财富基金的地位及跨国投资法律问题的本质

由于主权财富基金具有庞大的资金规模和“主权”的特性，SWFs不仅带来全球金融体系的潜在系统性风险，也在一定程度上引发东道国对本国经济安全和国家利益的担心。西方国家纷纷采取相应的国内立法保护措施抑制包括俄罗斯和中国在内的主权财富基金在其国内的投资收购活动。各国对中投公司的境外投资高度敏感。主权财富基金境外投资引起东道国和国际组织的重视主要是因为:主权财富基金规模大越来越大，亟待完善相关操作规范;第二，主权财富基金虽然能促进东道国经济的发展，但是由于基金的政治性和控股权问题，各国态度和操作不统一。本文认为，主权财富基金境外投资的法律问题的实质是::

(一)投资自由和贸易保护的矛盾

经济全球化带动了投资全球化。投资自由也成为WTO的一个基本要求。随着发展中国家经济的发展，新兴市场越来越多。但是当面对新兴市场国家的投资时，欧美国家却越来越采取保护主义措施，这反映了东道国对新兴市场国家的歧视。但从本质上来看，主权财富基金和其他基金并无太大差别。其透明度和公司治理和私募及对冲基金无太大不同，有的对冲基金透明度也很低。其实在国际投资市场上，以往这类基金一直活跃在各国之间，只不过现在多了“主权”二字而已，就被视为具有天生风险。

(二)自由市场和国家安全之间的平衡

由于主权基金天生的政府背景，欧美国家在强调自由市场的同时，要求对此类基金加以监管。这种说法，表面上看并无不妥，但是从各国的政策及相关法律上看，这条理由也越来越被滥用和妖魔化了。美国出台《外商投资与国家安全法案》强调了外国投资对“国家安全”的影响和审查程序，但是美国的相关法规并没有给出“国家安全”定义，只对决定是否构成国家安全的一系列考虑因素做了列举。这种定义的不确定性解释弹性较大，增加了审查结果的不确定性。英国2002年的《企业法案》中也有相关条文表明在威胁英国国家安全的情况下，公平交易署可以对相关并购活动进行干预。澳大利亚也对主权财富基金做出了看似最具有保护主义色彩的反映。(1)投资者独立于相关外国政府;(2)投资者在法律和商业行为一般标准卜进行投资活动;(3)投资对于市场竞争的影响;(4)投资对于包括税务在内的政府收益和政策的影响;(5)国家安全;(6)以及一项投资是否对澳大利亚业务运作和方向产生影响，以及是否对澳大利亚经济和社会有所贡贡献。［3］．这些规定如果过分关注“国家安全”，对市场进行干预，不仅不利用本国经济的发展也会形成国际贸易间的贸易保护主义。

(三)政治、经济和法律之间的博弈

在金融危机的影响下，欧美国家急需大量资金注入本国市场，带动出口贸易，主权财富基金此时依靠其庞大的规模和稳定的投资暂时缓解了欧美国家的金融压力。但是，为了防止主权财富基金乘机控制本国相关产业，进而影响本国政治，在考虑其带来的经济利益时又不得不采取法律手段，依靠立法为跨国投资设置障碍灯单边行动。并且，为了遏制中国等主权财富基金投资非洲，影响其既得利益，欧美国家倡导在全球建立多边规则，加强对主权财富基金的监管。在这种情况下，IMF和OECD相应出台了针对主权财富基金的原则和指南，为了维护其政治经济利益，欧美等国还可能借助WTO对主权财富基金的跨国投资进行立法。

主权财富基金的法律问题本质分析揭示了主权基金的投资性及政治性与东道国的保护主义之间的矛盾关系。从成熟的主权基金运作经验来看，只有靠立法才能解决这对矛盾。在这种语境下，立法包括国内立法和形成国际条约。在国际上尚未达成统一的具有强制力条约的情况下，如何完善国内的立法，以此加强主权基金的独立性、透明性、专业性等并减轻东道国的猜忌显得尤为重要。

三、有关国家和国际组织对 SWFs的法律监管

(一)主权国家对SWFs的监管

纵观各国主权财富基金的法律监管框架，大致可以分为两类:第一类，针对主权财富基金进行特别立法，如特定的组织法(科威特、韩国等)，或特定的管理规则(挪威、加拿大、智利等);第二类，主权财富基金采用了国有公司的形式，因此主要受国内一般公司法的管理，但也会适用一些主权财富特别法。中国主权财富基金的法律监管框架属于第二类。

淡马锡控股公司和新加坡政府投资公司是依据新加坡宪法设立;韩国投资公司成立的主要法律依据是《韩国投资公司法》及其实施细则和公司章程。此外，科威特投资局依据国王即埃米尔的法令，建立了完整的内外部审计制度，并须每年向部长会议和国民会议报告其运营状况。

上述规定可以理解为母国政府对SWFs实施的不同于普通国有企业监管的专门监管，其主要是充分考虑到SWFs由行政机构直接或间接控制的特征，通过引入立法机关对行政权加以制衡，保证主权基金运营的独立性和自主性，并藉此把母国政府的股东角色与监管者角色之间划定明确界限，确保SWFs对母国监管者的问责性，同时增强监管透明度。

挪威政府对挪威政府养老基金(全球)的成立、公司治理及资产种类、资产结构以及投资伦理等方面都做了具体规定。其中，《挪威银行法》、《政府石油基金法》是基础法律规范，挪威银行资产管理部接受财政部委托，依财政部与挪威银行达成的协议加以管理，财政部则为挪威银行资产管理部制定要求，主要规定包括《政府石油基金(全球)管理规定》、《财政部和挪威银行资产管理协议》、《外汇储备投资指引》、《货币市场投资组合指引》、《政府养老基金(全球)投资伦理指引》、《政府石油基金(全球)环境投资指引》以及《建立伦理委员会的命令》等法律法规。它们为挪威资产管理部的商业化运作和保持透明度等各方面都提供了坚实的制度框架。挪威政府养老金(全球)主要是考虑到SWFs资产来源的国有性和规模的庞大性，制定有专门的制度，对其资金来源和使用、主管部门的职责、运行体制、信息报告制度等内容都进行了详细的规定。［4］

(二)国际组织对SWFs的监管

目前国际上对于像中投公司等这样的SWFs进行法律监管和规制的国际立法少之又少，随着各国对SWFs及其运行的日益关注，对SWFs监管的呼声和国际立法的匮乏已成为各国和国际组织关注的焦点。这里介绍两个国际组织对SWFs的监管规则:

1．圣地亚哥原则对SWFs的监管

2007年，七国财长与设有 SWFs的八个国家的代表举行了会谈，双方同意为SWFs制定一套自愿遵守的“最佳行为准则”。国际货币基金组织于2008年公布了“普遍接受的原则与做法(GAPP)”，又称“圣地亚哥原则”。2009年发布《科威特宣言》，从法律框架、目标以及宏观经济政策的协调，体制框架和治理结构以及投资和风险管理框架三个关键领域对SWFs的投资行为进行了原则要求。这些措施虽然不太可能直接解决SWFs的一个最大政治问题:它们是否被用于战略目的而非商业目的［5］。但在一定程度上减弱了SWFs的主权性色彩，促进了 SWFs商业化运作，并有利于国际金融秩序的稳定。

2．经济合作与发展组织对SWFs的监管

经济合作和发展组织(OECD)在促进SWFs对外投资和改善投资环境方面也做了很多努力。代表性成果如:2008年由经合组织部长批准通过的《投资接受国指南》。该报告由经合组织投资委员会在调研被投资国政策后撰写，“研究如何让投资接受国在保护重要安全利益的同时，维持其对开放国际投资政策作出的承诺，包括对SWFs产生的框架将造就一个互利环境，SWFs在投资接受国市场可享有公平待遇，而投资国可以有信心地抵制保护主义压力”［6］。同时 OECD也给SWFs设立了一定的投资限制，以消除外界忧虑。

可见，像中投公司这样新兴的主权财富基金，已经面临越来越严峻的国际投资环境。对此，中国投资公司应当积极制定相应的经营策略和投资策略，以便平息来自西方东道国的质疑和顾虑。虽然上述针对SWFs的国际原则并不具有强制性的法律效力，但是作为新的SWFs成员，中投公司今后的任何对外投资活动都不可避免地受到这些国际原则的影响。学会灵活运用上述国际原则的有利条款，维护中投公司的海外投资利益变得十分重要。

四、中投公司国内法规制中存在的问题

目前中投公司的最大的投资障碍主要来自于东道国的金融保护主义，西方国家大多出于政治和安全上的考虑呼吁要对SWFs进行约束和限制。中投公司在国内立法时应该加强其独立性和透明性，在投资股权时应多强调其财务投资者的身份，淡化其政治色彩，以此来缓和东道国的紧张气氛。

(一)缺乏国内专门立法

就国内立法来看，中投公司采用的是第二种法律监管模式:设立国有公司。中投公司虽然没有采用像韩国、新加坡等国家的专门立法监管模式，但仅仅依靠公司法来对其监管是完全不够的，可以参考挪威政府养老金的法律监管模式，在基础法律之上，制定公司治理，资产种类以及投资细则等法律法规。由于中投公司天然具有的政治性，因此必须通过引入立法机关对行政权加以制衡，保证重投运营的独立性和自主性，并因此把中国政府把政府的股东角色与监管者角色之间划定明确界限，确保中投对监管者的问责性，同时增强监管透明度。监管法律的细化可以为中投的商业化运作和保持透明度等各方面都提供了坚实的制度框架。

另一方面，可以效仿西方国家将对主权基金的保护上升到国家安全的地位。中国可以借鉴美国的制度建立国家安全审查制度，对中投公司的投资管理进行国家级安全审查，将主权基金的条款写入《中华人民共和国国家安全法》专门章节或者制定一部专门的中国主权基金监督管保护法，明确对主权基金保护的重要性，规定主权基金的运行规范、具体操作指引、监管原则等等。

(二)信息披露制度不健全

根据IMF对于主权财富基金透明度的调查报告，挪威的政府养老基金透明度指数(介于1～10之间，数字越大越透明)高达10分，而中投的透明度指数只有2分。挪威作为透明度较高的主权基金，其投资组合以季报和年报的方式公布。挪威央行(NBIM)每个季度公开发布一次财务报告，政府部门可以从中了解投资收益情况，NBIM有时也会编制更加详细的分析报告，直接报送央行行长。从NBIM的网站上任何人都可以查询到挪威政府养老基金的相关资料和年报［7］。

从总体上看，中投的披露仍然只是最基本的信息披露，还远远不能达到圣地亚哥原则的要求。比如所有者与管理层的权责、资金流向、财务状况等均没有反映。这种缺乏透明度和信息披露制度的方式往往在境外投资时会遭到东道国的严格审查和阻挠。

尽管根据中国《公司法》的规定，只有上市公司才承担信息披露义务，而东道国对SWFs的质疑的对象之一即是公司的透明度问题。中投公司可以参考挪威政府养老基金的相关做法在不损害自身商业利益的前提下，根据圣地亚哥原则对信息披露的内容要求，尽可能提高自身透明度，定期或经常性的报告其投资组成和投资策略，披露投资情况、公司治理结构及中国对其金融监管制度等。可以考虑委托国际审计机构或者设立独立的审计机制对自己的投资组合进行审计并发布审计报告。同时，尽可能的避免收购和直接控制外国公司。这样一方面可以缓解被投资国对中投公司的担忧和疑虑，减少投资国的抵触。另一方面可以加强公众的监督，改善公司的治理机制和投资效益。使东道国和其他市场主体能够了解到中投公司的投资理念、治理模式，以及风险防范措施等，以此来取得东道国的信任并减少海外投资的障碍。

(三)公司治理存在问题

中投公司作为有限责任公司，可以看出其采用的是国有企业法人模式，首先，中投公司采取的是“有限责任公司”的组织形式，则其应是具有独立的法人资格，属于国有企业法人模式。其次，中投公司的资产主要通过财政部发行的1.5万亿特别国债，从央行购买2000亿美元外汇储备作为其资本金，实质上属于国民储蓄。但中投公司自身的定位在某种程度上是模糊的，问题在于:首先其既非财政部也非国有资产管理委员会或者其他机构发起成立的企业法人，而是经“国务院”批准成立的，由国务院直接领导的特殊的国有独资企业。其次，其性质在汇金公司并入之后更加难以界定。因为汇金公司的身份、资金来源以及功能本身就存在争议。再次，在公司治理上，中投公司的基本架构已成形，但有关决策程序、监管机制、投资策略等重要问题尚无披露。

中投公司的治理与一般公司的治理结构的不同在于其股东是政府，世界上主要国家的主权财富基金如阿联酋阿布扎比投资局、新加坡政府投资公司等都致力于仿效国际金融市场上的私人投资公司的组织形式，突出董事会和投资委员会的核心地位，讲究精简和决策的效率。逐步向规范化的法人治理结构演变，是消除外界对中投公司治理结构疑虑的必然要求。虽然中投公司在其治理结构中按照公司法的要求设立有董事会、监事会、独立董事等，但他们之间怎样发挥作用却没有明确的规定。加强其内部管理制度和外部监督制度则非常重要，有必要把中投公司置于政府金融机构的监管之下，这样才能有利于中投公司的健康发展。中投公司可以通过仿效这些先进国家的主权基金来完善其治理结构，在公司的章程中明确确定公司、董事会与政府的关系，与央行、财政部及其他部委的关系，同时也要清晰的界定与其参股控股的子公司之间的关系。模糊不清的关系界定，很可能招致其他各方面对与中投公司的不正当干预，从而影响公司的专业化、独立化运作。

(四)缺乏明确的投资策略和完善的风险管理体系

如前文所述，中投公司采用的是混合型投资策略，即通过汇金公司在国内实行战略性投资策略，在国外是组合型投资策略。这种定位上的模糊自然会引起海外东道国的疑虑。为应对各类投资风险，中投公司设立了风险管理委员会，该委员会根据董事会和执行委员会确定的风险管理要求，负责审议公司风险管理的战略、制度和政策等职能。可是中投公司风险管理委员会直接由首席执行官、首席运营官、首席风险官和相关部门负责人组成。这样的机构设置其实并没有形成投资决策者和风险管理委员会之间责任明确划分的界线，不符合圣地亚哥原则的精神，在实践中也影响了风险管理委员会的独立地位，不利于中投公司的投资活动。

通过中投成立以来的投资表现，我们可以看出中投的风险控制仍有待加强。举例来说，中投公司在投资黑石集团差不多的时间里，新加坡淡马锡控股公司投资了美国的美林公司，中投公司损失巨大，而新加坡淡马锡集团却未遭受损失。其原因就在于2007年12月淡马锡入股美林时，曾比其他投资者多签署了一份“选择性投资条款”，其中明确规定:若在一年内，美林以低于淡马锡入股价格48美元增发普通股，美林就要赔偿差额或向淡马锡免费发行新股，金额要与差额相等。［8］正基于此，让淡马锡的几十亿美元投资在这场金融危机中毫发无损。淡马锡的经验十分值得中投公司借鉴。

五、结语

鉴于主权财富基金的跨国投资具有政府背景、透明度不高、治理结构缺乏商业性和独立性的问题以及投资策略倾向于高风险、高收益的战略型投资，很多情况下涉及到了欧美国家的敏感行业，欧美国家逐渐加强了对主权财富基金跨国投资的法律限制。中投要想加强其专业性、透明度和商业性，根据成熟主权财富基金主要特点，应该做到以下几点:

1.效仿私人投资公司的组织结构。主权财富基金本质上是商业机构，而不是行政机关。行政模式会导致企业组织的官僚化和死板僵化，不利于其高效率运作。例如，阿联酋与新加坡的主权财富基金员工队伍中就极少有公务员。2.清晰界定各方关系，尽力确保基金运作的商业化、专业化与独立化。主权财富基金一方面要在公司章程中明确确立基金及其董事会与股东的关系，与其他部委关系，另一方面应清晰界定与由其参股控股的子公司之间的关系。含糊不清的关系界定，可能导致各方面对于主权财富基金的猜忌，从而影响其商业化、专业化与独立化运作。3.加强外部管理。优秀的主权财富基金都把具有良好业绩记录的主权财富基金，都把资金交由外部专业机构管理，这既可以获得较高的预期投资回报，也可得到外部专业机构所能提供的投资研究报告，更能在相当大程度上可以减少主权财富基金面临的政治风险。

［1］张明．中国外汇储备投资现状评估与前景展望［EB/OL］．http://blog．sina．com．cn/s/blog_5f90ec530100d5dp．

［2］张明．主权基金与中投公司［R］．中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究中心报告第0706号，2007-12-17．

［3］ Paul Rose．Sovereign As Shareholders［J］．North Carolina Law Review，December 2008．

［4］曾文革，安稳．论中投公司法律监管的问题与对策［J］．云南大学学报，2009(3)．

［5］Bob Davis主权财富基金刺痛发达国家神经［N］．华尔街日报，2007－12－21．

［6］ OECD Declaration on Sovereign Wealth Fundsand Recipient CountryPolicies［EB/OL］． http://www．oecd．org/document/41/0，3343，en_2649_34887_40790173_1_1_1_1，00．html．

［7］叶楠．挪威主权财富基金运作对我国的启示［J］．新金融，2008(23)．

［8］曹祯新加坡淡马锡控股有望成为美林新融资计划最大赢家［EB/OL］．(2008 －7 －29)．http://www．holyzone．com/Article/ShowArticle．asp?ArticleID=21738．

Legal System Research on Overseas Investments of CIC

TIAN Tian，ZHENG Hou-jun
(Management Department，University of Science and Technology of China，Hefei 230026，China)

Overseas investment is an important goal of CIC．But CIC encountered many troubles from host country(recipient countries)and the national security review of the“China threat theory”and many other problems on overseas investment．Meanwhile CIC has certain deficiency in law supervision，in risk management system，information disclosure system and positioning system．Based on the learning advanced of foreign sovereign funds，combining with these problems existing CIC was analyzed and the overseas investment for CIC proposes suggestions．

sovereign wealth funds;CIC;legal supervision

D920.4

A

1008-2603(2011)03-0058-06

2011-03-21

田田，女，中国科学技术大学管理学院教授;郑厚俊，男，中国科学技术大学管理学院硕士研究生。

(责任编辑:李潇雨)