论机构投资者由消极股东向积极股东的转变

新疆财经大学 李俊英

机构投资者的兴起及全球性公司治理运动的展开使得英美的外部公司治理模式和德日的内部公司治理模式出现明显的趋同态势。虽然各国的法律和文化等方面各具特色，但是在机构投资者最为重视股东价值这一点上却是相同的。全球性的公司治理标准正在形成之中。我国政府的立法和市场监管等相关部门，应在不断完善资本市场的制度建设和提高上市公司质量的基础上，积极培育机构投资者，并且尝试推动机构投资者参与公司治理，体现股东的“话语权”，从而维护投资者的权益。

一、培育具有监督功能的机构投资者

壮大机构投资者队伍及其实力，是实现机构投资者股东积极主义的必要条件。既要从总体上增加机构投资者的类型和数量，又要适度放宽对单个机构投资者持股比例的限制，从而增强机构投资者采取积极行动参与公司治理的内在激励，以及制衡上市公司控制性大股东的能力。在另一方面，要对机构投资者的资产实施一定的流动性限制，这既可以降低资产的换手率，从而“迫使”机构投资者行使其话语权；又有助于培育市场长期投资和价值投资的理念，克服短视行为和羊群效应，使机构投资者成为稳定市场的中坚力量。尽管从目前来看，资产管理公司、商业银行、投资基金以及其他的战略投资者在参与公司治理方面发挥了一定的作用，但从长期而言，应当积极培育社会保障基金、保险基金和投资基金，使之成为机构投资者股东积极行为的主力军，尤其是社会保障基金相比其他的机构投资者可能会拥有更大的“话语权”以及发挥更重要的作用。应当允许社会保障基金和保险基金直接进入证券市场，允许它们发起或参与发起设立基金管理公司，允许它们在公司治理中发挥作用。社会保障基金和保险基金将成为最积极的股东积极主义者，从目前投资基金积极行为的案例来看，投资基金未来在股东积极行为方面的潜力非常巨大，而合格的境外机构投资者（QFII）也会加入到股东积极主义的行列，并且为我国带来国外先进的股东积极主义的经验。

二、放松管制与制度创新

为了发挥机构投资者在公司治理方面的积极作用，需要清除法律等相关障碍，进行制度创新，需要积极鼓励机构投资者对公司施加影响。这并不意味着只是简单地取消管制，而是要改变管制的方式。如果事实证明机构投资者的监督是有益的，就需要重新定义机构投资者的作用，激励其监督公司的。比如，适当放宽或者解除机构投资者参与公司治理的某些法律和政策方面的限制（如，持股比例限制等）；通过局部协作进行成本分摊以减少监督的集体行动的障碍；采取一些措施将机构股东积极行动的部分成本转移给公司；降低公司管理者控制股东投票议程和阻碍投票的能力，减少其利用机构投资者利益冲突的努力等等。通过制度创新和切实有效的执行以降低机构投资者参与公司治理的交易成本，在公司法等相关法律中保障股东权的行使。比如，完善征集代理投票权（Voting Proxies）制度；引进表决权信托（Voting Trust）制度；完善股东提案权制度；完善股东知情权制度；完善股东起诉权制度；设立股东提名董事候选人制度；设立方便股东联系的制度和主导机构股东监控制度；完善投资者保护，尤其是中小投资者保护的制度；建立代价低廉的公司法人财产权的保护和执行制度；改革上市公司股权结构，形成包括几个机构投资者和其他大股东相互制衡的局面等等。当然，在放松管制与制度创新的同时，也不能忽视机构投资者股东积极主义的负面效应和潜在风险，应当通过一定的制度安排、法律手段和监管方式的创新，有效地激励和约束机构投资者，有效地缓解机构投资者自身的委托代理问题，有效地规制其行为，努力降低机构投资者机会主义行为的道德风险。继续贯彻“好人举手”制度，对机构投资者的关联交易、信息披露以及基金管理人等方面进行严格监管。

三、整合公司治理机制的内部与外部控制系统

在中国，机构投资者的积极行为不能只关注经理人与投资者之间的利益冲突以及相应的治理结构和治理机制，除了降低这种利益冲突所产生的代理成本之外，如何降低投资者之间的利益冲突所产生的另一类代理成本显得格外重要。郑志刚（2004）称之为“第二类代理成本”，这类新的代理问题已经引起学术界越来越多的重视。控制性投资者（比如股份公司的大股东等）凭借其实际控制权，以合法或者法庭很难证实的方式，谋取私人利益，使分散投资者（小股东）的利益受到损害。以至于在这些公司中基本的代理问题不是在经理人和投资者之间，而是在控制性投资者和其他分散投资者之间。（Shleifer&Vishny，1997；Pagano&Roell，1998）Johnson和Laport等（2000）则将大股东利用金字塔式的股权结构，将低层企业的资金转移到高层企业，从而使小股东的利益受到侵害的行为称为“隧道行为”（tunneling）。这种代理问题在“一股独大”和“内部人控制”问题极为突出的中国也是普遍存在的。因此，机构投资者的积极行为除了努力降低由经理人与投资者之间的利益冲突所产生的代理成本之外，还必须努力降低控股股东（控制性投资者）与包括机构投资者在内的其他投资者之间的利益冲突所产生的代理成本，而对这种代理问题的关注可能更为重要。

而要降低这两类代理成本，在我国公司治理的外部控制系统薄弱的情况下，单纯依靠包括机构投资者的积极行为在内的通过强化内部控制系统来改善公司治理是难以实现的。必须通过整合公司治理机制的内部和外部控制系统，使这两种系统同时发挥作用来实现降低代理成本的目的。郑志刚（2004）在企业家（控制性投资者）道德风险的框架下，探讨了内部和外部控制系统及其整合对降低由投资者之间的利益冲突所产生的代理成本的作用。所谓“公司治理机制整合”（Integration）是指，由于存在代理成本造成效率的损失，通过单一的公司治理机制实际所达到的经济效率总是次优的；通过不同的公司治理机制的相互结合所实现的公司治理效率往往比单一的公司治理机制更为有效。郑志刚的研究证明了：外部控制系统的存在，将使内部控制系统的监督功能加强，从而使公司治理机制整体形成对企业家道德风险行为的有效约束。外部控制系统的建立不仅自身可以在一定程度上解决第二类代理问题，同时，它的存在可以提高内部控制系统的监督效率，使代理成本进一步降低。因此，推动中国机构投资者由消极股东走向积极股东，要使内部控制系统对控股股东（控制性投资者）和经理层的监督更有效率，从长远来看，离不开成熟的外部控制系统的有效运作。当前，我们在推进机构投资者的积极行为，强化包括激励合约、董事会（外部董事）、大股东治理、债务融资等内部控制系统建设的同时，也应该重视包括公司治理的法律和政治途径、产品和要素市场竞争、公司控制权市场、声誉市场等外部控制系统的建设。政府应当在公司治理机制的整合，尤其是外部控制系统的建设方面发挥重要的作用。机构投资者股东积极主义的意义并不在于“取代”（即不是要以积极的机构投资者取代经营者或削弱经营者的权威，或是以内部控制系统取代外部控制系统），而在于“合作”，寻求以机构投资者为代表的股东和经营者的合作，寻求内部控制系统和外部控制系统的合作。

四、鼓励第三方服务机构的发展

我国机构投资者参与公司治理的障碍之一是：以基金公司为代表的机构投资者擅长于资本运营，却未必擅长于所投资公司的经营管理，其过度参与公司治理不一定能提高公司的业绩。可以借鉴美国等国发展第三方服务机构的经验，以缓解我国机构投资者股东积极主义的专业能力瓶颈。成立于1985年的美国机构股东服务公司（ISS）是一家为机构股东提供代理行使投票权和投票建议服务的公司。有研究表明，由ISS建议的股东提案获得的支持率比对照组明显高出15%～20%。同年成立的机构投资者理事会（CII）则是一个专为大型养老基金服务的组织，其提供的各项服务产生了相当可观的收益。另外，行业协会公布的公司治理准则为机构投资者指明了积极行动的方向，提高了其积极行为的效率。

［1］Gillan,Stuart L.,Starks,Laura T.Corporate Governance Proposalsand Shareholder Activism:The Role of Institutional Iinvestors[J].Journalof FinancialEconom ics,2000,(57):275-305

［2］Pound,John.Proxy Contestsand the Efficiency of Shareholder Oversight[J].Journalof FinancialEconom ics,1988,(20):237-265

［3］郑志刚：《投资者之间的利益冲突和公司治理机制的整合》，《经济研究》2004年第2期。

［4］［美］唐纳德·H·邱著，杨其静等译：《公司财务和治理机制：美国、日本和欧洲的比较》．中国人民大学出版社2005年版。

［5］［美］迈克尔·尤辛著，樊志刚等译：《投资商资本主义——一个颠覆经理职位的时代》，海南出版社1999年版。

［6］［美］罗伯特·蒙克斯，尼尔·米诺著，李维安译：《公司治理》，中国劳动社会保障出版社2004年版。