透视通胀下的暗潮——对当前我国流动性过剩的认识与建议

秦丽萍

（上海市统计科学应用研究所，上海 200003）

透视通胀下的暗潮
——对当前我国流动性过剩的认识与建议

秦丽萍

（上海市统计科学应用研究所，上海 200003）

为应对国际金融危机，世界主要国家和地区毫无争议地采取了积极的扩张政策，使世界经济避免在短期内“二次探底”。近期我国外汇储备刷新纪录、银行贷款大幅增加等迹象表明，流动性过剩已成为助推通货膨胀的一股暗潮。这将导致我国房地产市场调控难度加大、股票市场风险加快积聚等问题，而国家外汇储备增长过快是重要推动因素。建议国家层面采取综合运用货币政策工具、控制外汇储备增长等措施，地方层面采取积极应对流动性过剩引发的通货膨胀预期、贯彻落实房地产市场调控政策等措施，以应对流动性过剩。

流动性过剩；金融危机；通货膨胀

2010年，世界经济形势波澜起伏。上半年，各国刺激经济增长的一系列政策措施效应继续显现，令世人担忧的“二次探底”拨云见雾，经济复苏趋势确立。但接踵而至的又是世界主要国家第二轮量化宽松政策即将实施，为下阶段全球经济带来很大的不确定性。近期我国外汇储备创新高、银行贷款大幅增加、外资流入规模扩大等种种迹象表明，流动性过剩已成为助推我国通货膨胀的一股暗潮。

一、我国流动性过剩趋势已成定局

我国流动性过剩的五大金融表征：

1.货币供应量持续快速增长。2010年11月末，我国广义货币供应量（M2）余额71.03万亿元，同比增长19.5%，增幅虽然比上年同期低10.1个百分点，但明显高出全年17%的调控目标；狭义货币供应量（M1）余额25.94万亿元，增长22.1%，增幅比上年同期低12.5个百分点。2010年货币供应量增速呈现“前高后稳、稳中趋升”态势。

2.人民币新增贷款超出预期。2010年11月末，我国金融机构人民币贷款余额50.36万亿元，同比增长19.4%，增幅虽比上年同期低8.5个百分点，但比上月高出0.1个百分点，且比2004-2008年同期平均增速高4.5个百分点。前11个月，人民币贷款新增7.44万亿元，全年将超出计划安排的7.5万亿元目标。其中，近3个月在两次提高存贷款利率基础上，贷款新增额仍在5600亿元以上。

3.银行体系资金不断增多。近年来，由于银行存款增速总体高出贷款增速，导致存贷差剧增。2000年末，人民币存款与贷款之间的差额为2.44万亿元，2006年达11.01万亿元，2009年为19.8万亿元。2010年11月末，人民币存款余额72.43万亿元，贷款余额50.36万亿元，存贷差继续扩大至22.07万亿元，表明银行体系内资金相当充裕。

4.银行间市场利率水平降低。2010年以来，银行间同业拆借市场利率呈现扁“M”型波动，6月份最高，7月起已连续4个月较快回落。10月份，银行间市场同业拆借月加权平均利率为1.68%，比上月低0.22个百分点；质押式债券回购月加权平均利率为1.69%，比上月低0.29个百分点。说明商业银行资金较为充足，拆借需求下降导致拆借利率回调。

5.M2与GDP的比值明显偏高。1998年遭遇亚洲金融危机以来，我国M2/GDP的比值波动上升，2009年在“反危机”的货币扩张政策下达到180.7%。而西方发达经济体的货币供应量和GDP的比值通常在100%以下，其中美国仅为60%左右。其他新兴市场国家也相对较高，一般在100%－150%之间。尽管各国M2的统计口径不尽一致，而且指标高低有其客观因素，但我国该指标居全球首位，表明经济发展占有资金量过大，特别是银行体系沉淀资金较多，金融创新需进一步推进。

二、我国流动性过剩的负面影响逐渐显现

1.房地产市场调控难度加大。2005年以来，我国房地产投资保持快速增长，即使受金融危机影响严重的2009年，增幅也达到16.1%；商品房销售面积平均每年增长19.6%。2010年1-11月，房地产投资保持高位运行，同比增长36.5%，增幅同比高出18.7个百分点。与此同时，商品房销售价格快速上涨。2005-2009年，全国房屋销售价格累计上涨了30.3%，其中新建商品住宅上涨45.8%。2010年国家分别于4月、9月末出台了房地产调控政策。5月份起，房屋销售价格同比虽然仍继续上涨，但涨幅持续回落；但从环比看，仅6月份略有下跌，其他各月均持平或略有上涨。

2.股票市场风险加快积聚。随着国内流动性的增加，我国股票市场指数呈现较大幅度上扬。上证综合指数由2010年7月2日最低2319.7点上升至11月11日最高3186.72点，4个月内上涨了37.4%；深证成份指数由8945.2点上升至13936.88点，上涨了55.8%。两市日成交额最高突破5400亿元。股票市场趋旺，流动性充裕无疑起到了推波助澜的作用。股票指数短期内快速上升，对投资者来说可能面临着更多机会，但要严防资产价格泡沫积聚到一定程度后释放的巨大风险以及对实体经济的负面影响。

3.CPI上涨压力明显加大。物价上涨实际是一种货币现象。由于近期市场流动性宽松，物价上涨压力正逐步加大。2010年1-11月，我国CPI比上年同期上涨3.2%，涨幅同比高出4.1个百分点。从这11个月走势看，CPI呈现逐季推高特征。其中11月上涨5.1%，创28个月来新高。上海物价趋势与全国基本一致。

4.人民币汇率“被升值”。综观国际形势，汇率战争硝烟正起，贸易保护主义重又抬头。美国实施的量化宽松政策，导致美元大幅贬值，造成人民币“被升值”的局面。2010年6月19日我国重启人民币汇率改革，试图加大人民币汇率双向波动幅度。但进入8月份以后，人民币兑美元升值幅度加快，一个月内涨幅达2%以上，双向波动特征弱化。为加强货币政策调控，10月19日中国人民银行宣布上调金融机构人民币存贷款基准利率，初步遏制了人民币汇率单边升值的步伐，但市场对人民币升值的预期仍较强烈。

三、对流动性过剩原因的透视

1.国家外汇储备增长过快是重要推动因素。随着对外开放步伐加快，我国对外贸易较快增长，外汇储备迅速攀升。改革开放初期，我国外汇储备仅1.67亿美元，2009年已跃上2万亿美元台阶，目前已经突破2.6万亿美元，占世界外汇总储备的三成左右，超过了G7主要发达国家的外汇储备之和。

由于我国实行的是强制结售汇制度，因此央行购买了外汇交易市场绝大多数的外汇，形成了巨额的外汇占款，被动增加了基础货币的投放。2010年11月末，我国外汇占款总额22.17万亿元。这部分基础货币再经过近5倍货币乘数的作用，发展成大规模的货币供给，由此造成了银行体系流动性过剩的现象。

我国外汇储备快速增长的主要因素：一是外贸出口持续大幅增长，导致贸易顺差加快扩大。随着改革开放深入推进，中国参与世界经济分工的步伐加快。由于潜在的巨大市场以及劳动力成本优势，上世纪末以来中国成为承接上一轮世界发达国家产业转移的“阵地”，大量外资流入中国，导致大量物质产品在国内被生产出来，向美国、欧洲乃至其他地区出口。承接这种国际分工的国家普遍都形成了较大的贸易顺差，外汇储备也随之增长。2000年，我国货物进出口顺差为241.1亿美元，到2009年达到1961亿美元，2010年为1831亿美元。二是利用外资较快增多，企业境外上市募集资金数额较大。1978-2009年，我国实际利用外资金额达9426.5亿美元，其中2009年超过900亿美元，2010年前11个月达917亿美元。另外，部分境内大型企业境外上市融资调回结汇，增加了外汇储备。目前，银行代客月结售汇顺差均在280亿美元以上，其中10月、11月分别达到576亿美元和453亿美元。

2.国际市场热钱大量涌入。我国应对金融危机措施及时、得力、有效，使经济保持持续稳定较快发展，吸引了众多国际投资者。同时，市场对人民币升值的预期仍较强烈，近期央行两次提高存贷款利率，导致中外利差进一步扩大，吸引一部分套利资金流入国内。大量“热钱”通过各种方式和渠道流入我国市场，一方面可以赚取利息，另一方面等待人民币升值换取更多的美元。

目前，按照业内“热钱=新增外汇占款-贸易顺差-FDI”的简单估算方法，据有关机构预测，2010年热钱流入量或达2365亿美元，比2009年增长一倍。预计全年热钱流入占新增M2的比重为12%以上，虽然比重明显低于2006-2008年20%以上的水平，但仍应引起足够重视。因为热钱流入的破坏性大，它将冲击央行货币政策的独立性，给央行的决策增加难度。

3.刺激政策下的货币超量发行。为应对国际金融危机影响，避免国内经济大起大落，确保持续稳定增长，2009年我国实施积极的财政政策和相对宽松的货币政策，推出两年内完成4万亿元的投资计划。在此政策导向下，2009年我国货币供应量增速明显加快，M2全年增幅达27.6%，比上年加快9.8个百分点；M1则从年初的6.7%，升至年末接近40%，全年增长32.4%。与GDP增速相比（2009年CPI为负增长），无论是M2还是M1，其增幅差距均大幅拉大，分别为18.9个和23.7个百分点，这在历史上也是很少见的年份。

在积极扩张的政策刺激下，2009年我国实现GDP增幅比上年增长8.7%，增幅虽同比回落0.9个百分点，但仍成为世界各国经济增长的“一枝独秀”，并为带动全球经济复苏做出了积极贡献。因此，我国在2009年加大货币供应量，有其客观现实因素，是必要而且必须的。

4.国内储蓄率明显偏高。从货币层次看，由于城乡居民储蓄存款是M2的重要组成部分，因此居民储蓄率高低是影响M2的重要因素。我国居民收入中用于储蓄的比例偏高，达到50%以上，明显高出发达国家和地区，而美国居民储蓄率仅为6%左右。2004年以来，城乡居民储蓄存款余额增幅基本在14%以上，明显高出收入增长速度。与此相对应，作为消费市场主体的城市居民家庭消费倾向呈下降态势，由2004年的76.2%下降至2009年的71.4%，2010年1-9月降至69.4%。由于中国居民的储蓄率过高、消费率偏低，造成货币的供给量大于市场上对于资金的需求量，从而助推了流动性过剩的局面。

再来看国内消费需求，按支出法核算的GDP中，最终消费需求逐年增长，但其占GDP的比重总体呈下降态势。20世纪80年代，我国最终消费率均在60%以上；90年代在60%左右上下波动；进入21世纪以来则逐年回落，2009年仅为48.6%，比2000年回落13.7个百分点，其中居民消费率由46.4%回落至35.6%，回落了10.8个百分点，而发达国家和地区的居民消费率基本在60%以上。2006年美国居民消费率为86.2%，日本为74.8%；2008年中国香港为68.8%，英国为84.8%。

四、流动性过剩应对策略的建议

（一）国家层面

1.综合运用货币政策工具，控制和管理好市场流动性。一是灵活运用公开市场业务。加大对冲力度是应对流动性过剩最常用手段。建议适当控制好短期和中长期票据的比例，既收紧当前市场上的流动性，同时又要考虑到下阶段经济发展需要。二是继续提高存款准备金率。可考虑实行差别化政策，一些以融入资金为主的中小银行存款准备金率可以少提一些。目前，我国主要商业银行的法定存款准备金率虽创历史新高，但仍可以根据需要适当调高。三是适时择机提高利率。考虑到当前国内物价水平持续上涨，涨幅已明显高出银行存款利率水平，建议适时继续提高中长期存贷款利率，既可将国外短期套利资本“拒之门外”，又能提高国内资金使用成本，控制信贷规模，同时还能使以储蓄为主的低收入居民得到些“实惠”。

2.控制外汇储备增长，实施更加严格的管制措施。一是优化外贸外资结构，控制顺差规模。要采取税收、财政、投资、汇率等综合手段，推动外向型企业转型升级，鼓励设备和技术进口，控制进出口顺差规模。同时，加大实施“走出去”战略力度，鼓励跨国兼并，冲销外汇储备。二是严格资本项目管制，规范商业银行行为。建议实施更加严格的资本项目管制，强调真实交易背景的重要性；在推进贸易便利化的同时，切实防范风险，实施严格的分类监管措施；通过规范银行行为，发挥其对防范热钱的重要作用。

3.继续扩大消费，推动经济增长模式向消费主导型转变。

一是加快收入分配制度改革。要让经济发展成果惠及全民，使劳动者收入与经济发展速度挂钩，形成联动机制；通过增加就业、鼓励创业等提高劳动者收入水平；加大财政转移支付力度，对部分困难群体实施倾斜政策。二是提高社会保障水平。应围绕老百姓最关心的住房、医疗、教育、养老四大问题，加大改革和保障力度，减少居民支出预期，增加即期消费意愿。三是完善市场供给结构。加大科技创新力度，加快产品更新速度，同时拓展服务消费领域和空间。

（二）上海地方层面

1.积极应对流动性过剩引发的通货膨胀预期。建议积极采取措施应对，确保市场价格和市民生活“双稳定”。一是确保农副产品市场供应充足。要充分利用好市内、市外两个市场，积极组织货源，保障市场供应；鼓励本市农户多种蔬菜和粮食，并适当给予补贴。二是维护农产品市场秩序。应加大打击农产品领域的炒作行为，减少市场流通环节，维护正常秩序。三是推迟相关改革项目出台。公用事业费等地方改革项目应严格控制，延迟出台时间。四是对低收入家庭给予补贴。对低收入及生活困难群体建议给予一次性生活补助。

2.坚决贯彻落实房地产市场调控政策。2010年，国家密集出台了“国十条”和“新五条”，上海坚决贯彻落实房地产市场调控政策，迅速出台了相关细则，并已取得阶段性成果。下一步，上海应进一步从供需两侧加强调控，确保国家和地方出台的政策措施落到实处，避免被“钻空子”，抵消政策效应。供应管理方面，要继续加大保障性住房的建设力度，加快建设进度，尽早推向市场，以平抑市场价格；需求管理方面，要严格贯彻落实关于第二套、第三套房贷的有关规定，严格控制“过量”需求。

3.利用人民币汇率“被升值”谋发展。人民币汇率“被升值”是一把“双刃剑”，具有正反两方面的影响。从不利的一面看，人民币升值将会降低出口企业竞争力，压缩利润空间，给部分劳动密集型和中小型出口企业生存带来一定冲击，进而影响到总体经济增长；但从有利的一面看，人民币升值又将使本市出口企业面临新一轮洗牌，一定程度上有利于产业结构调整；同时由于汇率上升，人民币在国际市场上的购买力提高，有利于推进本国企业在境外跨国兼并，同时为引进国际先进设备和技术提供了很好机会。特别是在美国企图通过出口提振经济增长时，对技术出口的限制会有所放松，上海应抓住机会，积极谋划，为推进结构调整和未来长远发展打下基础。

10.3969/j.issn.1674-8905.2011.02.006

（责任编辑：周群艳）