关于如何有效促进民营企业引入PE融资的探究

中共四川省委党校 张华泉 孙超英

西南财经大学金融学院 陶彦君

1 PE和民营企业融资

PE投资起源于19世纪末，目前全球已经有数千家PE公司。20世纪初，国际PE在中国接踵而来，对中国的经济发展起到了积极的作用。金融危机之后，中国的股权投资基金进入了一个黄金阶段，PE投资正面临一个非常好的机遇。

民营企业包括个人独资企业、合伙制企业、有限责任公司和股份有限公司。从企业的经营权和控制权的角度看，含有小部分国有资产和(或)外商投资资产，但不具企业经营权和控制权的有限责任公司和股份有限公司亦可称之为民营企业。民营企业的产值对GPD的贡献很大，对经济发展起着至关重要的作用,提高了资源配置效率，极大地解决了我国很多人口的就业问题。但是融资难的问题一直是制约其进一步发展壮大的瓶颈。我国的民营企业融资难主要体现在四个方面:内源融资比重大,直接融资渠道受阻,对银行贷款过度依赖,非正规融资活跃。

私募股权投资是指通过私募基金对非上市公司进行的权益性投资。PE投资就是指PE投资者注资高成长性的未上市公司，获得其一定比例的股份，推动公司上市，此后转让股权获利。对于PE概念的正确理解，我们要注意不能将PE投资等同于私募证券投资、创业投资分清楚和风险投资(VC)基金。私募股权融资的诞生为民营企业融资提供了新的渠道。

2 私募股权投资的特点

PE投资具有7个特点，在这7个典型的特点使得PE投资成为区别于其他投资基金的一种重要投资类型。

2.1 属于权益投资

前文在介绍PE的概念中提到PE投资是指通过私募基金对非上市公司进行的权益性投资。也就是说，PE投资属于一种权益性投资，所以在投资方式选择上，PE投资大多会采取权益型投资方式，很少涉及债权型投资。相应地，在投资工具上，PE会更多地采用普通股或者可转让优先股等工具形式。

2.2 资金来源广泛

在资金募集上，PE主要是面向少数机构投资者、大公司和富有的个人募集资金。所以，PE的资金来源很广泛，诸如富有的个人、风险基金、杠杆并购基金、战略投资者、养老基金、保险公司、大学基金等都属于PE的资金来源。

2.3 私下协商交易

PE投资主要是面向非上市公司，投资方式不会涉及公开市场的操作和要约收购义务，一般情况下也不会披露交易细节。在资金募集上，PE投资主要通过非公开方式募集资金，其销售和赎回都是通过私下协商进行。持币待投的PE投资机构和需要融资的企业往往都是依靠个人关系、行业协会或中介机构来寻找对方。

2.4 收益率要求高

由于PE投资主要是对非上市公司的股权投资，没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易，所以其流动性较差，这决定了PE投资的投资周期较长，一般在3～5年，属于中长期投资，期限长导致了投资的不确定性因素增加，投资风险较大。另外，由于被投资公司没有上市，所以其受到的监管程度和信息披露的质量都比较低。基于这三方面原因，PE投资者要求的复合收益率往往会高于公开市场的回报，一般要求年复合收益率达到30%以上。

2.5 看重市场前景

这是PE投资方向的基本特点。很多时候，在投资的选择上，我们可能会选择高新技术产品进行投资。但是PE投资的项目选择主要标准是项目能否带来高回报，一种技术或相应产品是否具有良好的市场前景，而对于项目是否具体先进的技术水平不是很在意。

2.6 积极参与经营

PE投资者一般都会积极参与被投资企业的经营管理和重大事项决策。他们不仅仅把自己看成投资者，还会把自己看作是投资对象的基金管理者。PE投资者参与企业经营管理的方式很多，包括：策划追加投资和上市；帮助制定企业发展策略和营销计划；协助处理企业危机事件；监控财务业绩和经营状况等等。

2.7 无退不入原则

PE投资是一种在交易实施过程中，就会附带考虑将来的退出机制的一种投资。在项目选择上，PE投资坚持的基本原则就是无退不入，所以在决定投资项目之前，PE投资者就会对被投资企业未来可能的退出方式以及退出效益进行充分的评估。PE投资退出渠道多重多样，有上市(IPO)、售出(TRADE SALE)、兼并收购(M&A)、标的公司管理层回购等等。

3 如何有效促进民营企业引进PE融资

近年，国内众多民营企业在遇到融资难题的时候，或是主动或是被动地引进了PE基金。毫无疑问，民营企业引进PE基金对于民营企业的发展具有重要的意义。具体而言，从财务方面，民营企业引进PE融资能够有效地改善企业负债情况、增加企业的融资渠道。从战略上看，民营企业引进PE融资能够促进企业国际化发展、推动自身成功实现境内和海外上市、加快企业战略性发展。从管理方面看，能够改善企业法人治理结构、提升企业管理水平。但是，随着永乐被国美收购，太子奶集团对赌失败，我们不得不承认民营企业引进PE融资同样也面临着巨大的风险，包括企业估值低估的风险、创业人失去企业控制权风险、企业债务增加风险、企业品牌和资源流失风险。

3.1 民营企业方面

3.1.1 培育民营企业核心竞争力

竞争力是企业综合素质的直接反映，在市场竞争面前，是否具有核心竞争力已经成为一个企业能否抵御风险的重要因素。要增强核心竞争力，民营企业首先要具有良好的成长性，具有在较短时间内达到一定经营规模的能力；其次是是必须具备可持续的竞争力优势、良好的技术优势、销售渠道；第三是应该拥有一个富有创造力的管理团队，并且还有一套完善的管理激励机制来吸引人才和留住人才。第四是企业可以提供给PE一个良好的退出渠道，给PE投资带来良好的投资回报预期。第五是获得PE融资之后，民营企业应以达到“双赢”的目的，站在战略的高度上，充分利用好这一笔资金，不能仅仅关注眼前的利益。总之培育核心竞争力是每个企业在经营企业中必须予以重视的一个问题。只有企业的核心竞争力提高了，抵御风险的能力才能相应提高。

3.1.2 破除投行迷信

在众多融资案例里，都出现了几乎相似的投行名称，比如高盛、摩根士丹利等。这些投行在整个股权投资领域很有地位、很有影响力。它们的资金实力很雄厚，名声很大，但是它们估值方面的专业能力其实比较常规。从融资方角度说，选择这些大牌机构入股，成为公司股东之后，能够极大地提高企业的公信力，提升企业在人才、投资者、经销商、供应商、用户、银行、律师、审计机构和地方政府心目中的地位，获得社会方方面面的信任和支持，这方面比获得资金还重要。其次，它们的资金实力雄厚，只要企业保持良性成长的状态，它们可以保障后续资金的持续供给，但是很难期待这些大牌机构有着更好的投后管理服务和更高的专业水准。

在实际案例中，很多对赌条款有失公道，自然就埋下对赌失败的隐患，最终的结果必定是伤及各方。目前的市场形势是，资本供应是充沛的，甚至是过剩的，各类PE投资机构像雨后春笋一样冒出来，动不动就管理着几亿、几十亿甚至几百亿元的资金，它们像潮水般地涌向投资市场，搜寻投资目标。相比较而言，适合PE投资的好公司或好商业模式就很稀缺。所以，对民营企业主来说，如果商业模式好、企业成长好，应该是不难实现合理融资的，并不需要去跟PE机构对赌，照样有人投资。

3.1.3 选择合理的价值评估方法

使用传统的方法对引入PE融资的民营企业进行估值具有很大的局限性，因为这类企业已经具有了不同于传统企业的价值特征。这是因为一方面，引入PE融资的企业具有高风险性，于是建立在对企业未来现金流量预期基础上的折现现金流法的应用就会出现一定的偏差。另一方面，由于引入PE融资的企业在其发展过程中存在一系列灵活的选择权，这种价值将会占到企业价值的很大一个比例。但是毫无疑问，这种选择上的灵活性价值是根本不能用传统的价值评估方法来进行评估，需要选择一个更加合理的价值评估方法。所以，对引入PE融资的民营企业进行价值评估采取什么方法就成了一个亟待研究的问题。

目前国内很多学者建议把实物期权的思想引入这类企业的价值评估中来。引入实物期权到这类企业进行价值评估确实对企业的价值评估具有很大的帮助。将实物期权应用到企业价值评估中来，通过建立基于实物期权的企业价值评估模型对PE融资企业中的实物期权进行准确的定价，具有重大意义。

3.2 政府方面

3.2.1 审慎看待外资进入

外资PE进入我国对我国投资行业的发展产生“净化”和“推动”作用。引入外资基金的积极参与，有利于投资行业的良性竞争，引进优秀的基金管理人，提升中国PE市场的管理水平。具体而言，引入外资基金包含两方面的含义，一方面是允许外资PE基金在中国开展业务；另一方面是允许和鼓励境外投资人投资于由中国的PE投资管理公司发起的中国PE基金。目前在中国做得比较规范的三家PE基金——鼎晖、联想弘毅和中信资本，都是借用了国外的资金源头发展起来的。

不过需要注意的是，随着我国私募基金发展条件的成熟，退出机制的逐步完善，我国应该积极引导外资PE从国内证券市场上退出。同时，我们还应该加快弥补我国长期以来在招商引资方面积淀的制度性缺陷。这种缺陷主要是指在外商投资以并购的方式投资我国企业的时候，没有受到应有的约束，反而受到了超国民待遇。因为按道理通过并购投资，外商直接消除了一个甚至几个内资同行企业，减少了其在中国市场上的竞争压力，这应该比新建投资受到更多的约束才对。对于这种缺陷，我们要达到更好的监管效果，需要从以下两个方面着手努力。一方面是需要从根本上消除企业管理层的“监管套利”动机，也就是要取消对外资的超国民待遇；另一方面是要进一步完善地方财税制度，充实地方财力，进一步遏制地方政府的投资热情。

3.2.2 完善发展PE基金的制度环境

政府应该进一步为PE股权市场提供一个健全的法律环境和制度环境，通过维护PE投资市场的公平、公正、合理、有效来真正保护本国民营企业在引进PE投资尤其是在引进外资PE投资时候的利益。具体而言可以从以下两方面努力。首先，以现有的法律框架为基础，根据国内PE发展的实际情况，对《信托法》、《公司法》、《合伙企业法》、《证券法》、《证券投资基金法》、《合同法》等具体条款进行补充和解释，从而完善相关的法律环境。其次是建立统一市场、统一设立标准、统一监管方式、统一退出机制，对于国资、外资、民资以及混合所有制资本的PE投资者予以公平对待，引导各类PE投资有序发展。

3.2.3 建立灵活有效的监管体系

第一，建立以证监会为主，以发改委、商务部为辅的监管模式。第二，实行多层次主体分类监管，坚持市场化监管原则，让市场主体自己承担风险，改变政府在金融活动中承担过多风险的状况。多层次主题分类监管主要是指，对一般的PE基金在私募基金发行后再向监管机构进行备案的方式进行监管；对社保基金、养老金、保险公司或其他有国资成分的机构参与投资的PE基金设定必要的投资人资格审批程序。第三，完善监管协调，防范由PE投资产生的风险跨市传染。因为，PE基金会同时对银行、证券、以及保险市场产生较明显的影响。然而我国对金融业的监管模式是分业监管，所以这就更加要重视加强各大监管机构之间的沟通和协调，明确分工，降低监管冲突，加强监管协调，从而提高监管效率。

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