部分大市值A股对H股为何持续折价

李迅雷

近年，不少A＋H股票的A股相对H股由大幅溢价转为明显折价。这一来是全流通和私募崛起带来A股市场巨变，大盘蓝筹股被低估；二来是A股投资者投机偏好的影响。投资者的不成熟，导致企业在两市不同的行为模式，A股央企最近9年平均分红率为20%，而H股央企则达36%；也带来了两市投资收益率的巨大差异，近10年上证指数上涨35%，H股指数则上涨6.8倍。随着A股市场的成熟，两市股票价差将会收敛。而房地产投资被抑制，则有利于大盘蓝筹股估值回升。

A股在过去很长时间里，对H股都是保持全面溢价状态，但自2007年10月A股市场泡沫之后，就出现了不少大市值股票的A股价格持续低于H股的现象，至今为止，银行、保险、钢铁等行业的大市值股票，股价与对应的H股明显出现折价现象，最高折价超过30%。

一般而言，一个公司若在境内和境外同时上市，境内的股价应该高于境外。更何况A股作为新兴市场，整体的估值水平要高于成熟市场，因此，大市值A股的折价现象值得探讨。

市场容量和结构变化

是大市值A股被低估主因

2000年以前，上市公司同时含有A股和H股的，A股股价比H股要高出很多，比如鞍钢股份H股在1997年7月发行，A股则仅相隔5个月之后发行上市，首日收盘价为5.1元，而同一天香港H股只有1.07港元，A股价格是H股的4.4倍左右（按当时汇率水平）。即便在过去四、五年，A股对H股的溢价同样非常明显，比如平安A股2007年3月1日上市当日，收盘46.79元，而H股价格仅为34.3港元；2007年10月平安A股最高价为149.28元，H股则为124港元；到2008年三季度，平安A股最低跌至19.9元，之后便开始了对H股漫长的折价之路。即便是2006年同时在两地上市的工商银行，尽管上市之初A股与H股的股价差距不大，但之后A股走势就强于H股，如2007年11月1日A股最高达到9元，而H股当时的最高价则为7.49元。最离谱的当属中石油A股，2007年上市当日开盘价竟达到48元，而在2000年，中石油为了避免上市发行对国内股市的冲击，改发H股，发行价仅为1.2港元。

从大幅溢价到明显折价，大市值A股的估值为何出现了如此之大的波动，是投资者理念发生变化了吗？应该不是。A股作为新兴市场，投机偏好和非理性的特征仍然非常明显。主要原因还是市场容量和市场结构在过去四、五年中发生了巨大变化。

首先是从2006年启动股权分置改革以来，大小非解禁让中国股市进入了全流通时代。2006年底A股的流通市值约为2.4万亿元，2007年末达到7.6万亿元，而到2010年末，已达26.54万亿元，为期三年的解禁高峰已经过去，其中只有6万亿元左右还没有解禁。而香港股市并不存在全流通问题，作为成熟市场，扩容对于投资者投资理念不会带来多少变化。

其次，市场投资者结构发生变化。2007年，国内基金总规模超过3万亿元，粗算也占当初A股流通市值的近30%；如今，A股基本实现了全流通，至2010年末，基金净值总额为2.44万亿元，比2009年降低6%，如果扣除债券型基金和货币型基金，股票型基金的总规模大约只有2.1万亿元，仅占20万亿元股票流通市值的10%左右。在公募基金规模下降、QFII增加额度受控的同时，私募基金崛起却成为2010年的亮点，仅阳光私募的规模已经超过1000亿元。

市场热点和投资偏好的变化往往与市场的增量资金相关，在私募的增量资金主导下，小盘股大幅跑赢市场的现象已经持续两年。而公募基金在市场份额下降而仓位长期居高不下的情况下，买大市值股票要消耗大量资金且未必能够跑赢市场，于是，公募和私募在投资品种的选择和理念上便越来越趋同了。作为新兴市场，A股还是没有摆脱定价较多受股票数量与入市资金量之间供求关系的困扰。

成熟规范的市场

让企业更注重股东回报

回顾过去10年A股与H股的市场表现，可以发现，尽管A股也有过几轮牛市且涨幅可观，但潮起潮落，2000年末至2010年末的十年间，仅就上证指数而言，只上涨了35%，当然，考虑到市场扩容、股权分置改革中的对价因素，实际涨幅要高于35%；而H股指数则从2000年末的1624点，涨至2010年末的12692点，涨幅达到6.8倍。为何同样是国内企业，上市地的不同竟然带来投资收益率的巨大差异，问题出在哪里呢？

首先当然是A股市场本身先天不足的原因。相比香港市场，A股由小变大，处于成长期，尽管总市值已经是全球第二，20年来发展惊人，但成熟度还是离成熟市场相距甚远；新兴市场虽然蕴含着很多机会，但风险也更大。其次是源源不断的企业上市，平摊了早期上市股票的涨幅；而国有股、法人股从不能流通到全流通，又使得原先的高市盈率难以为继。第三是投资者急功近利的心态，追求远超债券收益率水平的利差收益是国内投资者进入A股市场的主要目的。过多看重资产重组等题材，热衷于送股等数字游戏，而投资者的偏好又会影响到企业行为，导致企业多融资、低分红、重投资、轻管理等行为发生。

相比之下，由于香港是成熟市场，投资者注重上市公司的主业发展、分红率等，故H股公司的整体行为也较为规范。我们以分别在香港和内地上市的企业为例，发现国资委作为出资人和大股东的上市央企，在对待境外投资者和境内A股投资者的股利政策上是不一致的。我们依据有限的公开信息，对146家在A股上市的央企及央企控股企业和134家在香港上市央企及央企控股企业从2001年到2009年的分红率水平（红利占净利润的比例）做了汇总统计（图1），发现A股央企的9年平均分红率为20%，而H股央企则达到36%。尤其是在A股市场最低迷的2004-2005年，A股央企的分红率不足10%，而香港上市的央企分红率则在40%左右。

此外，香港市场对于大市值股票给予相对较高的估值，对于小市值股票，则给予相对A股低得多的估值。而大市值股票往往与经济增长具有较大相关性（图2），故在中国过去10年GDP增速超过10%的经济大跃进中，大市值的央企盈利增长更是超越GDP的增速，故才有10年6.8倍的涨幅。

可见，成熟市场在估值方面相对稳定，市场的波动幅度较小。投资者的偏好也左右着上市公司的行为，如分红偏好会使得企业更加追求稳定的主营业务收益，而投资者不认同再融资，就迫使企业合理安排好现金流，慎重投资，尊重股东利益。

大市值A股与H股的

折溢价缩小已成趋势

尽管部分大市值股票对H股处于折价状态，但还是由于历史原因，包括中石油、中石化在内的一批大市值A股对H股还是有一定的溢价，不过，其溢价水平也在不断缩小。如中石油在A股上市首日对H股的溢价超过1倍以上，但如今只有20%左右。过去10多年中，A股对H股的溢价最多时超过5倍以上，如今包含所有大小市值的A+H股的价差都在80%以内。

展望未来，A股对于H股无论是溢价还是折价，都将趋于收敛乃至相近价位。主要基于以下理由。

第一，A股市场步入全流通时代，市场融资规模即便保持全球第一，但由于总市值的增大，市场扩容幅度也不像过去那么大了，这对于投资者树立较为稳定的投资理念和投资风格较为有利。过去市场规模快速扩张的过程也是整体估值水平由高往低的过程，当然，这个过程是反复的，但最终还是会在投资者的大喜大悲中估值逐步趋向合理。尽管目前大市值股票估值相对合理而小市值股票存在被高估现象，但不可否认的是，过去20年以来，市盈率的波动区间在收窄，均值水平在下移。

第二，多层次的资本市场体系逐步形成，股指期货、融资融券的推出也有利于估值水平更加合理，因为市场引入了做空机制和套利机制，让市场的纠错能力得以提升。而有望推出的国际板，则更有利于提升中国资本市场的国际化水平，使得A股的估值方法和水平与国际更加接近。

第三，随着市场制度的不断完善，上市公司治理水平也相应得到提高。以分别在内地和香港上市央企历年的分红率为例，2008和2009两年，A股分红率水平与H股已经非常接近了，如2008年央企在两地上市的企业分红率都达到40%，而早期则相差甚远。

第四，银行、保险、钢铁、煤炭等行业A股对H股的折价现象，与我们不断收紧的货币政策有很大相关性，也与通胀走高有关。随着通胀水平2011年下半年的回落，货币政策将在下半年趋松，这给周期性行业再度走强带来机会，也将给对H股折价的部分大市值股票带来利好。由于A股市场的波动率要大于H股市场，故当投资者对于投资前景开始乐观时，A股的上涨幅度也要大于H股，这也意味着A股对H股的折价率在宏观经济政策开始放松的情况下将降低。

第五，在目前的通胀背景下，不少金融和准金融品存在明显的价格高估现象，如房地产、部分古玩艺术品、小市值股票、PE投资等，随着市值最大的投资—房地产投资和需求得到抑制，而其他投资品又面临估值过高的局面，被低估的大市值蓝筹股应该会有估值水平得到提升的机会。

总之，A股与H股的折溢价幅度最终会非常小，这是A股市场未来走向成熟和规范的必然结果。然而，从过去10年A股与H股的投资回报巨额差异看，A股作为新兴市场所付出的代价确实太惨重了。投资者的投机偏好不仅付出了巨大的交易费用，而得到的却是少得可怜的分红回报；投资者参与市场的热情让A股市场长期成为融资方的天堂，导致了社会贫富差距的进一步拉大。但上市公司作为融资方，却并不因此都能做强做大，因为投资者偏好同样会影响企业行为，投资者偏好送股，企业就乐得不分红；投资者偏好概念游戏，企业就容易盲目投资；投资者把虚拟资产的价格炒得奇高，会诱使内幕交易的发生，因为市盈率与违规率成正比。但最终吃亏的还是新兴市场投资者，得益的则是成熟市场的投资者。

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