西方价值管理之批判：新制度主义的视野

唐勇军

（河海大学 商学院，江苏 南京 210098）

一、问题的提出

随着西方现代企业制度与资本市场的发展，价值管理（Value Based Management）逐渐成为西方管理界最为盛行的管理思潮。价值管理，又称为基于价值的企业管理（Value-Based Management），是建立在价值思维基础上的规范化公司行为的一种模式，[1]使公司的管理人员集中于公司的战略制定，是提高管理人员凝集力，获取更高价值的一条途径，它意味着通过资本和其他资源的有效结合，来实现现金在企业活动中的流转。[2]Anne Ameels认为，[3]价值管理是一种用来整合企业资源、活动以实现企业组织既定目标的管理工具、管理装置、管理控制系统，它通过把企业资源合理的分配到最有价值的投资上尽可能多的创造财富，实现股东价值最大化。

价值管理思想最早可以追溯到Modigliani和Miller提出的企业价值概念和价值分析（VA）技术。[4]1986年，拉帕波特在 《创造股东价值》（Creating Shareholder Value）一书中提出了基于自由现金流量的价值管理模型，使股东财富最大化的理财目标由一种管理理念转变成一种可操作的管理方法和技术，标志着价值管理的正式形成。目前，价值管理成为战略决策、公司治理、过程控制、业绩评价和并购扩张中共同的声音。[5]

价值管理作为新型的财务管理模式，对公司财务价值活动具有重要作用，尤其是规范大公司理财价值行为的重要方式。20世纪80年代，麦肯锡咨询公司在管理实践中大力推广价值管理，许多著名的大公司都是价值管理的积极实践者，如杜邦、可口可乐、西门子、西南航空、微软等。我国一些企业如海尔、完达山等在20世纪末期开始引进价值管理理念，提倡打造“价值创造型企业”。但从我国企业的实践效果来看并不理想，既耗费大量金钱和精力，又达不到增加价值的预期目标。

在资本市场发达的西方国家价值管理也招致了诸多批评，归纳起来主要表现在以下三个方面：其一，价值管理最经常遭受人们批评的是股东价值至上思维逻辑，这一缺陷体现在从目标到决策行为的整个过程，包括战略规划、预算控制、薪酬管理以及企业并购等决策。价值管理“只重视公司的股东，却忽视了公司的重要的支持者，如公司员工、消费者、供应商、环境及地方社团”。就许多股东来说，他们对股东价值的呼吁还只是股东行为的象征，其目的在于最大化其自身的特殊利益。Stanley F.Slater and Eric M.Olsen通过研究价值管理许多案例也发现，使用以价值管理为基础的方法和计划本质上不能增加股东价值，这些工具焦点集中在财务管理和高级管理层上，而价值创造是企业所有员工和团队的行为。[6]其二，价值管理过分强调现金流在确定企业价值中的重要作用，作为业绩衡量的标准，就会混淆与当前业绩有关的其他因素，它们可能与未来现金流的产生有重要联系。[7]其三，价值管理需要批评的地方在于它主要依赖财务报告，很少考虑自创（Original）无形资产对企业价值的影响。[8]

那么，究竟是西方价值管理在中国水土不服，还是西方价值管理存在一些固有的缺陷？这是值得我国会计（财务）理论和实务界深思的重大问题。

二、制度嵌入性与价值管理之批判

制度嵌入性的概念是美国新经济社会学家格兰诺维特（Granovetter）批评交易成本时提出的。[9]他认为人类的经济行动都是嵌入社会制度结构之中的，包括经济的和非经济的制度。嵌入性分为关系性嵌入与结构性嵌入。关系性嵌入是指经济行动者嵌入社会网络中并受其影响和决定；结构性嵌入是指行为主体嵌入更为广阔的社会关系网络之中，并受到来自社会结构的文化、价值因素的影响或决定。针对价值管理而言，以“股东利益”为导向的西方价值管理，将那些内生于（财务）价值行为的人、制度、伦理道德、文化等基本价值驱动因素排除在外，寻找那些与股东价值相关联的财务价值驱动因素如销售增长率、营业毛利率 （Operating Profit Margin）、所得税税率、公司价值增长期（Forecast Duration）、营运资本投资、固定资产投资和资本成本等，把其简化为EVA、CVA 、CFROI等各种数量模型，以达到股东价值最大化的目标。实际上，新制度经济学派认为企业是利益相关者缔结的契约网络，企业价值的创造和形成是在利益相关者网络中形成和转换的，割裂地对待价值行为和价值活动是不可取的。

（一）对理财环境变化的批判

自20世纪90年代末期以来，随着信息和技术的发展以及世界经济日益趋向一体化，资本全球化流动加剧，企业的经营方式、组织形式和理财环境发生巨大变化。这主要表现为：（1）以产品为中心的经营方式转变为以客户为中心的经营方式；（2）组织日益趋向扁平化、网络化，战略联盟、财务联盟、虚拟企业等不同的合作形式不断产生，以适应信息流动和资源外取的需要；（3）资本的形态发生裂变，资本不再仅仅局限于有形资本，物质资本、财务资本对于企业价值创造的重要性不断下降，而人力资本、知识资本、无形资产对企业价值创造的重要性逐渐上升，成为获取和维持企业竞争优势的关键性资源。Donaldson&Preston指出，[10]公司不应该是由股东主导的“分享民主”的企业组织制度，债权人、管理者和公司其他雇员等都为公司贡献特殊资源，不仅仅股东是公司的所有者。

（二）对价值管理目标的批判

股东价值最大化作为西方理论界普遍接受的一种理财目标，与他们假定企业的理财行为与股东财富存在简单函数关系具有很大关系。美国财务学家达莫德伦认为，[11]以股东财富最大化作为企业管理活动的导向性目标必须满足4个假设：（1）有关股东与经理相互关系的假设：经理会根据财富最大化的目标函数制定决策；（2）有关股东与债权人相互关系的假设：债权人得到完全保护；（3）有关经理与金融市场相互关系的假设：存在一个价格能有效反映信息的金融市场；（4）有关公司与社会相互关系的假设：公司产生的社会成本像其他成本一样可以向公司追索和收取补偿费，或者社会成本很小。他发现价值管理实践中这些假设常常是不相符的，以这些脱离现实的假设为前提导出的目标函数也不可能逼近真实世界。以股东财富最大化作为管理目标，会导致轻视其他利益相关者的利益和社会公共利益。“管理者作为股东代理人只是股东利益最大化的一种说法，预先假定了市场动力始终是有效的，而且能及时作出相关的反应（虽然市场并不总是那样运转）……企业太强调生产目标、市场影响和利润率，就会引起像危险产品、环境污染、经济困难，以及厂区面临倒闭时所带来的不确定性等诸如此类的问题。”[12]可以看出，达莫德伦对价值管理的目标也并非完全赞同。Clarkson更是直接提出企业的目标“是为其所有的利益相关者创造财富和价值”，[13]这也是本文赞同的观点，即将“有效增加值最大化”——一种囊括所有利益相关者利益的整体企业价值指标——作为管理目标。

（三）对价值管理中权力配置的批判

权力配置在财务价值管理中占据十分重要的位置。资本强权观是西方价值管理主张股东主权的理论基础。资本强权观认为“企业是由它所拥有或控制的资产（比如机器、存货）所组成的物质资产集”，[14]资本具有专用性、非流动性、稀缺性和信号显示功能等，这就决定了企业的所有权天然地归资本所有者所有。在资本强权观那里，企业所有权似乎可以等同于财产所有权。换句话说，资本（财产）是权力的来源，或者所有权是权力的来源。以威廉姆森、哈特为代表的主流企业理论用“不完全契约理论”解释了“股东至上”的价值理念，认为在劳动市场中，普通工人的人力资本是通用性的，缺乏可担保性，[15]相反，物质资本的投资具有专用性和不可证实性，合同难以对其投资和使用事先做出完全规定，进而，物质资本由于其专用性引起“锁定（Lock In）效应”，一旦改为它用，价值就会很低，因而，在企业合约的初始安排中，作为出资者的股东就应当掌握剩余控制权和剩余索取权。

然而，股东主权的价值管理模式和理论也受到了许多人的批评。以布莱尔为代表的利益相关者理论学派认为，不仅股东和债权人对公司投入了资源，公司的雇员、供应商和客户等利益相关者也对企业贡献了资源，比如雇员的人力资本，公司不是简单的实物资产的集合物，而是一种“治理和管理着专业化投资的制度安排。[16]股东主权模式会导致价值管理最大限度的追求股东的利益而忽略了其他利益相关者的利益，这些利益相关者包括企业员工、客户、公司所在社区、环境，甚至包括股东自己的长远利益。“即使在美国这样极端的自由市场经济里，许多人也认为单纯追求股东价值（不管股东价值是如何度量的），都过于狭窄和冷酷无情。”[17]因此，“我们需要一种推进公司管理的新方式，这种方式基于以下认识：公司不仅是实现股东利益最大化的工具，而且是将不同利害相关者群体寓于其中的组织。 ”[18]

（四）对价值管理理论前提的批判

西方价值管理的理论前提源于亚当·斯密的“经济人”假说，认为企业是一个自私自利的经济人，赋予其完美理性和追求自身利益或效用最大化的假定，从而在财务价值管理中构建了大量基于资本市场的数量模型和发展了许多技术分析方法，对价值驱动因素进行测度和控制来达到股东价值增长的目标。

理性经济人假说及其在此基础上建立的西方财务价值管理是难以通过现实检验的。其原因主要如下：首先，公司价值管理活动所赖以存在的环境就是非理性的，西方价值管理是以资本市场为依托的，但是资本市场也会受到那些“尚未被经济理论的理性分析验证过”的非理性因素的影响。[19]这些非理性因素可以分为催化因素和放大因素两大类。前者包括互联网技术、胜利主义和外国经济对手的衰落、赞美经营成功或其形象的文化变革、资本收益税的削减、生育高峰、媒体的大量报道、分析师乐观的预测、缴费养老金方案的推广、共同基金的发展、通货膨胀的回落及货币幻觉的影响、交易额和赌博机会的增加等12项，后者包括投资者的高度信心、对未来股市的期望及其对股票需求产生的影响、对市场的情感和关注的增强等。后者对前者在价格机制上具有反馈作用，从而产生了远比其本身所能形成的大得多的价格上涨。这种反馈环的作用是形成牛市和熊市的因素，也导致了“投机性泡沫”和资本市场的“非理性繁荣”。

其次，价值管理行为本身也是非理性的。融资、投资和经营管理行为中通常存在许多不可算计的东西。财务学家们通常假定企业现金流可以理性预期，根据对未来净现金流变化的预期而对其投融资决策进行优化计算，而事实上决定企业现金流的因素十分复杂，准确预期十分困难。诚如希勒指出，股票是“镇上的惟一游戏”的感觉在投资者投资股票的决策中可能发挥了关键作用。[19]因为投资者在实际决定将多少资金投放到股市和其他资产如 （债券、房地产）或其他投资项目的过程中并没有进行详细地估算，投资者通常也不会对不同资产类别的收益预测进行整合，或针对已知的风险权衡这些收益。Cornell和Shapiro指出，非投资者利益相关者通过隐性契约对企业财务行为产生影响，净组织资本（Net Organizational Capital）比较高的企业更关注非投资者利益相关者的利益，融资政策较为保守。[20]换句话说，企业与利益相关者的关系也会影响到财务行为和企业现金流状况，这也增加了财务行为不确定性。

再次，企业是复杂的社会人，并不总是自私自利的。对于斯密的“经济人”假说，赫伯特·西蒙最先提出了批判，他认为由于人类认知能力的限度、信息的不完全和对结果预测的不确定性等因素影响，人类的理性是有限的，个体只能知道可能的选择，并且愿意做出适宜而不一定最优的决策，因此他倡导更为人性的“管理人”。[21]如今，大部分学者认识到企业是一个“社会人”，不仅具有自利倾向也具有利他行为。实际上，利他行为也是内生偏好性的，是人类进化的一种必然产物。[22][23]美国桑塔费学派的赫伯特·金迪斯通过研究表明，利己行为并非是一个无可挑剔的“生物进化稳定策略（ESS）”，相反，利他会增进企业的合作剩余，是一种“生物进化稳定策略”。[24]因为强互惠惩罚能够通过整体间的补偿激励机制进化，建立一个更缜密、更精致、更有效的合作规范，使合作秩序得以维持和扩展。

三、方法论与价值管理之批判

方法论是一种认识论，价值管理方法论就是从认识层面对企业价值管理理论的看法。西方价值管理在方法论上承袭了主流经济学的个体主义方法论。经济学个体主义方法论最早是由德国著名社会学家马克斯·韦伯（M.weber）提出的，后经经济学家波普尔（Popper）和哈耶克（F.V.Hayek）论证，现在已经发展成为了一种基本方法论原则。结合价值管理来看，个体主义方法论的基本观点是：（1）把理性的个体作为价值分析的基本单位和根本的出发点，认为价值管理行为的成本和收益都是能够算计的；（2）强调物质资本在价值创造中的作用，主张个体主义的私有产权观，提供了物质资本的股东拥有企业所有权；（3）理性个体的价值选择和创造行为的动机就是实现成本最小化、收益最大化，即利润最大化或股东财富最大化的基本财务目标；（4）将影响价值的制度因素和文化视为既定的，是解释价值行为的外生变量。

虽然在西方经济管理研究中个体主义占据主导地位，但是在我国理论研究中个体主义方法论的适用性问题仍存在较大争议，尤其是随着我国20世纪80年代以来经济社会化水平不断提高，以及企业与利益相关者的社会互动影响不断提高，学者们对个体主义方法论的批评越来越多，认为个体主义方法论存在严重的缺陷。[25][26]结合价值管理的特征，不难发现个体主义方法论在西方价值管理研究中存在以下的局限性。

（一）个体主义方法论把个体作为基本分析单位和出发点，缺乏系统观念

在市场经济条件下，企业本质上是一个利益相关者联结的契约网络，不同的利益相关者对企业均下有“赌注”。[17]这就要求企业在财务价值管理的过程中，不能以某一个体或群体的利益为管理目标，不能仅仅关注提供人力资本的股东在价值创造中的作用，而是要以企业整体价值作为管理目标，揭示企业整体价值的生成和创造机制，关注人力资本、客户关系资本等软财务资源对价值的影响，从企业整个系统出发对价值行为和价值活动进行增值管理。

（二）个体主义方法论以“股东利益”作为价值管理行为的标准，是一种工具性价值观点

由于员工、客户、供应商、社区等非投资者利益相关者与企业的互动影响日益增加，在战略决策、公司治理、过程控制、业绩评价等价值行为中，西方价值管理常常也会对利益相关者及其行为作出评价和判断，并调整公司的理财和价值管理行为。但是这一切都是服务于“股东利益”为目标的。由此可见，西方价值管理是将利益相关者视为股东达到其最大化利益目标的一种工具、一种手段。这就导致了股东利益等价于公司整体利益，甚至凌驾于公司整体利益之上，并造成其他相关者对公司的索取权得不到保证的现象。因此，尽管越来越多的企业在价值管理方面对利益相关者更为关注，付出了大量的甚至是前所未有的努力，但是现实中利益相关者的满意度不断地下降，财务冲突日益加剧，企业财务活动乃至企业整体活动适应外界环境和争取外界支持的能力却日趋减弱。[27]

（三）强调对财富效用的过度追求，必将导致企业内在价值的逐渐丧失，道德及伦理价值缺乏

股东价值最大化的一个前提条件是股东价值与社会价值的统一性。这个假设完全脱离管理实践，忽视个体利益与社会利益冲突的事实。现实中某些公司的盈利往往是以高能耗、破坏社会生态环境为代价的。这也是公共经济学和社会学所关注的社会成本问题。殊不知，公司进行价值管理追求主观效用最大化可能带来长期利益的衰竭。匹兹堡大学的研究者杰夫·弗鲁门（Jeff Frooman，1997）研究表明：“一旦公司对社会做出不负责任或不合法的行为时，股东的价值就会减少。”[17]因此，社会成本问题被完全排除在西方价值管理体系之外。

四、利益相关者理论与价值管理的发展

从历史和现实来看，公司价值有股东价值取向和利益相关者价值取向两种观点。[28]虽然股东价值理论长期以来在盎格努——萨克逊的英、美公司管理体系中一直占据主流地位，但是股东价值理论和管理实践在欧洲并没有得到广泛的认同，即使在美国股东价值理论也遭到许多人的质疑。进入20世纪90年代后，利益相关者价值理念影响迅速扩大，成为管理学领域的一大研究热点。在管理实践和理财实务中，特别是价值管理中，人们对利益相关者给予越来越多的关注。

与股东价值理论不同，利益相关者价值理论则认为公司是一个具有个性特点和激情的社会组织，它拥有社会责任与公共利益。公司的利益独立于股东利益而单独存在，董事是利益相关者的受托代理人，公司应当考虑利益相关者的要求权，合理平衡不同利益相关者的利益索取权，企业应追求企业整体价值最大化或者利益相关者价值最大化，诚如约翰·凯所说，公司“所关注的是利益相关者群体——投资者、雇员、供应商、顾客和管理者等——的广泛利益，而不是仅只关注其中某一类”。 显而易见，利益相关价值理论显然反对股东单边决定企业目标选择和权利、利益的分配。需要明确的是这不意味着它就主张利益相关者共同决定企业目标选择、并平等地参与权利、利益的分配。利益相关者价值理论及其价值管理的生命力和宗旨在于“促进利益相关者的精诚合作，使企业制度具有更大的灵活性，实现效率和公平的统一”。

许多公司将利益相关者融入企业经营管理过程中，作为指导企业经营运作的价值观，转向了利益相关者的价值管理模式。譬如在20世纪90年代中期，壳牌公司从“股东至上”的管理模式转向了“利益相关者”的价值管理模式，过去公司的生产经营活动以维护和增进股东利益为惟一目标。1997年，公司全面调整和修改了公司行动方针指南《一般商业原则》，在目标中不仅要求公司高效运营和赢利，还要求公司承担社会责任，并在责任部分明确界定了公司对关键利益相关者应该承担的责任与义务：对股东的责任——为股东提供满意的回报；对客户的责任——价格合理、质量上乘、安全环保；对员工的责任——创造良好的工作和生活条件、鼓励员工参与管理和决策、机会均等；对社会的责任——遵守法律、维护人权、关注健康、安全和环保问题、争做良好的社区居民；对其他利益相关者的责任——与承包商、供应商等建立长期互惠关系并推动合作者遵循同样的商业原则。显然，公司管理对企业价值行为活动不再局限于股东价值的狭窄立场，而是扩展到利益相关者关系活动的影响之中。1995年，十多家英国大公司在共同赞助的一个非常有影响力的研究项目报告《明天的公司：企业在变化的世界中应当扮演的角色》中提出：“那些在将来处于优胜地位的公司具有以下特点：不仅仅把眼睛盯在为股东赚钱上，不仅仅用财务指标衡量公司业绩，而是在思考和讨论公司目的和表现时，综合考虑公司的所有利害关系人。”[29]李心合通过对公司价值取向的演进历史的考察发现，从较长的过程来看股东价值取向到利益相关者价值取向是历史发展和选择的必然趋势。[30]

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