探索有中国特色的场外交易市场建设之路（下）

■ 天津股权交易所

（天津股权交易所，天津300457）

探索有中国特色的场外交易市场建设之路（下）

■ 天津股权交易所

（天津股权交易所，天津300457）

3 探索中国场外市场建设的有效路径

所谓中国场外交易市场的建设路径，是指由中国经济社会发展的要求及资本市场发展的特定制度环境所决定的，中国场外交易市场建设道路选择及其建设实践推进的阶段性安排。在对中国场外交易市场模式构架的基础上，如何选择一条合理的市场建设路径，是中国场外交易市场建设理论研究和实践探索中的重大课题。

在中国场外交易市场由一个全国性市场和若干个区域性市场组成的1+N构架体系中，到底由谁来作为全国性市场或中国场外交易市场的中心交易平台，是中国场外交易市场建设中一个特别敏感的问题，也是政府决策部门必须正视和亟待明确的问题。我们的认识是，从中国经济社会发展的要求和场外交易市场已有的创新基础看，中国场外交易市场的全国性市场必须落户天津滨海新区，以现有的天津股权交易所为平台来进行建设。基本依据是：

3.1 有利于形成资本市场的合理布局

资本市场体系构架及其区域性布局，既以社会经济发展的水平及其区域性特征为基础，也必须服从社会经济进一步发展需要及区域格局调整的要求。从这个意义上来考虑中国场外交易市场的全国性市场落地，显然，将其建在天津滨海新区是合适的。一方面，从中国经济发展的整体态势看，以深圳特区、上海浦东新区和天津滨海新区为龙头，带动全国经济的均衡发展，不仅已经成为中国经济发展的基本国家战略，而且也是中国区域经济发展和格局调整的客观要求。中国经济发展的整体态势，要求资本市场的布局与其相适应；另一方面，从中国资本市场现有的布局看，作为中国资本市场高端市场的主板市场早已落户上海，作为中端市场的中小企业和产业板市场也已在深圳建成。显然，如果将作为中国资本市场低端市场的场外交易市场的中心交易平台建在天津滨海新区，中国资本市场的布局也就具有了与中国经济发展整体态势要求的更强适应性。

3.2 符合国家场外交易市场建设的政策导向

中国场外交易市场的建设是在政府主导下的联动实践过程。因此，中国场外交易市场的布局，特别是全国性场外交易市场的最终确立，也必须符合国家场外交易市场建设的政策导向。从目前已有的具有国家层面性质的政策看，其大体可以区分为两类：一是国务院在对有关区域经济发展或改革规划方案中显现出明显的政策倾向。如在2008年3月《关于天津滨海新区综合配套改革实验总体方案的批复》中，明确指出：“为在天津滨海新区设立全国性非上市公众公司股权交易市场创造条件。”2008年9月，国务院关于《武汉城市圈资源节约型、环境友好型社会建设综合配套改革实验总体方案》的批复中，指出：“开展非上市股份公司报价、转让试点，并将武汉纳入全国统一的非上市公司股权场外交易市场监管体系。”2009年2月，《国务院关于推进重庆市统筹城乡改革和发展的基本意见》中，指出：“适时将重庆纳入全国场外交易市场体系。”2009年3月，《国务院关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业，建设国际金融中心和国际航运中心的意见》中，指出：“研究探索推进上海服务长三角地区非上市公众公司股份转让的有效途径”等。二是国家相关部委对场外交易市场的发展形成政策或倾向。这类政策或倾向主要有两个：其一，2009年10月21日，国家工信部下发的《关于开展区域性中小企业产权交易市场试点的通知》，选择北京产权交易所、上海联合产权交易所、重庆联合产权交易所、河南技术产权交易所和广东南方联合产权交易所作为中小企业产权交易市场试点；其二，2001年6月12日，国家证监会批准，中国证券业协会发布的《证券公司开办股份转让服务业务试点办法》和2009年6月，证监会批复中国证券业协会对股份转让系统的相关制度进行调整与完善的意见。

对这些所谓具有国家层面的政策及其倾向进行分析，我们不难发现，在国务院关于中国场外交易市场布局的政策倾向中，明确指出将其设立为全国性场外交易市场的，只有天津滨海新区一家，而其它地区的场外交易市场建设，都被定为区域性市场。从这个意义上说，明确将中国场外交易市场的全国性市场设立在天津滨海新区，实际上也就是在贯彻和落实国务院关于全国性场外交易市场设立的相关政策精神。

3.3 天交所已经具备突出的市场创新基础和绩效

作为推动中国场外交易市场建设阶段转变的战略切入点，用政策明确中国全国性场外交易市场的建设平台，当然必须建立在现有市场组织即有良好的市场创新绩效基础上。而从中国场外交易市场建设市场创新的绩效分析看，已经取得较好市场创新绩效和有希望作为全国性场外交易市场建设平台的主要由三家，即天津股权交易所、中关村股份转让代办系统和河南技术产权交易所。在这三家中，河南技术股权交易所已经关闭，而天津股权交易所与中关村股份转让系统相比，则具有明显的相对优势。一是，天津股权交易所自组建以来，在国务院关于积极为在天津滨海新区设立全国性非上市公众公司股权交易市场创造条件的精神指导下，坚持走市场化创新、发展的道路。已经形成的发展路径与中国场外交易市场政府主导下的市场创新道路具有高度本质上的一致性；二是，天津股权交易所在发展中，结合中国国情，积极探索、创新中国特色的场外交易市场模式。已经形成了包括“双层递进式的市场结构”和发展思路，建立并完善了以做市商为主体的混合性交易模式和全电子化的交易系统，创新和不断完善了“小额、多次、快速、低成本”融资模式，建立了统一规制下交易所监管为主、多主体共同参与的多元化监管体系等。天津股权交易所的这些创新实践及其成果，为中国特色的场外交易市场模式的形成，奠定了坚实的创新实践基础；三是，天津股权交易所已经取得良好的创新、发展绩效。截至2011年9月底，天津股权交易所累计已有105家企业挂牌、交易，市值规模达135.4亿元，注册做市商和保荐机构达到85家，合格投资人1万余户，为挂牌企业累计实现各类融资总额达到50亿元，具备了比其他市场更为明显的创新、发展绩效优势。

从上述意义上说，政策明确以现有的天津股权交易所作为全国性场外交易市场建设的起步平台，不仅将大大降低中国场外交易市场建设的成本，而且也能最大效应地推动中国场外交易市场的整体建设进程。

4 结论

本文基于对中国经济发展和资本市场建设态势的上述判断，分析政策推进中国场外交易市场建设的意义及条件；研究中国场外交易市场的模式选择及其基本构架；探讨中国场外交易市场的建设路径及推进实践的现实选择，并形成了如下初步结论：

第一，在经历了近20年的资本市场制度、体系建设、市场组织自发创新和较充分理论研究论证的基础上，适应中国经济社会发展的迫切需要，政府在资本市场正式制度安排层面上，运用政策推动中国场外交易市场建设的条件已经具备，时机已经成熟。

第二，无论是从世界范围内市场经济发展的一般规律，还是从中国经济社会发展的特殊国情条件看，中国场外交易市场的建设，既不可能完全以政府为主体，通过政府规划和建设来形成，也不能走自发市场发展的老路，完全依赖于资本市场组织的创新和探索。而是必须在充分借鉴世界各国资本市场发展经验的基础上，以已有资本市场发展的实践为基础，结合中国经济发展国情条件，积极探索和走出一条具有中国特色的场外交易市场建设和发展之路。这条道路的基本特征是：政府主导下的政府与市场组织联动创新；政府引导、市场创新与政策推动三阶段建设进程；全国性、高端市场建设先行，区域性、低端市场培育、发展跟进的市场建设顺序。

第三，市场模式的选择与构架，对于提高中国场外交易市场建设的效率具有重大意义。在积极借鉴国外场外交易市场建设和发展经验的基础上，根据中国经济社会发展阶段的特殊性及资本市场发展的内在规律来选择中国场外交易市场的模式。中国场外交易市场应该是一个在国家统一法律和监管规制下，以交易所自律监管为主，包括政府监督、行业自律和保荐人约束在内的多元化监管模式；以做市商报价为主，包括集中竞价、连续竞价、协议定价在内的混合型交易制度；以全国性交易所为核心，包括全国性市场和区域性市场在内的“1+N”双层市场结构；入市门槛较低，具有较高投资价值的，较低流动性的中国多层次资本市场体系的初级资本市场层级。

第四，从已有的建设实践看，中国场外交易市场的建设进程正处在从市场创新阶段向政策推进阶段转变的紧要关口上，在及时总结场外交易市场已有创新经验的基础上，明确全国性场外交易市场的建设起点，并给予必要的政策扶持，实现中国场外交易市场建设阶段向政策推动上的转变和带动市场体系的形成，是当前推进中国场外交易市场建设的迫切要求。而从政府引导倾向和已有的创新实践看，中国场外交易市场的全国性市场应设立在天津滨海新区，以现有的天津股权交易所为基本平台进行建设。■