货币政策传导机制的深层探析

刘 洋

货币政策传导机制的深层探析

刘 洋

货币政策通过几条渠道影响实体经济和通货膨胀，这就是我们熟知的货币政策传导机制。虽然货币政策传导的第一条渠道早已被理论研究和实证检验所证实，但是货币政策传导机制理论目前还不完善，还需更多的研究。笔者对传统的利率、资产价格和信贷三种货币政策传导机制做了进一步的理论研究和深入探讨。

货币政策传导机制；利率渠道；资产价格渠道；信贷渠道

很多研究发现，货币政策在长期内对经济活动的影响是无用的［1］。但是，在短期和中期内货币政策可以通过很多渠道影响经济活动。

一、传统的利率传导渠道

凯恩斯学派最早提出了货币政策传导的利率渠道。这一理论的基础是货币政策（如调整再贴现率等）会影响（短期或长期）名义以及实际利率，并依次影响消费者和投资支出，进而影响总需求和总产出（Mishkin，1996）。

假定由于资本成本影响了投资支出，使得它与利率同方向变动。由于利率变动影响了消费者对价格的预期，相应影响了消费者支出（Bank of England，2009）。通过家庭及个人的存款及贷款，利率的变动也产生了收入效应，反过来影响消费（Bean 2010）。

早先古典的利率渠道理论，并没有论及利率的改变会影响汇率和金融、实物资产的价格，但是这确实存在。例如，利率的变动通过金融或实物资产价格，依次影响消费，进而影响了家庭及个人的财富（Bean，2010）。虽然当研究资产价格渠道时，这个问题更容易解释。

传统的利率传导渠道也没有把预期加入到研究中，甚至有些学者将预期作为单独的一个渠道。由于货币政策的实施而进行的利率调整可能通过对预期经济的预期而对经济有很大的影响（Bank of England，2009）。虽然，这种影响是正向的还是负向的很难得出结论，而且他随着时间的改变也经常变化。

传统的利率渠道理论引入了很多的方法，而且他们有很多种解释，货币政策是如何通过利率渠道影响经济的。但是，这一理论必须满足两个前提。第一，中央银行必须对真实利率有足够的影响力（短期和长期）［2］。当实体经济对通货膨胀缓慢时，由于名义刚性（如粘性价格）的存在，使得中央银行对真实利率的影响力降低（Bean，2010）。虽然这个观点很难得到实证研究的支持。

第二，需求方面的各个因素应该对利率敏感。但是，这一前提，通过实证研究得到的结果有支持也有反对而且出现很多的问题。Bernanke和Gentler（1995）指出了传统的利率传导渠道的三个问题：（1）当资本成本无法很好的度量消费时，利率怎样影响产出？（2）当大多数增加的短期利率调低时，实际变量为什么还继续调整？（3）为什么短期利率的调整倾向于影响耐用品消费（如房地产），哪些预测依靠长期的真实利率？

正如许多经济学家所说，上文所提到的这些问题很大程度上是因为政策性的利率变化远远大于我们传统估计的利率投资与消费的弹性（Gertler，1995）。这说明除了利率传导渠道外，货币政策的其他传导机制也在发挥作用（Kuttne，2002）。

二、资产价格渠道

货币政策通过资产价格影响实体经济的办法有三种（Mishkin，2006）：证券市场价格、房地产价格和汇率。我们需要注意，在现有的文献中都没有明确的理论说明货币政策是怎样影响这些资产的，但是许多的实证研究结果都证明货币政策确实显著而真实地影响了实物资产收益进而影响了资产价格（King，2000）。

通过金融资产价格的变化，资产价格渠道是通过以下几种方法影响家庭和企业的。第一，根据消费的生命周期理论，家庭及个人的财富效应改变他们的消费（Kuttner，2002）。研究发现，这种传导机制在美国尤为明显，但是对于财富效应规模的大小，目前还有很大的争议（Mishkin，2001）。Mishkin（2006）强调，由于家庭及个人认为其他资产的流动性低于金融资产的流动性，所以金融资产价值的变化也改变了家庭及个人的流动性。流动性的变动影响了家庭及个人拥有非流动性资产的意愿，进而影响了他们消费耐用品。因此，我们应该注意到，货币政策通过金融资产传导时可能会被放大。金融资产价格的改变影响了财富进而影响了消费。但是由于流动性的影响，消费可能还有第二轮的改变。

股权价格变动对企业产生的影响取决于企业的业务性质，公司规模和他们的财务状况。上市公司应付股权价值的变动较敏感，他们趋向与改变融资成本和投资（Mishkin，2006）。同时还有资产负债表渠道（如广义的信贷渠道）也是通过股权价值影响实体经济的。股权价值的变动改变了企业的信誉，影响了企业的借贷和投资支出（Bernanke，1995）。

房地产价格的变动对企业与消费者产生的影响与股权价格对他们产生的影响相似。他通过两种渠道产生影响。首先，房地产价格的变化改变了企业及消费者的财富效应进而影响了他们的消费。其次，房地产价格的变化改变了企业及消费者抵押品的价值，影响了他们的投资（Bank of England，2001）。这是房地产价格变动所产生的直接效应（Mishkin，2006）。

传统的通过汇率变动所产生的货币政策效果，是通过改变与无抛补利率平价相关的利率差价进而改变投资者对未来收益的预期实现的。虽然，Meese和Rogoff（1983）的经典研究证明无抛补利率平价无法通过实证检验证实（Bean，2001）。但是后者并没有证明汇率与货币政策没有联系。汇率变动所产生的货币政策效果还可以通过除了利率外的其他变量实现（如通货膨胀预期）（Norrbin，2000）。

汇率的变动影响了国家间的价格竞争进而影响了出口（Kuttner，2002）。但是，汇率渠道所产生效果的程度和方向取决于很多环境因素（如出口、进口的需求弹性，经济的开放程度，汇率的传递等）。Mishkin（2001）指出汇率渠道也通过资产负债表影响财务公司和非财务公司。如果一笔可观的国债被看是外汇，那么汇率的变动会使得债务负担发生变化。我们应该注意，相对价格所产生的影响与资产负债表所产生的影响是相反的（Kamin，1998）。本国货币的升值会使得进口商品的需求增加恶化净出口状况，但资产负债表所产生的效果可能会增加本国的需求进而平衡或逆转由于本国货币升值所产生的效果。

许多学者认为，汇率渠道对实行浮动汇率的发展中国家尤为重要［3］。因为汇率渠道通过成本结构不仅影响了总需求，而且也影响了总供给。而且我们应该注意，即使是在实行固定汇率的国家，汇率变动所产生的货币政策效果也并不是完全没有，只是被弱化了。在只是实施固定名义汇率的情况下，货币政策也可以通过调整价格水平影响实际汇率（Kamin，1998）。

三、信贷传导渠道

货币政策有两条渠道依靠信贷市场传导：窄渠道（银行贷款）和宽渠道（资产负债表）。这些渠道解释了在研究利率渠道时所出现的一些问题（Bernanke，1995）。

窄渠道是货币政策通过影响银行信贷，来影响依靠银行贷款来进行投资的企业或家庭（特别是中小型企业）的投资行为，进而影响实体经济（Mishkin，1996）。如果银行受货币政策限制，而减小贷款额，那些依靠银行贷款投资的人可能会被排除在银行贷款名单之外，进而影响整个市场的投资活动。

银行贷款渠道受以下几个因素影响：（1）依赖银行贷款的借款人的数量；（2）货币政策对银行贷款供给的影响程度。

完全依靠银行贷款进行投资的企业是存在的，一方面，因为银行天生提供信贷，专门解决信贷市场上的信息不对称等其他问题（Bernanke，1995）。另一方面，直接参与金融市场需要支付高昂的固定成本。通过对美国制造业的研究发现，中小型公司依靠银行生存（Bean，2010）。这说明，银行贷款渠道对金融欠发达的小型发展中国家尤为重要。

货币流通对贷款供给的影响最初依靠货币政策影响存款（如储备的流动性）之后影响银行用其他资金代替存款的能力（Bernanke，1995）。我们通常假定从紧的货币政策与存款总额负相关（Haan，2001）。因此，回收货币导致银行存款的减少，银行不得不寻找其他资金代替存款以满足信贷需求。Beranke（1995）强调，金融自由化和金融创新确实给银行带来了通过非存款融资的机会，但是即使这样，货币政策依然以影响贷款供给为目标。这是因为通过非存款融资的成本可能会高于存款融资，这使得银行相应的减少了信贷。

值得注意的是，我们很难说明货币政策通过贷款供给所产生的影响。因为贷款需求是利率的职能，利率传导渠道同样可以解释为什么货币政策冲击影响了贷款额。货币政策是贷款供给产生变化的直接原因，但贷款需求的变化不是贷款供给变化的间接原因（Bean，2001）。这是因为，最新的实证研究结果证实，银行贷款渠道以微观经济为基础，而不是以数据总额为基础的（Worms，2008）。

信贷传导的宽渠道通过货币政策影响企业的财务状况进而影响实体经济。这一渠道的存在假定银行的贷款条件是借款人的财务状况足够的好，因此，任何由于货币政策而产生的资产负债表的变动都会影响借款者的贷款情况，进而影响他们的投资和消费（Bernanke，1995）。需要注意的是，信贷传导的宽渠道会通过利率渠道和资产价格渠道放大货币政策产生的效果。利率的变化不仅影响整个信贷市场的信贷，而且影响资产价格和现金流，这些都将影响企业价值，进而再次影响企业贷款。

［1］唐旭．金融理论前沿［M］．北京：中国金融出版社，2003：36－37．

［2］魏革军．中国货币政策传导机制研究［M］．北京：中国金融出版社，2001：28－29．

［3］李晓西，余明．货币政策传导机制与国民经济活力［J］．金融研究，2009（12）：1－9．

F822．0

A

1001－6201（2011）05－0202－02

2011－05－22

（作者单位：中国工商银行博士后科研工作站）

［责任编辑：秦卫波］