我国上市公司股权结构对公司治理的影响

杨志霞 王铁骊

一、我国上市公司股权结构的特征

股权结构是指股东资产在不同股东之间的分布和构成状况，也就是股份公司总股本中，不同性质的股份所占的比例及其相互关系。我国上市公司的股权结构可以从两个角度进行分类，以股权集中度即股份在股东群体中的分布情况为标准，可分为高度集中型股权结构、高度分散型股权结构、相对控股型股权结构；以股权属性为标准，分为国有股、法人股及社会公众股。我国上市公司股权结构有以下特征：

1.我国上市公司的股权结构较为复杂，既有A股、B股、H股之分，又有国家股、法人股、内部职工股、转配股之分。A股、B股、H股虽然能够在证券市场上流通，但三种股票却因流通市场的不同而彼此处于分割状态，有着不同的市场价格。国家股、法人股、内部职工股和转配股却不能在证券市场上自由流通转让。

2.股权集中度高，控股股东股权比例过高，“一股独大”现象严重。在我国的上市公司中，“一股独大”是其股权结构的主要特征。根据有关资料计算，我国上市公司第一大股东平均持有45.3%的股权，远大于第二大股东至第十大股东持股比重之和16.7%，这说明了控股股东不仅存在而且其持股比重过高。

3.国有股比例总体占绝对优势，已上市公司的国有股比例呈现下降趋势。近几年国有股股东将国有股转让给其他法人，股权性质变更为法人股，另外国有股股东在绝大多数公司的配股、增发中部分或者全部放弃，导致了国有股比例的下降。

4.非流通股的比重大，流通股比重过小且极度分散。由于某些历史原因，我国股权结构向国有股严重倾斜，致使流通股比重过小，非流通股的比重大，且股权高度分散于个人股东中。

5.随着越来越多的民营企业的上市，出现了私人股东和家族股东一股独大的新问题。抬高新股发行价格、高派现、高配股等种种“圈钱”的手段层出不穷。

二、股权集中度对公司治理的影响

1.股权集中度与激励机制。激励机制是用来解决委托人和代理人之间关系动力问题的机制。在高度集中的股权结构情况下，控股股东可以派出自己的代表或由本人担任公司董事长，使他们的利益与股东的利益基本一致，有利于公司的经营激励。

在高度分散的股权结构情况下，任何股东都不能对上市公司进行直接控制，年薪制与股票期权等对经理的激励作用有限，经营者的利益很难与股东的利益相一致。而经营者的社会地位、荣誉、知名度等都与企业的规模成正比，经营者的收入和声誉之间也有正相关关系。所以经营者会冒险进行一些大规模的投资，追求企业规模的扩张。由于信息不对称，经营者可能操纵信息，引发道德风险和逆向选择行为，损害股东的利益。

在股权相对集中的公司中，相对控股股东对公司的经营管理有较大的处置权，拥有一定数量的股权，存在着一定程度的激励，但是，由于其持股比例并不是很大，要承担的经营损失的比例也不是很大。因此，若某经营活动给相对控股股东带来的收益大于个人承担的公司损失，他就会从事该项活动。

2.股权集中度与监督机制。监督机制是公司的所有者及其相关利益方可用以对经营者的经营决策行为、结果进行有效审核、监察与控制的制度设计。

当公司的股权高度分散时，单个股东在一家公司所持股份很少，监督成本大于监督所带来的收益，因此小股东对监督权比较冷漠，存在“搭便车”问题。

对存在相对控股股东的公司而言，各大股东的内部利益相互牵制，达到了互相监督、抑制内部人掠夺的股权安排模式。在经理人员是相对控股股东的代理人的情况下，其他大股东因其持有一定数量的股权而具有监督的动力，不会产生“搭便车”的动机，较好监督所获得收益往往大于监督成本。另外，大部分国家法律都支持大股东对董事会或经理的诉讼请求，这就使得大股东在监督经理方面具有很大的优势。

3.股权集中度与代理权竞争。在成熟的市场经济中，充分竞争的经理市场是建立有效的外部约束机制的必要条件之一。经理市场的存在或经理更换的压力可以给代理人形成外在竞争压力，促使经理努力工作。在股权高度集中时，最大股东处于绝对控股地位，能直接选拔高层经理人员，除非该代理人已失去了控股股东的信任或有重大经营错误时，否则经理人员很难被更换。因此，股权的高度集中一般而言不利于经理的更换。

在股权高度分散时，更换经理人的可能性较小。由于公司经营权与所有权的分离比较彻底，经理人在公司治理中的地位突出，容易形成内部控制。而小股东缺乏足够的公司信息，“搭便车”心理存在，小股东没有能力和动力通过代理权竞争机制更换经理人员。

公司拥有相对控股股东的股权结构，可能是最有利于代理权竞争发挥作用的一种股权结构。相对控股股东有动力和能力去搜集信息，发现经营中的问题，从而提出更换经理人的要求。并且相对控股股东比较了解公司的经营状况，能提出一些有针对性的对策措施，较容易得到其他中小股东的支持。

4.股权集中度与并购机制。并购机制，也称接管机制，是指公司经营不佳，股票价格水平明显下跌，而被其他公司大量购买，导致公司控制权易手的一种治理机制。股权高度集中的情况下，公司被成功接管的可能性比较小，因为控股股东对接管有抵制心态，标购者需要支付较高的溢价，从而并购成本很大。

公司股权高度分散的情况下，任何股东都不能对所投资的公司进行直接控制，当出现异常情况时，小股东倾向于“用脚投票”，这对公司的兼并收购极为有利。这也就是为什么在英美两国，并购作为一种重要的外部治理机制被企业界普遍采用的原因。

存在相对控股股东的情况下，对外部并购者而言，该公司的若干个大股东会对并购意见不一，阻止并购成功。但若并购者为公司的大股东之一，一方面并购方已拥有了不小的股权，减少了并购的成本，另一方面，并购方作为大股东之一，对并购公司的信息掌握较多，这对并购的成功非常有利。

三、股权属性对公司治理的影响

1.国家股与公司治理。尽管大部分国有企业进行公司化改造后，形式上明确了国有股权持股主休，但其责权并未很好地结合在一起。在国有股占主导地位的公司治理结构中，一方面，公司没有真正的所有者，形成产权上的超弱控制；另一方面，国家通过行政手段任免经营者，公司的管理机构设置带有行政色彩，难以形成以市场为主体的相互制衡的内部治理结构，政企不分家。高层管理人员利用政府在产权上的超弱控制，形成对公司的实际掌管，造成事实上的“内部人控制”。除了经济目标之外，作为国有股股东的政府还有政治目标，因而国有股会带来严重的政府行政干预，歪曲资源利用的最优化配置，破坏市场规则。但是，对于一些战略性、稀缺性、资源型、投资回收周期长的行业来讲，如石油、电力、交通、烟草等，国家持股是必要的。

2.法人股与公司治理。法人股虽然跟国有股一样不能上市流通，但其有真正的持有者，不像国有股那样存在“所有者缺位”问题。法人进行股权投资的动机在于获得投资收益、跨行业经营以及实现规模经济等。他们有动力通过在股东大会上投票，在董事会中占有一席之地，直接参与公司决策，并且在监督与激励方面表现较强。而且，法人股股东自身就是以追求利润为目的企业或投资公司，他们比其他股东更具有参与公司治理、监督企业经营者和进行经营决策的知识和能力。

3.流通股与公司治理。从公司治理角度讲，流通股股东一般没有监控积极性，原因有三：一是监管的权力有限；二是小股东监控经营者付出的成本往往大于其带来的收益；三是小股东追求股票差价来获得暂时性的收益。流通股股东对公司采用的是“用脚投票”机制，一旦公司出现问题，立即出售手中的股票。但是在中国，由于经理人才市场、资本市场及公司控制权市场发育缓慢，社会公众股东难以利用“用脚投票”借助公司外部治理机制对公司内部人实施监督。因此，从总体上看，个人股东参与公司治理的能力较弱，对公司治理效率的影响不大。

四、优化我国上市公司股权结构的措施

1.股权多元化。股权多元化能从结构上确保公司内部形成相互制衡的机制，有利于中小股东权益的保护和实现，保证公司在更大范围内接受股东的监督，从而使公司不易于倾向某些特殊利益集团，以遏制股权垄断的问题。

2.减持国有股。减持国有股有利于公司治理结构的重构。减持国有股以后，国家从某些企业或行业中退出，改变国有股“一股独大”的状况，引入其他所有制性质的股权，优化股权结构。公司的治理结构也会相应的变化，从而改变内部人控制的局面，有利于发挥董事会对经理人员的监督与约束，形成合理的公司治理结构。

3.培育理性成熟的机构投资者。机构投资者具有资金规模优势，专业技能优势，信息优势，因而发展机构投资者，使之成为上市公司权力机构的制衡者，从内部增加对大股东的牵制和对经理层的监督，不仅能改善股权结构缺陷，而且能规范投资行为，保护投资环境，促进中国证券市场走向成熟。

4.推行管理层的适度持股和职工持股制度。扩大管理层的持股比例，对剩余索取权和控制权进行合理配置，可以克服代理问题，减少内部人控制的负面影响，保护股东的权利。职工持股既能保证职工的积极性和主动性，又能使公司的长期发展得到更多的关注。

5.完善经理人市场。在优化股权结构的基础上，建立有效的经理人市场，在经营者之间引入竞争机制是上市公司外部治理的一个重要途径。

6.建立一个健康、稳定、成熟的证券市场。在我国证券市场的发展过程中，中小投资者对我国证券市场的发展作出过重大贡献，而一个健康、流动有活力的证券市场缺少了广大中小投资者是难以想像的。因此，监管部门应大力加强证券市场监管，切实保护中小投资者的利益。