我国开放式基金道德风险研究

陈秀梅

（天津市和平区新华职工大学，天津市 300040）

我国开放式基金道德风险研究

陈秀梅

（天津市和平区新华职工大学，天津市 300040）

短短几年间，我国开放式基金迅猛发展，已经成为普通老百姓投资的一个重要的渠道。我国针对开放式基金的风险管理技术也日益成熟，尤其是市场风险和流动性风险的研究较为丰富，但是对于特殊市场环境下，我国开放式基金的道德风险管理缺乏重视，为此对开放式基金的道德风险进行了成因分析，据此提出一些政策性建议和措施。

开放式基金；道德风险；委托代理关系

证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，即通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从事股票、债券、外汇、货币等金融工具投资，以获得投资收益和资本增值。证券投资基金是一种间接的证券投资方式，投资者是通过购买基金而间接投资于证券市场的。根据基金单位是否可增加或赎回，投资基金可分为封闭式基金和开放式基金。

一、我国开放式基金的发展现状

相对封闭式基金而言，开放式基金具有更好的投资优势，赋予投资者更多的交易自由。开放式基金在基金设立后，投资者既可以通过基金销售机构购买基金使基金资产和规模由此相应增加，也可以将所持有的基金份额卖给基金并收回现金使得基金资产和规模相应的减少。基金经理也可以根据基金运营情况和市场需求来决定是否增加或减少基金单位。可以看出，开放式基金作为一种创新的金融投资工具，对投资者更有吸引力。从世界发达国家的基金发展趋势看，开放式基金已经成为世界上最流行，并为广大投资者所接受的基金主流形式。

（一）开放式基金概述

开放式基金（LOF，Listed Open－Ended Fund）属于证券投资基金的一种。证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，即通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从事股票、债券、外汇、货币等金融工具投资，以获得投资收益和资本增值。证券投资基金是一种间接的证券投资方式，投资者是通过购买基金而间接投资于证券市场的。根据基金单位是否可增加或赎回，投资基金可分为封闭式基金和开放式基金。封闭式基金是指基金规模在发行前已确定，在发行完毕后的规定期限内，除非发生扩募等特殊情况，否则基金规模固定不变的投资基金，在证券交易所上市交易后，投资者可以在二级市场转让、买卖，但是不可以向基金管理公司要求赎回基金份额；开放式基金是指基金设立后，投资者可以随时申购或赎回基金单位，基金规模不固定的投资基金。开放式基金发行总额不固定，基金份额总数随时增减，投资者可以按照基金单位净值向基金管理公司及其指定销售机构（如银行、证券公司等）申购或者赎回基金份额，一般开放式基金不在证券交易所上市交易。

（二）开放式基金与封闭式基金的区别

l．基金规模的可变性不同。开放式基金发行的基金单位是可赎回的，而且投资者可随时申购基金单位，所以基金的规模不固定；封闭式基金规模是固定不变的。

2．基金单位的交易价格不同。开放式基金的基金单位的买卖价格是以基金单位对应的资产净值为基础，不会出现折价现象。封闭式基金单位的价格更多地会受到市场供求关系的影响，价格波动较大。

3．基金单位的买卖途径不同。开放式基金的投资者可随时直接向基金管理公司购买或赎回基金，手续费较低。封闭式基金的买卖类似于股票交易，可在证券市场买卖，需要缴手续费和证券交易税。一般而言，费用高于开放式基金。

4．投资策略不同。开放式基金必须保留一部分基金，以便应付投资者随时赎回，进行长期投资会受到一定限制。而封闭式基金不可赎回，无须提取准备金，能够充分运用资金，进行长期投资，取得长期经营绩效。

5．所要求的市场条件不同。开放式基金的灵活性较大，资金规模伸缩比较容易，所以适用于开放程度较高、规模较大的金融市场；而封闭式基金正好相反，适用于金融制度尚不完善、开放程度较低且规模较小的金融市场。

（三）我国开放式基金的产生与发展

我国的证券投资基金业起步于20世纪80年代中后期。经历了1992—1997年前期基金规模小、运作不规范的“老基金”阶段后，证监会颁布了《证券投资基金管理暂行办法》颁布后，1998年3月我国成功发行了基金开元和基金金泰两只封闭式基金，拉开了中国基金市场真正的序幕。

2001年9月，随着我国第一只开放式基金—华安创新基金正式成立，我国的基金业得到了迅猛发展。基金市场的规模在经历了2004年的快速扩张之后，2005年和2006年整体规模增长趋缓，但是中国证券市场2007年的快速拉升，极大的带动了基金市场的繁荣，尤其是开放式基金无论在发行数量还是投资者数量上都呈现出爆炸式增长。截至2009年13月31日，我国共批准设立60家基金管理公司，根据银河证券公布的统计数据，共有开放式基金590只，基金总份额达到2．3590万亿，资产净值为2．5522万亿元，是2004年底的近10倍。开放式基金己成为中国证券市场上最大的机构投资者，开放式基金在稳定证券市场，推行价值投资理念方而起到了举足轻重的作用。

数据来源：Wind咨询数据系统、中国基金网和银河证券统计数据，数据截至2009－12－31

二、我国开放式基金道德风险成因分析

开放式基金是将大众手中的零星资金集中起来，委托具有专业知识和投资经验的专家进行管理和运作。这种形式使所有权和经营权分离，为道德风险的产生创造了条件。根据现代代理理论的分析，在基金持有人与基金管理人的委托——代理关系中，委托人力图有效的监督代理人的行为，考核代理人的业绩，并防止代理人的经营行为偏离委托人的目标和利益。而代理人由于与委托人目标和利益有不一致之处，因而有摆脱委托人监管控制的倾向。但是，在代理人对资产的处置具有实质权利的情况下，如果委托人无法完全有效控制代理人的时候，就必然产生代理人的机会主义行为，在一定的条件下，基金管理人就会做出违背投资者利益的事情，这就产生了委托代理风险。在此条件下，由于委托代理问题的存在和所有者缺位引起了道德风险。前者是道德风险产生的根本原因，后者强化了道德风险的存在。

（一）基金资产的所有权与经营权的分离是产生道德风险的内在因素。

现代公司制有两大特点，一是法人财产制度；二是法人治理结构。对于证券投资基金，由于投资者人数众多不可能进行直接经营管理，只能通过一个法人治理结构进行管理，即为了保证基金资产能有效的运营，在组织管理和领导体制上通过投资契约的规定做出权利分离安排：由基金持有人大会、基金管理人、基金托管人组成的一种组织结构。通过这种结构，基金持有人将自己的资产交由基金管理人管理使用，交由基金托管人托管。也就是说，在组织形态上开放式基金的所有权与经营权是分离的，所有权归基金持有人，经营权归基金管理人，所以，证券投资基金蕴含着出现委托代理的内在条件。在基金管理公司中并没有基金持有人的代表进驻（当然有的法规要求基金管理人持有一定的基金份额，但是比例很小），于是就出现了“无产者”的内部人控制状态，于是就有可能发生道德风险。

（二）开放式基金信息分布不对称

基金信息分布不对称，基金持有人对基金管理人的投资运作的信息知情权不足是产生道德风险的又一根源。

在基金资产所有权与经营权两权分离的情况下，基金持有人极其分散且其对基金管理人的经营管理活动监督制度乏力的局限下，客观上实际存在着基金信息分布的不对称：即掌握资产经营信息较多的一方是基金管理人，知道信息较少的一方是基金持有人。而且，基金持有人在获得对基金管理人投资运作的充分信息知情权方面还要遇到阻力：

1．监控成本。监控成本也就是基金持有人与基金管理人的委托代理关系中的代理成本。在证券投资基金的组织结构中，分散的基金持有人由于把基金资产交给了基金管理人进行运作支配，他们不可能深入完整的了解资产经营情况，如果想充分知情，就必然会发生基金持有人在监控中的成本。

2．信息公告的安全性。基金管理人应基金持有人的要求告之基金运作信息时，出于基金运作的安全性考虑，在一定的时效内将会拒绝向基金持有人发布有关基金运作信息。

3．信息的非真实性。基金管理人由于与基金持有人在利益上的不一致，在发生运用基金资产为自己谋取私利时，为了逃避基金持有人的监控，又可能向基金持有人提供虚假信息。

因此，在此基础上，基金信息分布的不对称及基金持有人知情权的不足，是产生基金管理人道德风险的一个重要因素。

（三）基金管理人缺乏激励机制

基金管理人缺乏激励机制，基金管理人中的基金经理合谋寻求私利是产生道德风险的主观因素。

在证券投资基金中，由于基金持有人追求的是基金投资收益的最大化，基金管理人追求的则是其管理费收入的最大化（包括货币收益和非货币收益），在制度化监控机制力度缺乏的情况下，两者利益关系平衡的关键就在于要以最低的代理成本来激励代理人、基金管理人的最大的代理收益。然而，非常遗憾的是，证券投资基金在建立激励机制方面所做不多，其主要的手段也就是基金管理公司按照基金资产的净值以一定比例收取基金管理费。另外基金管理人在激励机制的设计上既缺乏有力的制约又缺乏有利的激励机制的情况之下，基金管理人的投资专业人员极有可能结成联盟合谋寻求私利，所以，基金激励机制的缺乏，是导致基金道德风险产生的一个重要原因。

三、加强我国开放式基金道德风险管理的措施

（一）有效的激励和约束机制

对基金管理者建立有效的激励和约束机制。基金管理者作为基金资产的运营者，获得必要的报酬是理所当然的，因此必须保证他们收益的最大化，这样他们才有动力提供更高的努力水平来管理整个基金，做出科学合理的投资组合，以获得较高的基金业绩，这样基金投资者也可以获得更高的业绩分红；一方面有激励，另一方面对他们也应建立相应的约束机制。激励机制是为了让基金管理者更好的去运营基金资产，获得较高的投资报酬；约束机制是为了规范他们的行为，避免道德风险行为的产生。有效的激励机制和约束机制好比“胡萝卜”和“大棒”，是相辅相成，互相促进的，任何单个机制都不能保证基金管理者认真负责地去运营基金，都有可能产生道德风险。

（二）保持基金托管人的独立性

我国开放式基金投资管理过程中基金持有人、管理人和托管人三者之间的制衡关系是基金持有人选择基金管理人，基金管理人选择基金托管人。在这种模式中，对基金管理人进行监督的基金托管人是由基金管理人自己选的，在共同利益驱动下，存在二者合谋的可能，基金托管人维护基金持有人利益的功能便减弱。要实现治理结构的转变，可以从加强托管人的监督职能入手：基金持有人利益的代表——基金托管人的选择是由第三者（证券监管机构单独设立的一个部门）来完成，而不是由基金管理人自己来提供，这样就避免了基金管理人与基金托管人之间串谋的可能。同时，监管机构又对监督基金管理人的基金托管人进行监督，以防止基金托管人得到的风险。当然，这依赖于监管机构，又产生了另外一个层次的委托代理难题，这也需要强化证券监管机构的监管责任。当然，如果基金托管人监督不力甚至与基金经理人同谋损害投资者的利益，那么就要承担连带责任。

（三）加强信息披露和违规惩处力度

加强信息披露和违规惩处力度，实行基金持有人代表诉讼制度。在目前基金公司的出资股东多数是证券公司、银行、上市公司的情况下，要有效的防范利益输送、关联交易、欺诈、内部交易、操纵等行为，关键就要加强基金公司的信息披露，使得投资者和基金公司之间的信息不对称减小甚至消失，这样，损害投资者利益的行为就会曝光，市场的自发选择机制会发挥功效。尽管《证券投资基金法》以及相继出台的《证券投资基金信息披露指引》、《货币市场基金信息披露特别规定》等法律和法规使得信息披露逐步完善，但是依然存在很多的问题。这些问题已成为我国基金产业良好发展的绊脚石，仍然需要继续改进信息披露，尤其是对于基金和上市公司、证券公司、银行、保险公司……以及相关利益关联方之间的利益冲突关系，必须在监管法规和监管过程中严格要求详细披露；制定完备的法规制度要求基金消除利益冲突的存在，并对内幕交易、关联交易、欺诈等行为严格执法。在查处基金公司违法违规方面的力度应该加大，在追究责任方面，要求基金管理人和托管人承担连带责任，同时实行基金持有人代表诉讼制度，强化基金持有人事后补救和经济补偿措施。完善的法律和严格的监管，是基金业得以蓬勃发展的必要条件。我们必须认识到，只有法制化才会有一个良好的基金行业形象，才能有基金业的健康发展。

［1］盛军锋．开放式基金协调发展研究［M］．北京：经济科学出版社，2006．

［2］李克强．开放式基金风险分析与风险管理研究［M］．北京：中国财政经济出版社，2004．

［3］刘家平．开放式基金的风险管理［M］．北京：经济科学出版社，2004．

Abs tra c t：In September 4th，2001，China Securities Regulatory Commission issued Hua＇an Innovation，the first open－end fund in China，which marks a new era of the development of China＇s securities investment fund．Within several years，open－end fund developed rapidly at home and became an important investment channel for common people．But in the current market environment，the moral risk management of open－end fund is not given enough attention．The article analyses the causes of the risk and puts forward some suggestions and measures．

Key w ords：open－end fund；moral risk；agent relationship

Research on the Moral Risk in China＇s Open－end Fund

CHEN Xiu－ mei

（Xinhua Staff and Workers University，Tianjin 300040 China）

F830．91

A

1673－582 X（2011）03－0092－04

2010－11－02

陈秀梅（1979－），女，天津市人，新华职工大学，讲师，主要从事经济、金融管理研究。