“公开信息法规”对证券市场及资金配置效率的影响研究

陈 双,曾令华

(湖南大学金融与统计学院,湖南长沙 410079)＊

一、引言

“金融结构和增长”的争论中,一个普遍的观点是Levine(2002)的“金融功能观”即：“发展更好的金融系统正向影响经济增长。金融系统的发展主要来自银行的发展还是证券市场的发展,这对经济增长来说并不是很重要。”[1]同时Beck and Levine(2002)and Dem irguc-Kunt and Levine(2001)运用横截面经济数据对该观点进行了经验证明[2,3]。

但是也有一些学者持不同的态度,如A llen和Gale(1997)证明银行比证券市场能够更有效的“平滑同期间的风险”,强烈的竞争可能削弱银行提供“平滑同期间风险”的能力[4]。Boot和Thakor(1997)基于三种不同的信息不对称研究了银行和市场间的相互作用,认为均衡的金融结构是由银行信贷和证券市场的最优组合构成的[5]。Deidda和Fattouh(2008)证明了银行和股票市场的发展都对经济增长有正的影响,但是股票市场发展的程度越高,银行发展对经济增长的促进作用反而越小[6]。这些研究表明：但是银行和证券市场的发展对经济的增长的作用是有所区别的,甚至有时会产生相反的作用。

近20年来,我国不断完善信息披露制度促进证券市场的健康发展。证券市场的发展促进了资本的流通,加速了经济的增长。但是证券市场的发展是否会对经济增长产生负面影响,对这个问题的研究还十分稀少。

本文通过对Deidda和Fattouh(2008)的研究模型进行改进[6],构建一个“竞争性的经济系统”的简单模型,试图从监管和项目审查的角度,分析“公开信息法规”对证券市场及资金配置效率有何影响,以及产生该影响的原因又是什么,从而为完善我国证券市场的发展,促进经济健康增长提供理论依据。

二、基于监管的资金配置效率分析

1.模式的基本设定

假设经济系统由N个(连续的)完全相同的企业家和S个完全相同的投资者组成,且N＞S。企业家自身没有资金,需要通过银行或发行证券获取资金,且最多能经营一个项目。有G和B两类项目可供其选择,它们具有如下特性：

(1)G类项目获取收益率为r的概率为g,其他情况下收益率为0,同时企业家不能获得私人利益。

(2)B类项目获取收益率为r的概率为b,其他情况下收益率为0,同时企业家能够获得私人收益B＞0。

(3)每个项目相互独立,都需要一单位的资金。

(4)b＜g并且rb+B＜γ＜rg。

企业家通过银行获取资金为银行融资,通过发行证券获取资金为市场融资。企业家的资本结构为：l+e=1,其中银行融资量为l,市场融资量为e。

企业家独自选择经营项目的类型,其他人不能直接观察到企业家选择了哪类项目。

每个投资者拥有一单位的资金,他们有三种：(1)依靠可得信息购买企业家发行的证券,这种投资者称为市场投资者;(2)存入银行,再由银行家进行投资,且银行家的代理成本为零;(3)投资于安全资产,获取固定收益率γ。

同时假定,金融交易的交易成本为零。

2.道德风险和监管

投资者厌恶B类项目,而企业家有B类项目的动机,这就是潜在的道德风险问题。企业家选择B类项目的预期利润为,选择G类项目的预期利润为,这里

成立时,其中Δ=g-b,企业家会选择B类项目,即存在道德风险。

根据Holmstrom和Tirole(1997)的模型[7],银行家对每个项目花费监管成本c,就能观察到企业家所选择的项目类型,这样银行家会要求企业家选择G类项目。给定企业家的银行融资需求为ld,那么银行家进行监管的条件是：

这表明,只有银行家获得的总报酬rl ld不小于c/Δ时,才会进行监管。

市场投资者不能直接观察到银行家是否进行了监管,但是他们能根据企业家银行融资的数量,来推断其是否受到了监管。

3.资金的供需分析

投资者决定资金的供给,他们依据预期收益最大化原则,对其所拥有的一单位资金进行投资。

将存入银行时,银行家会通过选择是否进行监管来最大化其收益。故存入银行的预期收益为：

投资于证券时,投资者会利用可获得的公开信息来预期其收益。令投资于证券的预期收益为E(re),那么,如果其预期企业家投资于G类项目,则E(re)等于gre;如果其预期企业家投资于B类项目,则E(re)等于bre。

易知投资于安全资产时,预期收益为γ。

根据预期收益最大化原则,如果存入银行的预期收益πb大于投资于证券的预期收益E(re)与投资于安全资产的预期收益γ,则投资者会将其拥有的一单位资金存入银行。同理,易知每个投资者存入银行的资金即银行融资供给量ls和投资于证券的资金即市场融资供给量es分别为：

企业家决定资金的需求, 他们根据利润最大化原则进行融资决策。企业家的融资行为可以表示为：

其中投资于G类项目,企业家的预期利润是(r-rwacc)g;投资于B类项目,企业家的预期利润是(r-rwacc)b+B。显然,只有当预期利润为正时他们才会进行融资,且融资额为ld+ed=1。

根据(5)和(6)式,易知在任何存在金融交易的均衡中,rwacc≥γ/g必须成立。

为了分析需要,我们假定γ/g＞r-B/Δ恒成立,结合(2)式和rwacc≥γ/g,这意味着道德风险普遍存在,即没有监管时企业家就会选择B类项目。

4.经济均衡的两个必要条件

没监管时,由于道德风险普遍存在,企业家肯定会选择B类项目。投资者预期到这种行为,根据(5)和(6)式银行融资供给为正必须有rl≥γ/b,市场融资供给为正必须有re≥γ/b,即存在正的资金供给必须有rwacc≥γ/b。结合br+B＜γ,易知企业家的预期利润小于0,企业家不会进行融资。所以没监管时,是不会发生金融交易的。因此,经济均衡中存在金融交易的必要条件是企业家受到监管。

存在监管时,企业家选择G类项目,银行融资ld≥c/Δrl。根据(5)和(6)式银行融资供给为正必须有rl≥γ/g+c/ldg,市场融资供给为正必须有re≥γ/g,这意味着只有当rwacc=rl ld+(1-ld)re≥(c+γ)/g时资金供给才为正。此外,根据(7)式当企

企业家决定资金的需求,他们根据利润最大化原则进行融资决策。企业家的融资行为可以表示为：业家选择G类项目时,只有rwacc≤r时他们的融资需求才会为正。这就得到了经济均衡中存在金融交易的另一个必要条件r≥(c+γ)/g。

为了使分析集中于均衡时有金融交易发生,下面我们只考虑r＞(γ+c)/g的情况。

因为N＞S,所以r＞rwacc时,市场会出现过度需求,导致rwacc上升,直到r=rwacc时,市场才达到均衡。所以发生金融交易时,唯一可能的均衡结果是投资者占有所有的投资回报,即=r,且金融交易量为S。

5.没有“公开信息法规”时的均衡分析

在缺少“公开信息法规”的情况下,没有法律确保企业家公布的信息是真实的,此时即使企业家公布ld≥c/Δrl,市场投资者也不会相信该信息是真实的,由于道德风险的普遍存在,他们始终认为企业家会选择B类项目。此时的均衡可以通过以下两种情况进行分析。

(2)假设rl＜re成立,尽管由于道德风险的普遍存在,即=时选B类项目的利润大于选G类项目,但是此时随着银行融资的增加而减少,即选G类项目的小于选B类项目的,又知选B类项目的预期利润小于0,易知企业家的最优策略是银行融资ld=1。因为企业家公布的信息不是可信的,所以市场投资者的预期收益是bre,同时ld=1＞c/Δrl,银行家知道自己对企业进行了监管,所以他们的预期收益是而rl＜re与rl g-并不矛盾,所以银行融资的供给能够为正,故此时存在发生金融交易的均衡。易知均衡时,ld＊=1,r＊l==r,所有企业家都会经营G类项目,银行融资是唯一的融资方式,且银行融资量为S。

6.引入“公开信息法规”时的均衡分析

“公开信息法规”以法律的形式强制企业公开与其经营相关的信息,确保了其公布的信息是真实的。所以市场投资者能依据企业家公布的关于银行融资量的信息,判断企业家是否受到了监管。

当ld＜c/Δrl时,企业家不会受到监管,此时没有金融交易发生。当ld≥c/Δrl时,银行家将进行监管,他们的预期收益是市场投资者确信企业家受到了监管,他们的预期收益是gre。由于银行融资供给为正时,必须有即rl＞re,所以企业家有减少银行融资需求以减少融资成本的动机。同时,ld不可能减少至低于c/Δrl,因为ld＜c/Δrl时,不会发生监管,金融交易不会发生。所以均衡时ld=c/Δrl。又由c/Δrl＜1知,市场融资需求ed＞0,这要求银行融资和市场融资的供给都为正,即gre ld=grl ld-c成立。结合这两个条件及均衡时,可以得到均衡解=r＊e g/b,ld＊=c/Δr＊l。易知均衡时,所有的企业家都会经营G类项目,银行融资量为Sld＊,市场融资量为S(1-ld＊)。

由上分析可知,没有“公开信息法规”时,银行融资是唯一的融资方式,引入“公开信息法规”时,市场中存在银行融资和市场融资这两种融资方式,即引入“公开信息法规”会促进证券市场的发展。但是不论是否引入“公开信息法规”,企业家都会经营G类项目,每单位资金产生的净现值NPV都为gr-c,所以若只考虑道德风险,引入“公开信息法规”对资金配置效率没有影响。

三、基于监管和项目审查的资金配置效率分析

Manove(2001)指出,银行不仅对借款者进行监督,而且对借款申请者进行审查[8]。通过对Manove的模型加以改进,我们引入一个“新的不完全信息”来丰富我们的模型。我们假设G类项目有两种不同的质量和。质量为的项目成功的概率为,质量为¯G的项目成功的概率为,且。G类项目的质量不能直接被观察到,然而通过发生一个固定的审查成本s,能观察到项目的质量。

1.监管和项目审查

项目审查的过程如下：企业家选取一个G类项目,银行家花费s对该项目的质量进行观察,如果该项目质量为¯g,审查过程就结束了,否则,这个项目将被放弃,企业家选取另一个G类项目,银行家又花费s对这个项目的质量进行观察,直到选择的项目质量是¯g为止。因为在G类项目中,企业家选取到质量为¯g的项目的概率为λ,所以每个银行家预期的项目审查成本为σ=s/λ。相应地,进行项目审查时,银行家的预期回报为rl ld-c-σ,如果银行家仅仅进行监管,预期回报为grl ld-c。因此,银行家进行项目审查的充要条件是：

进行项目审查的成本为σ,产生的收益为Δminr,所以只有时,进行项目审查才是有效的。

2.资金的供需分析

考虑到银行家可以对他们融资的项目进行审查,那么资金存入银行的预期收益变为：

市场投资者利用可获得的公开信息来预期其收益。如果预期企业家接受了来自银行家的项目审查,则E(re)等于re;如果预期企业家选择G类项目,则E(re)等于gre;如果预期企业家选择B类项目,则E(re)等于bre。

根据预期收益最大化原则,易知银行融资供给量ls和市场融资供给量es还是能够通过(5)和(6)式进行描述,只是此时πb和E(re)发生了相应改变。

此时,企业家的融资行为可以表示为：

其中,进行项目审查的,企业家的预期利润是(r-rwacc)¯;投资于G类项目,预期利润是(r-rwacc)g;投资于B类项目,预期利润是(r-rwacc)b+B。

大体上,发生金融交易的均衡存在两种形式：(1)集中均衡,即没有进行项目审查,质量为和¯G的项目都会获得资金,获得融资的G类项目成功的概率为g,此时一单位资金产生的净现值为gr-c;(2)分离均衡,即质量为和的项目通过项目审查得到了分离,只有质量为的项目能够获得投资,所以获得融资的项目成功的概率为,此时一单位资金产生的净现值为r-c-σ。

3.没有“公开信息法规”时的均衡分析

缺乏“公开信息法规”时,企业家承诺选择G类项目是不可信的。因此,市场融资的回报率re不依赖于企业家资本结构的选择。由前面的分析可知,均衡时,ld＊=1且r＊l=r。

因为r＊l=r,所以仅进行监管时,银行家预期的利润为gr-c,进行项目审查时,预期的利润为rc-σ。如果

成立,银行家会进行项目审查,达到的均衡为分离均衡;同理,若r＜σ/Δm in,银行家不进行项目审查,达到集中均衡。

由此可知,在没有“公开信息法规”时,银行融资是唯一的融资方式,且只要进行项目审查是有效的,即r＞σ/Δmin,银行家就会进行项目审查,企业家就会经营质量为的项目。

4.引入“公开信息法规”时的均衡分析

“公开信息法规”确保了企业家公布的信息是真实的。如果银行融资需求市场投资者会预期企业家受到了监管,其选择的项目为G类;如果银行融资需求市场投资者会预期企业家受到了项目审查,其选择的项目质量为。

(1)引入“公开信息法规”时的集中均衡

由于集中均衡中不进行项目审查,所以集中均衡与前面讨论仅基于监管的“公开信息法规”下的均衡是等价的。

当“项目审查无效”时,即r＜σ/Δmin时,由于均衡时r=rwacc=ldr l+(1-ld)re≥ldrl,即r≥ldr l,所以ldrl＜σ/Δmin,这意味着银行家不会进行项目审查,此时达到的均衡为集中均衡。

但是当“项目审查有效”时,即r＞σ/Δmin时,集中均衡的存在还必须满足另外一个重要条件,即给定r＊l,r＊e和ld＊时,企业家没有增加银行融资需求ld＊到l′以使得银行家对项目进行审查的动机。

当企业家将银行融资需求由ld＊提升到l′,企业家的投资项目将受到审查,同时,市场投资者预期企业家的项目受到了审查,所以他们要求的市场融资率变为gr＊e/¯g。此时,企业家面临的资金成本为：

集中均衡时,rwacc=r,由＜=r,可推出r＞,其中所以,如果r在集中均衡时,企业家没有改变他们融资策略的动机,集中均衡能够持续存在,但是若r＞¯r,集中均衡会发生偏离,达到分离均衡。

(2)引入“公开信息法规”时的分离均衡

由上面分析可知,r＜σ/Δmin时,达到的为集中均衡,所以分离均衡时必有r≥σ/Δm in。又由均衡时r=rwacc和＞可知,rl≥r,所以有那么分离均衡的均衡特征由下面的方程组决定：

解上面的方程组可得,

其中,θ=c/σ。当r=σ/Δmin时,ld＊=1;当进行项目审查是有效时,即r＞σ/Δmin时,ld＊＜1。

分离均衡存在还必须满足下面这个条件,即企业家没有减少银行融资需求ld＊到l″使得银行家只进行监管不进行项目审查的动机。

分离均衡时rwacc=r,由＜rwacc=r,可推出r其中所以,如果r≥,在分离均衡状态时,企业家没有改变他们融资策略的动机,分离均衡状态能够持续存在,但是若r＜,分离均衡会发生偏离,达到集中均衡。

(3)引入“公开信息法规”时的一般均衡

(1)当r＜σ/Δmin时,进行项目审查是无效的,此时的均衡为不进行项目审查的集中均衡。

由此可知,考虑道德风险和项目质量的情况下,没有“公开信息法规”时,只要进行项目审查是有效的,银行家就会进行项目审查,企业家经营质量为¯g的项目。引入“公开信息法规”时,如果经营成功的回报率不是足够的高,即使进行项目审查是有效的,银行家也可能不进行项目审查,从而企业家经营质量为G的项目,这将导致每单位资金产生的净现值gr-c小于不存在“公开信息法规”时每单位资金产生的净现值r-c-σ。所以考虑道德风险和项目质量时,引入“公开信息法规”会对资金配置效率产生负面影响。

四、总结

不论是仅基于道德风险的模型还是基于道德风险和项目质量的模型都表明,没有“公开信息法规”时,金融交易均衡表现为只有银行融资,而引入“公开信息法规”后,金融交易均衡表现为银行融资和市场融资的组合,这说明引入“公开信息法规”能够促进证券市场的发展。

同时,由模型的分析也可知,引入“公开信息法规”可能导致资源配置效率的降低,这主要是由于“公开信息法规”条件下,市场投资者通过观察企业家的融资结构,不用花费任何成本就能获取进行项目审查所得到的收益,而这将减少银行家进行项目审查的动机,从而导致即使进行项目审查是有效的,银行家也可能不进行项目审查。

发展证券市场固然能够促进经济的增长,但是正如本文模型所示,证券市场的发展也可能会损害金融系统的某些功能,使得资金配置效率降低,从而降低经济增长的速度。所以我们在大力发展证券市场的时候,一定要考虑其可能存在的缺陷,在制度设计方面加以改进,这样才能真正发挥证券市场对经济增长的促进作用。

[1]Levine R.Bank-based or mark et-based financial systems：which is better?[J].Journal of Financial Intermediation,2002,(11)：398-428.

[2]Beck T,Levine R.Industry grow th and capital allocation：does having a market or bank based system matter?[J].Journal of Financial Economics,2002,(64)：147-180.

[3]Demirguc-Kunt,Levine R.Financial structure and economic grow th：a cross-country comparison of banks,markets,and development[R].MIT Press,Cambridge,MA.2001.

[4]Allen F,Gale D.Finance markets,in termediaries,and in tertemporal smoothing[J].Journal of Political Economy,1997,(105)：52-546.

[5]Boot A W,Thakor A V.Financial system architecture[J].The Review of Financial Studies,1997,(10)：693-733.

[6]Deidda L,Fattouh B.Bank s,financial markets and grow th[J].Journal of Financial Intermediation,2008,(17)：6-36.

[7]Holmstrom B,Tirole J.Financial in termediation,loanable funds,and the real sector[J].Quarterly Journal of Economics,1997,(112)：664-690.

[8]Manove M,Padilla Q,Pagano M.Collateral vs.project screening：amodel of lazy bank[J].Rand Journal of Economics,2001,(32)：726-744.