三万亿外汇储备的巨大隐忧

　　我国外汇储备中70%是美元资产，而美元是目前最不稳定的货币，有关研究认为，美元只有在贬值20～30％的水平上，才有可能纠正美国的巨大贸易不平衡现象，如果是这样，相对於中国超过3万亿美元的外汇储备来说，即使美元贬值20％，也会造成超过2.6万亿元人民币的损失。
　　
　　中国外汇储备再次刷新历史记錄。据中国人民银行发佈的最新数据，截止到2011年3月末，国家外汇储备余额为30，447亿美元，同比增长24.4%，已经连续5年牢牢把住全球最大外汇储备国的显要席位。在一个複杂多变的国际金融与贸易环境中，过高的外汇储备所代表的並非全是乐观向上的市场状态。因此，当中国外汇储备实现了无与伦比的超越时，实际上已经被推到了一个需要重新检视和矫正自我的转折点上。
　　
　　中国究竟需要多少外汇储备？
　　从中国外汇储备的递延轨跡不难发现，在1979年之前，我国外汇储备一直都是负值。但随著改革开放的启动，依托著经济持续扩张与进出口贸易高速发展的基本背景，外汇储备进入迅猛扩张的轨道。但是，伴随中国外汇储备的快速增长，一个十分敏感而棘手的问题提了出来：“中国究竟需要多少外汇储备？”
　　一国外汇储备的持有量多少才算合适，无论在理论和实践中目前还没有统一标准。国际上也只是定义了外汇储备的下限，而上限则没有明确的答案。传统观点认为，一国外汇储备的合理水平是能够满足3个月的进口需求，即一般不超过GDP的10%。按照这个标准，以2010年397，983亿元的GDP总量规模计算，中国只需保有4000亿美元的外汇储备就足矣。不过，传统国际储备理论是以金融全球化程度较低和全球实行固定汇率制度为背景的，而现在国际金融市场发生了巨大的变化，全球绝大多数国家都以某种形式採取弹性的汇率制度；不少国家外汇储备的迅速增加，更多的是为了在变动不断的国际金融市场中如何来维持对本国经济与金融市场的信心以及来保证本国金融体系的稳定。因此，关於适度外汇储备，至少需要考虑三个因素。
　　一是适度储备的基准规模。目前和界定基准规模相应的因素包括：大约5-6个月的进口用汇、全部短期外债偿还用汇、中长期外债偿还用汇、外商在华已实现尚未汇出的利润、中国企业境外直接投资、证券投资的规模等。
　　二是考虑中国外汇储备特性的预留安全规模。中国的外汇储备，一方面既是央行资产，同时也对应著央行日益膨胀的负债，以及变幻莫测的资本流动逆转的威胁。即便考虑到央行可以有对異常资本流动实施临时管制措施的预案，也应在目前的外汇储备中，给央行预留出安全规模。
　　三是国际收支基本平衡、略有盈余的动态增量规模。考虑到中国迅捷增长的GDP和对外经济规模，因此适度储备规模也必然随之水涨船高。关於这一指标，一个粗略接受的动态增量是大致在GDP的2％-3％左右。
　　遵循上述思路，中国目前的适度外汇储备的基准规模大致不会高於1.5万亿美元，其余可以视做富余储备。
　　
　　推动外储发酵的复合力量
　　无论是与日本、韩国等工业化国家相比，还是以印度、俄罗斯等新兴市场国家为参照，中国外汇储备的增长速度都属罕见。显然，推动中国外储高速增长就具有特殊的因素与机理。
　　首先，全球贸易收支失衡和资源错配推动了中国外汇储备的高速扩张。
　　根据传统的国际金融与贸易理论，一国货币的增长只是其经济产出规模扩大的产物，但在新的国际贸易格局中，作为头号大国的美国卻出现了持续扩大的贸易逆差，这个现象从货币与经济的关係考察，就变成了美国所发行的货币，仅仅是对应於需求的增长，而缺少物质产品的支撐。特别是金融危机以来，为了刺激经济的复苏和就业的增长，美联储不断推出量化宽松货币政策，致使美国的货币供给量空前扩张。但问题的关键在於，美联储发行的货币其中有60%在美国境外流通，而这些超量的美元就被中国等发展中国家照单全收。头号货币大国对应於头号制造大国，美国在将通货贬值压力源源不断转移出去的同时也使自己沦为了最大的债务国，中国也相对应地成为了美国的最大债权国。
　　需要指出的是，尽管佈雷顿森林解体之后美元一手遮天的历史已经不再，但中国所有的对外贸易仍都是以美元计价的。按照当代金融发展理论奠基人、美国斯坦福大学教授麦金农的说法，任何无法以本币提供信贷的国际债权国都将出现货币错配问题，即随著美元债权的积累，美元资产持有者会越来越担心美元资产不断转换成本币资产，迫使本币升值。中国作为国际债权国，不能以本币提供信贷，债权也不能以本币计值，只能大量持有美元资产，储备资产的累积造成人民币升值压力，而在人民币升值预期的作用下，资本大量流入，又使储备资产在累计中叠加。
　　其次，中国长期奉行的出口替代政策导致了贸易顺差的持续扩张並构成了外汇储备的最主要来源渠道。
　　出於迅速提高中国企业国际化形象的目的，过去30多年中中国政府不断强化著鼓励出口和控制进口的重商主义政策，这一政策的直接结果就是推动了大批“中国製造”走出国门，同时也换来了源源不断的外汇收入。因此，观察我国的外汇储备的增长曲线，我们不难发现其与我国对外贸易增长的态势保持著多么惊人的一致。1981年，中国对外贸易首次修正了逆差的记錄，也正是在这一年，中国外汇储备有了第一次正向记錄；接下来的1990年代的10年，贸易顺差从未得到逆转，外汇储备得以刷新千亿美元的增长历史；特别是进入2000年之后，中国对外贸易更是进入了快车道。2000年我国贸易顺差仅83亿美元，但至2004年，中国贸易顺差开始出现月均百亿美元的跳跃，並在以后3年多的时间中保持了年均1000-2000亿美元的增长记錄，也正是在此期间，中国外汇储备实现了从千亿到万亿美元的跨越。特别是自2007年之后的最近4年时间中，中国年度贸易顺差平均增长2342亿美元，与此相匹配，我国外汇储备完成了从1万亿到2万亿再到3万亿美元的惊人飞跃。资料显示，2000-2010年我国的加工贸易顺差共佔外汇储备增量的66.1%，同时共佔同期经常项目顺差的87.4%。贸易顺差构成了中央外汇储备来源的主渠道。
　　其次，人民币国际化进展缓慢以及人民币汇率缺乏足够的弹性催生了官方外汇储备的累积与扩张。
　　观察发现，快速积累外汇储备的国家具有以下几个普遍特征：该国货币的国际化程度较低；大多採用出口导向型的发展方式；为保护出口竞争力而干预汇市从而导致本国货币的汇率弹性较小或者干脆採取盯住美元的固定汇率制度。虽然人民币经常项目已经实现可兑换，但是资本和金融项目只是部分实现可兑换，总体而言，人民币国际化目前尚处於起步阶段。另外，尽管自2005年汇改以来中国实行了有管理的浮动汇率制度，但直至今日货币当局对人民币汇率的干预痕跡仍然非常明显，人民币汇率依然缺乏弹性。多年的強制结售汇制度结合意愿结售汇制度下由於人民币升值预期导致出口企业非常強的结售汇意愿，加之在现行的框架下绝大部分的外汇资产都集中於我国货币当局，而包括企业、居民等在内的其它经济主体持有的外汇资产很少，最终多年的国际收支顺差都以官方外汇储备飞速增长的形态表现出来。
　　
　　日益放大的外储风险
　　严格意义上而言，外汇储备只是国际收支平衡和整个经济增长的一个产物。一个经济体应该在维持国际收支基本平衡、金融市场没有出现显著扭曲前提下所形成的外汇储备才是相对正常和稳健的。然而，今天的中国所面对的是全球经济的明显失衡以及国际收支错位的不断恶化，加之国内市场机制扭曲（尤其是汇率並不能反映货币的价值），中国外汇储量所具备的科学性与合理逻辑就值得怀疑。
　　
　　首先，外汇储备的剧增会加大国民财富流失与机会成本上升的风险。
　　资料显示，与最近5年中国每年新增GDP相比较，外汇储备新增额已经相当於新增GDP的67％。外汇储备增加数额接近乃至超过国民财富的创造额与积累额，说明中国社会财富的积累或储蓄形态已经基本上採取了外汇形式。需要指出的是，我国外汇储备中70%是美元资产，而美元是目前最不稳定的货币，有关研究认为，美元只有在贬值20～30％的水平上，才有可能纠正美国的巨大贸易不平衡现象，美元才能重新建立稳定的基础，如果是这样，相对於中国超过3万亿美元的外汇储备来说，即使美元贬值20％，也会造成超过2.6万亿元人民币的损失。
　　退一步而言，即便是外汇储备可以驱动GDP的增长，但一个正的GDP是应该有利於国民福利改善的，可我们研究发现，在中国的全部外汇储备中，大约75%由中央银行持有。为了确保其外储的安全性和流动性，中国政府将外汇储备主要投资於欧美等国的长期国债。然而，包括中国在内的发展中国家在最近10年中资本投资回报率普遍高於发达国家，前者是13％左右，而后者平均大约只有7％。这就意味著，不断增加的外汇储备是以牺牲国内投资机会或者说以维持较高的机会成本为前提，並最终绝对损害了国民的福利水平，长此以往就会直接削弱中国经济增长的后续能力。
　　其次，过高的外汇储备会导致宏观调控工具自主性的丧失。
　　外汇储备是中央银行调节外汇市场的主要工具，其直接效果取決於央行货币政策的自主能力。一般而言，外汇储备是央行在银行间外汇市场上外汇供大於求时买入外汇而形成的。由於央行买入外汇必须投放等值的人民币（即外汇佔款），因此，外汇储备的高速增长意味著外汇佔款在高速增加，也意味著央行被动投放的基础货币在高速增加。统计资料表明，截止到2010年底，央行通过外汇佔款方式投放的基础货币达到20万亿元人民币，“货币发行美元化”的怪象非常突出，货币政策所具有的自主性也因此受到动摇。
　　事实上，伴随著央行针对外汇储备增加而不断对冲人民币，流动性的扩张已经引起了国内通货膨胀压力的不断加大。为此，自2010年以来，央行不得不频频出手，通过提高存款准备金率对冲扩张的流动性，致使目前大型金融机构法定存款准备金率达到了20.50%的最高历史水平。尽管紧缩流动性虽然有利於控制通胀，但无形中卻增加了企业的经营成本，並最终加大经济“硬著陆”的风险。
　　第三，外汇储备的增加恶化了中国企业的对外贸易环境。
　　儘管中国企业的出口能力创造了外汇储备的大半壁江山，但如今这些日渐看涨的外储资源卻反过来构成了中国企业进一步迈向国际市场的无影屏障。由於外汇储备的膨胀，本币升值压力日趋加大，但每天只有0.5%的浮动区间已经很难满足国外政府和相关企业的胃口，於是全球范围内围绕著人民币升值问题对中国企业所展开的各种贸易制裁和拦截频繁发生。据世界贸易组织发佈的最新统计报告表明，尽管全球新立案的反倾销调查已经呈现明显的下降趋势，但中国仍然是全球反倾销调查的头号目标国，而且中国企业所遭遇的反倾销数量在最近10年一直处於放大之中。道理非常清楚，只要高额的外汇储备对人民币的升值压力一日不解除，中国企业的海外征程就一天不会平坦。
　　
　　寻找合理的路径
　　高达3万亿美元的外汇储备无疑是中国财富量的货币象征，但是，如何对这笔巨大的资产进行有效的使用和管理要比对其简单的佔有难得多。在这里，管理层既要防止外汇储备贬值和缩水的风险，又要力争资产的增值与赢利。
　　一般而言，国库中盈余除了外汇钞票之外就是黄金。因此，一种便捷的方法就是将中国富裕的外汇储备转换成黄金。的确，在目前金价日益攀涨的行情之中，黄金是一种最容易保值的外汇资源。不仅如此，我国持有的黄金储备还不到外汇储备的1.5％，相对於发达国家黄金在外储中30%的佔比而言，中国黄金储备的确存在可以继续操作的空间。
　　除了兑换成黄金的基本思路之外，考虑到我国正处於新兴工业化时期，中国还应当用外汇向石油、矿藏等资源类领域进行投资，也可以採购国外的先进装备、先进技术。同时，管理层也可以考虑运用外汇储备投资文化教育、医疗卫生等社会保障事业。需要指出的是，囿於资金的限制，从1980年代至今，中国差不多已有20年没有大规模的、系统的技术进口了，而引进大批高层次的、具有国际水准的海外科学家团队又实为中国目前之所需。另外，中国目前仅将GDP的3.5%用於医疗、教育、福利和养老，而且仅有一半的城市人口、以及不到五分之一的农村人口拥有基本医疗保险。如此嗷嗷待哺的现实，拿出一部分外汇储备无疑可以解燃眉之急。
　　实际上，中国的外汇储备已经不只是一个使用层面问题，还必须在增強外汇资产的安全性、流动性和增值性的前提下进行深层次的改革与制度创新，主要有：
　　——加快转变经济发展方式。在未来较长的一段时间内，我国必须逐步将“出口导向与外商直接投资驱动型”发展战略转变为主要依靠内需的平衡发展战略，为此，一方面应当尽快退出各种显性或隐性的出口激励与外资优惠政策，更多地依靠国内的消费需求和投资，減少对国际市场和外资的依赖，确立以内需为主的发展战略。这样可以有效提高消费支出佔GDP之比並进而降低对国际市场的依赖与贸易顺差佔GDP之比。另一方面，从产业结构角度需要大力推进先进制造业与第三产业的发展，这样可以在有效降低我国外贸依存度的同时降低贸易顺差佔GDP之比。
　　——积极、稳妥推进人民币国际化战略。作为一个经济大国，中国不可能放棄货币政策的独立性，但从长远来看，资本自由流动和浮动汇率制度将是中国的必然选择。因此我国需要积极稳妥推进人民币国际化战略，目前有必要进一步改革人民币汇率形成机制，增强人民币汇率制度弹性，积极推进跨境贸易人民币结算，同时在提高中国金融体系效率基础上稳步推动资本项目的可兑换，逐步推进我国资本市场的国际化，最终使人民币成为国际货币。
　　——变“藏汇於国”为“藏汇於民”。逐步放宽国家相关持有和使用外汇的政策限制，从以国家持有外汇为主转向以民间持有与使用外汇为主。为此，必须放松资本项目管制，尤其是要改革強制结售汇制度，可以考虑逐步过渡到比例结售汇制，並最终形成意愿结售汇制。同时建立起真正与国际接轨的外汇交易市场体制，引入多层次市场交易主体，丰富本、外币交易币种，为企业和居民创造畅通的外汇增值渠道和品种，並提供规避汇率风险的工具。目前可以考虑间接开放中国居民的海外证券投资渠道，让基金公司代为理财，以此推动非官方主体对於外汇的市场需求。