国债二级市场功能及发展策略研究

　　摘要：风险和成本最小化及宏观经济调控是国债管理的主要目标。文章论述了国债二级市场在现实国债管理目标中所起的作用，指出促进国债二级市场流动性是实现国债管理目标的关键。并且，文章分析了我国国债二级市场在流动性方面存在的问题，提出了以加强流动性管理为目标的促进我国国债二级市场发展的策略建议。
　　关键词：国债二级市场；国债管理；流动性；发展策略
　　
　　作者简介：王亚男，女，吉林大学商学院博士研究生，从事国债管理与国际金融研究；金成晓，男，经济学博士，吉林大学商学院教授，博士生导师，从事公司治理、企业组织、国际金融和委托代理理论研究。
　　中图分类号：F812.5文献标识码：A文章编号：1000-7504（2011）04-0077-05收稿日期：2011-05-17
　　
　　尽管理论界对于国债的经济效应没有一个普遍接受的结论，但世界上几乎每个国家都在发行国债，且国债规模日渐庞大。在这种背景下，如何更好地对巨量国债进行有效管理成为各国政府重点关心的问题［1］。从国债生命周期来看，国债管理过程包括国债发行、国债流通和国债偿付。大部分学者从国债发行角度研究国债管理目标，忽略了国债二级市场在实现国债管理目标过程中的重要作用。而本文将研究国债二级市场对实现国债管理各个目标的作用，并分析实现该作用的关键因素，进而在分析我国国债二级市场存在问题的基础上提出促进我国国债二级市场的政策措施建议。
　　
　　一、国债二级市场对实现国债管理目标的作用
　　
　　国债管理的基本目标是实现利率和风险最小化，并且协助进行宏观经济调控［2］。实现利率和风险最小化是根据政府本质属性避免国债对实体经济产生负面影响的基本目标，而随着大规模国债在金融市场中的作用越来越大，其宏观经济调控能力也越来越突出。国债二级市场是指未到期国债流通、转让的市场。该市场对于国债管理目标的实现有着重要的作用。
　　1. 实现国债成本和风险最小化
　　长期来看，国债二级市场能够保障投资者在需要的时刻随时进入市场进行交易，这种便利性会使投资者接受较低的收益率，从而有效降低政府融资的国债还本付息成本。其原因在于国债二级市场的深度和流动性将减少交易成本并且改进风险的分担，其结果是对国债产生较低的流动性溢价。例如，激烈的市场竞争将产生较低的经纪人费用及其他交易成本。而且，二级市场的市场深度有助于产生规模经济，减少市场操作等基本行为的成本，包括结算、转让、账面记录和注册［3］。
　　国债二级市场有助于政府融资和预算的稳定，降低政府融资风险。政府赤字的市场融资通常开始于发行短期国债。国债的还本付息频率会产生赤字融资成本的不确定性，如果频繁发行短期国债，会对政府预算设计带来不确定性。随着二级市场的发展，交易成本的降低会促使流动性增加，因此投资者会收获必要的信心，进而投资长期政府债券。扩大政府债券到期日结构能够减少新债券发行的频率，并且有助于降低政府融资风险。
　　2. 进行宏观经济调控
　　首先，国债二级市场有助于保持政府货币政策的独立性及具体实施。国债二级市场的形成能够增强央行的独立性，减少政府赤字货币化。通过平滑政府债券的发行，还能减少政府直接通过央行进行融资的动机，因此在制度上给予央行以回旋余地。这样的市场对于货币政策的执行非常有利。如果市场是流动性的，出于流动性管理目标的国债二次买卖可以直接进行，不会对这些债券收益率产生不利的影响。央行也可以通过银行内部的回购市场进行货币操作。
　　其次，国债二级市场有助于维持经济稳定增长，维护收入分配公平，促进社会资源的有效配置。第一，国债二级市场为政府债务管理操作提供了具体的空间、场所和渠道，政府可以通过二级市场调整国债利率，进而改变社会总需求，促进经济平稳增长。例如，当经济低迷时，政府可以通过国债二级市场上的公开操作来降低国债利率，刺激总需求。第二，根据李嘉图等价定理，居民收入分配的合理性要求居民所持有的国债数量与其未来承担的税费保持一致，而各种类型的理性投资者可以通过国债二级市场交易各种期限结构及类型的债券，从而匹配自己负担的国债及税负，进而实现收入分配公平的目标。第三，国债市场通过不同投资机构的国债买卖可以实现相关社会资源的有效配置。其配置效果明显强于政府通过不同类型国债发行进行社会资源配置的方法，因为政府相对于市场更容易产生信息不对称等缺陷，其主动的调节效果不如市场的自我调节效果。
　　3. 发挥国债二级市场的流动性作用
　　以上作用的发挥必须保证二级市场中国债的高流动性。这就要求各种类型的投资者要积极参与到国债二级市场中，加快国债交易的深度和广度。在此基础上，可以形成反映国债到期期限与国债收益率之间关系的国债利率期限结构，从而得到一国的基准利率，并进一步推动整个金融市场的发展。因此，国债二级市场的高流动性是国债二级市场发挥其金融市场效应的关键，通过各种类型投资者的深度参与和竞争，国债二级市场具备了高流动性特征，形成了反映金融市场基准利率的国债利率期限结构，这也是实现国债管理目标的机理和机制。
　　高流动性国债二级市场为资本市场提供了制度性的基础设施。这些制度性基础设施也能够为商业票据、公司债券等交易市场的深入和流动性提供帮助。例如，这些机构性因素与公司债券和私人市场类似，包括大量有经验的交易商和经纪人，经销商融资，期货和期权市场，结算、转让、账面记录和登记功能，监督和管理。因此国债二级市场的高流动性有助于整个金融市场的发展，对于所有的投资者在更为一般的情况下降低了融资成本。
　　高流动性国债二级市场形成的完整利率期限结构对于私人金融市场提供了一个可以信赖的基准。对于很多银行和非银行证券，国债利率期限结构是其定价的起点，因为国债在通常情况下没有违约风险。因此高流动性的国债二级市场可以提供参考收益率，便于证券市场的资产定价，进而改进了透明性和风险管理。并且，利率期限结构可以通过各种渠道培育衍生品市场的发展，因此改变了整个金融市场的风险分配和管理。例如，发达国家金融市场的发展表明，最先成立的衍生品市场是将国债作为标的资产的，具体的产品包括利率期权和期货等。
　　对于宏观经济调控作用的实现，国债二级市场能够通过国债利率期限结构反映出整个经济的运行状况。首先，国债二级市场能够加强货币政策的透明度，政策预期的改变能够很快反映在国债利率期限结构的收益曲线上。这种需要越来越重要，因为金融市场的深化加快了支持或反对政府政策的投资者的意见的传播。其次，国债二级市场可以通过完整的利率期限结构曲线向公众提供对未来利率和通胀的期望信息，这对货币政策的制定是非常关键的考虑因素。收益率曲线的发展还加强了政策转换的传播，将未来短期利率的期望与当前长期利率结合起来。
　　
　　二、国债二级市场高流动性条件
　　
　　1. 稳定的宏观经济状态和政策
　　保证国债“金边”债券的信誉是国债二级市场国债交易活跃的根本。当市场投资者对国债的支付能力这一市场存在的基础产生怀疑时，就谈不上增强其流动性问题。因此宏观经济环境稳定和政府政策协调是国债二级市场流动性建设的首要保证。
　　其次，财政主导政策阻碍国债二级市场的发展。财政主导通常伴随着不基于市场的国债发行行为，债务发行机构为减少国债发行成本会努力控制利率。这将阻止利率期限结构的市场决定，扭曲金融资源的分配，银行等金融机构将受迫持有大量流动性资产并持有国债直到到期日，国债二级市场的交易量自然减少。
　　
　　第三，不确定的未来通胀预期也会阻止国债二级市场的发展。因为这不仅会提高长期收益率，并且可能阻止国债发行机构扩展收益率曲线。其他原因还有较低的储蓄率、国债发行规模小，等等。
　　因此，为发展国债二级市场形成完整的利率期限结构，应保证维持宏观经济的稳定性，特别是要保证稳健的财政政策。
　　2. 健全和透明的国债管理政策
　　国债管理政策不以市场为导向，缺少国债管理的长期战略和恰当的工具及操作设计，是国债二级市场无法深入发展并形成利率期限结构的重要原因。其主要表现是人为造成国债二级市场分割，或国债发行与交易出现矛盾。市场分割可能产生于多种原因，例如，多个国债发行市场，或者非市场化国债的大量存贮，或者多种不同类型国债的发行。而国债一级市场中高频率的拍卖会也阻止投资者参与到二级市场交易中。
　　因此，健全和透明的国债管理政策有助于国债二级市场的发展及利率期限结构的形成。首先，透明的国债管理政策会增加市场投资者对国债发行的预测，市场参与者更好地制定投资战略，减少国债发行风险。对到期日、利率类型的独特设计能够更好地满足投资者偏好。通过合理化的一级发行、回购政策等可以增加市场深度，鼓励做市和增加流动性。
　　3. 庞大的投资者基数
　　缺少多样化的投资者和过度依赖于资本资源将造成国债二级市场流动性不足及利率期限结构不完整和不充足的流动性。因此，二级市场的发展需要扩大投资者的基数，政府应该鼓励个人和机构投资者参与到政府债券的市场交易之中。
　　并且，风险偏好和预期均不同的投资者会通过交易产生快速的价值发现，减少利率的波动，避免市场的不稳定性。这还将鼓励做市商的出现，从而进一步增强市场的流动性。扩大投资者基数的最为重要的一种方法是发展机构投资者，包括养老金和准备基金。
　　4. 先进的交易基础设施
　　落后的交易结算系统和基础设施对于二级市场的发展是一个基本的阻碍因素，因为这将增加结算和运行风险、增加交易成本、阻碍价格发现，并且可能限制市场参与者的范围。因此，要建立一个高效统一的国家交易和结算系统，允许较小的机构进入，减少交易者的固定成本，促进市场的进一步发展。
　　5. 货币政策的配合
　　国债二级市场的发展还需要货币政策的积极配合，因为央行在金融系统中扮演着一个独特的作用。如果央行采取产生剩余流动性的货币政策，则国债二级市场的流动性会受到显著的影响，特别是对银行间回购市场。
　　而有效的货币政策可以促进利率期限结构的形成，因为货币政策的有效执行对做市商来说创造了足够的流动性和稳定的短期利率。短期利率波动的降低将增加投资者对长期国债的信心，会增加国债二级市场对长期国债的交易。
　　6. 健全的法律和规章制度框架
　　有关国债的法律法规涉及非常多的内容，而不合理的法律和规章制度会造成国债二级市场及相关金融体系的扭曲，限制投资者稀释和规避风险的能力。例如，如果对于交易的税收没有一个明确的说明，会对国债二级市场的长远发展产生负面影响，最为突出的影响是减少了交易规模。
　　因此，高流动性国债二级市场及利率期限结构的形成必须获得法律和制度上的支持，该规章制度和法律应对市场参与者、市场操作、透明度要求和清算、结算过程有一个明确的规定。这些规则应当减少信息不对称，并且对于每种类型的市场参与者确保同一个水平的游戏规则。
　　
　　三、我国国债二级市场的现状
　　
　　我国国债二级市场结构不完善体现在市场分割、国债期限结构不合理及市场参与群体较少三个方面［4］。
　　第一，我国基本形成了交易所交易市场、场外交易市场和商业银行柜台交易市场三个国债二级市场，但是这三个市场在交易机制、交易产品类型、市场参与主体等方面存在根本性的差别，并且缺少协同和联动，造成交易规模不平衡、收益率曲线不一致等现象。
　　第二，我国国债发行集中在中期国债上，短期国债和长期国债的发行量及发行频率均较低，使我国还没有形成以国债收益率为基准利率的条件，阻碍了国债二级市场的流动性。
　　第三，以保险公司、基金公司及养老基金为代表的机构投资者的市场参与受到限制，造成国债二级市场参与主体较少，缺少做市商的现状［5］。而且，银行等机构趋向于持有国债直到到期日，缺少在交易市场进行交易的动机，致使国债二级市场的流动性较差。
　　这种国债二级市场结构的不完善会凸显出我国国债二级市场存在的较多风险。首先，国债期限结构的不完善会造成基准利率缺失，以基准利率为定价标准的金融产品价值的波动增加，致使市场投机几率增加。其次，做市商的不完善使国债的买卖出现不稳定，不同行情下的“惜售”和“抛售”行为均会增加市场风险。再次，二级市场的低流动性限制了国债金融属性无法很好地体现，也制约了以国债为标的资产的衍生工具的发展，市场缺乏风险规避的工具。
　　在宏观调控方面，我国央行利用国债调控能力有限。我国央行仍然发行了大量的央行票据进行宏观经济的调控，应用国债买卖进行调控的力度不大。例如，2009年，我国央行票据余额就已经超过4.65万亿，而同期国债余额也仅为6.27万亿。在央行发行大量票据的情况下，主动性的流动性管理会受到打击，而且由于票据发行使银行能够以便宜的价格从央行得到资金，因此会阻碍银行在债券市场的交易。在政府和央行同时开展国债管理的现状下，由于政府和央行在同一个市场中进行操作，因此政府的债务管理和央行的流动性管理必须进行紧密的合作。
　　
　　四、我国国债二级市场发展策略
　　
　　国际货币基金组织等国际机构通过对一些国家的研究已经总结出了很多国债市场发展的具体方法［6］。具体到我国，应根据现实情况制定具体的发展策略。在发展我国国债二级市场增强其流动性的过程中，要以国家为主的强制性制度变迁为主线，同时注意市场中诱致性制度变迁所带来的可能方向［7］。具体的措施有：
　　1. 统一国债二级市场，降低交易费用
　　使分割的国债二级市场趋于统一的根本，是打破人为的针对各市场的参与限制，例如允许银行重回国债交易所市场，建立统一互联的国债市场体系。但简单的开放各市场可能仍无法吸引不同的投资者，更为重要的是降低市场中的交易费用。相对来说，银行间国债市场的交易费用更低，如何能够保证不同产权性质的金融机构进入该市场从而完善做市商制度是进一步促进国债流动性的关键一步。而对于国债交易所市场，金融工具的创新是吸引金融机构承担高额交易费用的关键。
　　2. 扩展投资者群体
　　国债二级市场发展的重要措施之一是发展机构投资者，同时为国债市场的长期投资者建立能够吸引其加入该市场的条件。通过多年的发展，我国已经有了一个逐步壮大的本国机构投资者群体，诸如保险公司等逐渐成长，养老金资金已经建立，共同基金持有国债的比重也在不断增加。在此基础上，应该为社保基金和年金进入债券市场创造条件。这在很大程度上依赖于监管环境的建设，因为养老金计划涉及长期合约，因此他们的监管和监管框架必须非常有力和有效。
　　同时，随着证券市场的开放，特别是QFII的发展，我国国债市场对国外金融机构的开放也作好了相应准备。在这一过程中，我国应该采取分步骤的方法来对待资本账户的自由化，在允许投资短期政府债券之前，逐步放开对长期政府债券的投资。同时，逐步开放国债二级市场，建立外币国债市场，等等。
　　3. 加强市场基础设施
　　
　　进一步改进我国债券结算系统，统一国债市场体系，打破三个市场相互分割的现状，不同的国债品种可以在不同的市场自由流动，结算、清算等相关操作可以在统一的交易系统实现。其中，参与主体的自由选择可以通过放宽各市场的约束条件实现，例如允许银行进入交易所市场。国债的自由流动可以通过套利机制的建立实现，这样就可以烫平各市场中出现的较大利差现象。而交易系统的互联需要一个统一的托管和结算体系。该过程中首先的是保证银行间市场与政府债券市场平行发展。这样，在银行内部市场之间的流动性会较为显著。
　　4. 适时推出国债衍生产品
　　我国现有国债二级市场的制度要求国债交易的契约形式只能是“看多”，因而流动性较差。改变“看多”的契约形式就要有金融工具的创新，因此国债期货、期权等衍生工具的推出势在必行。这种做法将彻底改变国债交易所市场中可能参与者的预期利益，相对价格的变化将刺激国债流动性的增强。当然，该措施需要利率市场化及严格监管的外部支持。
　　5. 促进国债二级市场的竞争及开放
　　国债二级市场的本质是通过国债的交易来优化资源配置，增加国债的流动性。因此，必须彻底改变传统思路，促使国债二级市场本质功能的回归。首先需突破的是利率市场化，必须建立以不同期限国债收益率为主的基准利率期限结构，依靠利率反映投资于国债的资金价值。构建一个基准收益率曲线的具体措施包括：（1）与市场参与者进行紧密的沟通辨别出市场偏好；（2）标准化债券工具以减少由于不同类型债券，息票率，到期日，发行规模和频率，冷、热门债券等存在造成的市场分裂；（3）确定基准发行的到期日结构；（4）决定基准发行的恰当规模和频率。
　　6. 加强市场交易的法制建设
　　建立相关法律法规是改革过程中对新事物配套正式规则的一般性建议，例如很多学者建议出台《国债法》规范国债监管等。对于所提出的国债衍生工具等新措施，该项措施是必需的。但我们更应该看到其他一些法制建设的相关因素。在我国金融市场发展的几十年中，法律法规出台的也很多，但一些非正式规则对市场的破坏非常严重。因此，不仅要建立完善相关的法律法规，更要改善整个金融市场遵法守法的软环境。
　　7. 规范央行融资行为
　　为了使财政政策与货币政策协调配合更好地调控宏观经济环境，应该规范央行融资行为，取消高流动性资产的比率，减少央行票据的发行，进而通过国债二级市场对国债的买卖调控市场流动性。在初期，央行可以通过常规融资工具进行公开市场操作，但要减少融资工具的融通性。同时，央行应当进一步鼓励通过银行间的操作进行主动的流动性管理，扩大常规融资便利工具的使用范围，减少信用和长期信贷的使用频率。
　　
　　参考文献
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　　［2］油晓峰， 宋永明. 论国债管理目标［J］. 经济科学，2003， （2）.
　　［3］LEVINE R. Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda［J］. Journal of Economic Literature， 1997， （35）.
　　［4］朱岩. 当前我国国债市场存在的主要问题及其对策建议［J］. 南方金融， 2009， （2）.
　　［5］王宁. 关于我国国债管理目标和方式的几点思考［J］. 财政研究， 2008， （12）.
　　［6］AMRNONE M，UGOLINI P. Primary Dealer Systems in Government Securities［R］. Special Issues， Washington: International
　　Monetary Fund， 2005.
　　［7］韦森. 再评诺斯的制度变迁理论［J］. 经济学， 2009， （2）.
　　
　　［责任编辑国胜铁］
　　
　　The Function of the Secondary Market of Treasury Debt and
　　Its Development Strategy
　　
　　WANG Ya-nan， JIN Cheng-xiao
　　（Business School， Jilin University，Chang Chun，Jilin 130012，China）
　　
　　Abstract: Minimizing risk，cost and macroeconomic regulation and control are the main objectives of treasury debt management. This paper discusses the functions of the secondary market of treasury debt for achieving the management objectives， and proposes the key role of secondary market liquidity of Treasury debt management to achieve these goals. The paper also analyzes the problems in the liquidity of secondary market of treasury bonds， and proposes some development strategies to increase the liquidity of the secondary market.
　　Key words: secondary market of treasury debt；treasury debt management；liquidity；development strategies