我国公司资本结构存在的问题与对策探索

　　摘　要：随着现代企业制度的建立健全和资本市场的发展，我国企业的资本结构逐步趋于科学合理，极大地提高了企业的市场生存能力和竞争能力。但由于种种历史的、现实的原因，我国公司的资本结构仍存在诸多不合理之处。特别是在我国加入WTO的背景下，融入全球化经济一体化已势不可挡，资本结构是否合理，将直接关系到企业能否获得国际投资者的信任，关系到能否在国际市场竞争中取得良好的经营业绩和长远发展。为此，优化我国企业的资本结构已刻不容缓。文章立足对我国公司资本结构的存在问题的分析，对如何优化公司资本结构进行了探讨。
　　关键词：资本　结构　问题　对策
　　中图分类号：F270　文献标识码：A
　　文章编号：1004-4914(2010)09-078-02
　　
　　所谓资本结构，是指企业各种长期资金来源的构成和比例关系。长期资本来源包括长期债务资本和权益资本，因此资本结构通常是指企业长期债务资本与权益资本的结构和比例关系。最优资本结构是指能使企业的加权平均资本成本最低且企业价值最大，并能最大限度地调动各利益相关者的积极性的资本结构。随着现代企业制度的建立健全和资本市场的发展，我国企业的资本结构逐步趋于科学合理，极大地提高了企业的市场生存能力和竞争能力。但由于种种历史的、现实的原因，我国公司的资本结构仍存在诸多不合理之处。特别是在我国加入WTO的背景下，融人全球化经济一体化已势不可挡，资本结构是否合理，将直接关系到企业能否获得国际投资者的信任，关系到能否在国际市场竞争中取得良好的经营业绩和长远发展。为此，优化我国企业的资本结构已刻不容缓。下面笔者就我国公司资本结构存在的问题及如何优化公司资本结构谈些认识。
　　
　　一、我国公司资本结构存在的问题
　　
　　国有企业改革以来，公司制改革成为我国经济发展的重要方面，在以国有企业为主流的中国经济背景下，公司制改革在一定程度上就是国有企业改革的关键环节。而脱胎于计划经济的我国国有企业仍存在诸多体制的、制度的缺陷，导致其资本结构难以在短期内适应市场竞争的需要，其现状并不容乐观，亟待进一步改善。具体来说，存在下列问题。
　　1.企业资金筹集渠道的选择不符合西方资本结构理论中非对称信息理论的自有资金一负债一股票的选择顺序。我国企业的筹资渠道一般按股票一负债一自有资金的顺序选择。到目前为止，我国累计发行有价证券9918.74亿元，但企业债券只发行了1565.09亿元，所占比例仅为15.5％。这反映了我国企业改革中的一些深层次问题。
　　2.国有股比例过高。在股权分置之前，我国资本市场的国有成分很高。截止2007年，沪深两市公司为1178家，发行总股本数为5489.99亿股，其中国有股约3248.94亿股，比例为60％，而流通股份为1916.63亿股，仅占股本总数的35％。而且在总股本超过4亿元的112家公司中。国有股比例超过70％的占了半数以上。股权的流动性非常有限，未流通股占公司总股本的大部分，既不符合国际规范，也不利于公司股权结构调整。股权分置改革之后，资本市场的股权结构有所改善。但仍存在很多不规范之处。
　　国有股占主导地位的情况，政府仍然在企业中指手划脚，企业无法摆脱行政束缚。而政府由于其社会管理者的职能，对公司的控制表现为产权上的超弱控制和行政上的超强控制，造成对经营者监督、激励不力。经理人员与政府博弈的结果是一部分经理人利用政府在产权上的超弱控制获得对企业的实际控制权，同时又利用行政上的超强控制转嫁经营风险，将经济性亏损推诿为体制性因素。由此造成了政府行政干预与内部人控制相结合的现象，难以形成有效的公司治理结构。
　　3.资产负债率偏低，偏好股权融资。通过近几年问对公司融资行为的抽样统计分析，公司的权益性融资比例这几年一直维持在较高的水平，最近几年竟然还出现了73％的高权益融资现象，同时，在此期间没有一家公司发行过公司债券，与之形成鲜明对比的是各公司的配股之风却越演越烈。
　　我国公司在融资初期，为了达到证监会的要求，都尽量将其债务剥离，因此公司前若干年资产负债率是比较低的。随着公司的发展，资金需求不断增加，资产负债率应逐步提高。这是因为债务融资同股权融资相比，具有融资成本较低、程序简便以及避税等作用。因此在西方发达国家，通常在考虑内部融资后，首选债务融资。但我国公司则是尽量避免借债，而以配股融资为主要的融资手段。究其原因，主要是普遍认为发行股票，可以永久占有这部分资本，不必像银行贷款和发行债券那样到期要还本付息，因此可以增加利润，提高企业的经营效率。
　　事实上，股权和债权是企业资本结构中必不可少的两大部分，股东、债权人、企业经理三者之间相互作用，共同形成一套制衡、激励机制，保证企业健康发展。如果股权比例过高，会对企业经营造成严重危害，这是因为首先，债权对于企业来说是一种硬约束，而股权约束相对偏软。股权比例过高的资本结构只会造成对企业经营者监督不力，经营者努力工作的压力不足，最终损害的还是股东和债权人的利益；其次，适度的负债经营可以降低企业的资本成本，带来税负结构利益和财务杠杆效应，过高的股权比例显然无法获得以上好处；此外，股权资本过高的资本结构，使得企业更容易被收购兼并。为了防止被收购兼并，一定的债务比例是必要的。
　　4.负债结构不合理，流动负债水平偏高。数据表明，当前在公司资产负债率基本持平并略有降低的条件下，公司流动债务比率却呈攀升趋势，流动负债在债务总额中均占77％以上并有的高达84％的比率。形成这种现象的原因主要是公司的股本过度扩张，业绩无法跟上股本扩张速度。同时公司在运作过程中，由于融资时的盲目性，投资项目决策失误或是投资资金无法达到预期的收益率，加之商业信用日益恶化的趋势，使得公司经营净现金流量严重不足，公司不得不使用过量的短期债务以解决临时的财务困难。　一般而言，短期负债占总负债一半的水平较为合理。流动负债的债务风险较大，偏高的流动负债水平既约束了公司扩大总负债的动机，也约束了其高负债率的能力，将使公司在金融市场环境发生变化，比如在利率上调、银根紧缩时资金周转将出现困难，从而增加了公司的信用风险和流动性风险。
　　
　　二、影响我国公司资本结构的因素
　　
　　影响公司资本结构的因素有很多，不少学者对此作了研究，并得出很多有益的可借鉴结论。我国公司现有的资本结构的形成有历史的和现实的原因，但在市场经济体制逐步建立和完善的过程中，主要有以下几个方面的因素：
　　1.股票市场不健全。我国的股票市场正处于不断的发展和完善之中，股权约束机制和外部监管机制尚未完全建立。由于股票市场的不健全，股权机制的不完善，导致上市公司热衷于股权融资。目前对上市公司增发新股和配股资格的审批以上市公司过去的经营业绩为依据，而不是以新的投资项目的收益率为依据，一些上市公司为了“圈钱”，往往会粉饰会计报表以达到增加股权资本的目的。此外，由于股权高度集中，在股票市场不完善的情况下，很难对经营者进行有效的控制。
　　2.缺乏完善的债券市场。在美国的资本市场上，公司债券是最发达的融资工具，在其融资结构中债券融资占15％，银行融资占10％。而股权融资仅仅占3％。我国证券市场建立以来，股票市场发展很快，而由于非债务税盾、公司的盈利能力、公司规模、资产担保价值、成长性、财务困境成本等因素，我国的债券市场发展相对滞后。影响了上市公司利用长期负债进行融资的积极性。国家为了保护债权人的利益，对债券的发行规定比较严格，对企业债券实行额度控制，对其发行资格也有严格的限制。目前我国还没有建立起完善的企业信用档案，也没有形成公正的、客观的、权威的企业资信评估机构，在一定程度上限制了企业债券的发展。
　　3.公司治理结构存在缺陷。我国上市公司大部分都是由国有企业改制而形成的，公司总股本中国有股和法人股所占比重都比较大，而且还有一部分不得上市流通。这样就使得通过股票市场进行收购变得异常困难，抑制了股票市场的成长。上市公司大股东的持股比例过高，使得上市公司的融资行为不是出于上市公司本身发展战略的需要，而是更多地体现为大股东的利益需要。
　　就影响我国上市公司资本结构的因索来说，如果从不同的角度去研究，相应地得出的结论就会有一定的不同。吴晓求在分析影响我国上市公司资本结构因素时，则从制度因素和非制度因素两个方面来研究，其中制度因素包括股权结构、股东结构和激励机制等，非制度因素包括行业成长周期以及市场竞争程度、控制权市场等。
　　
　　三、完瞢我国公司瓷本结构的对策
　　
　　最优的资本结构，是指企业在一定时期内，使加权平均资金成本最低、企业价值最大时的资本结构。可以将其描述为：有利于最大限度地增加所有者财富，能使企业价值最大化；企业加权平均资金成本最低；资产保持适当的流动性。并使资本结构富有弹性。其中加权平均资金成本最低是其主要标准。在实际操作中，选择最优资本结构追求以最小投入换取最大收益。
　　企业在确定财务结构时，必须综合考虑收益和风险的关系，选择最优资本结构，确保企业价值最大化和资本成本最低。为此，首先应树立风险意识，举债前必须进行认真而慎重的风险分析，做到不盲目举债，坚持量力而行的原则，保持合理的负债水平；其次。注意分析负债环境，不断调整负债水平；再次，要注意优化筹资结构，充分利用应付账款、预收账款等不需要支付利息的流动负债，优化资本结构，以减少债务负担。具体到我国企业。优化资本结构应立足现有的市场和企业经营状况，从宏观和微观两方面人手，重点可着眼于以下几方面：
　　1.调整股权结构，降低国有股比例。(1)在股权资本内部，实现股权所有者多元化。多元化股东结构中除了国家之外，还必须包括银行、企业法人、投资基金。本企业职工以及社会公众等多种主体，尤其是要加大企业投资者的持般比例。由于机构投资者最终代表个人投资者利益，并且实行专家管理，因此。它能起到有效激励的作用。也有能力对企业实行必要的监督。(2)在企业资本结构中。适当加入企业经营者股权和股票期权份额。只要经营者能够达到企业经营目标，那么对于其较高的股权收益就应当敢于承诺，并将其与企业规模以及企业长远发展规划相联系，不必坚持带有意识形态色彩的平均主义做法，使期权的激励作用得到充分发挥。(3)继续寻求和探索国有股减持的方式。可以考虑将国有股向优先股转化。由于优先股是以放弃表决权、不参与企业经营管理为前提来换取利润分配和公司破产时剩余资产的优先索取权，因此，国有股适量地向优先股转化，一方面可以固定地获取收益，保障国有资产的保值增值，另一方面可以大大减少政府对企业不必要的干预。有利于股份制企业机制的转换，落实企业的经营自主权。
　　2.大力发展企业债券市场，提高公司债券的融资比例。企业债券是企业融资的重要渠道和资本市场的重要组成部分，从我国目前的市场现实及发展趋势来看，企业债券市场还远远不能适应经济发展的客观需求。发展企业债券市场对于完善企业资本结构、健全资本市场具有极其重要的作用。(1)企业债券市场为企业提供了可供选择的长期融资方式，发展企业债券市场有利于企业融资来源多元化，加快发展企业直接融资方式，逐步提高直接融资比例，优化企业资本结构，减轻企业对银行贷款的依赖，改变长期以来我国企业的银行债务融资比例过高、负债率居高不下的状况。尤其是在商业银行深化改革、调整贷款规模、优化贷款结构的背景下，发展企业债券将有利于企业改革与发展。(2)发展企业债券市场既有利于减轻股票市场扩容的压力、促进股票市场健康发展。也有利于改变我国资本市场发展中存在的债券市场发展大大落后于股票市场、企业债券市场发展明显滞后于国债市场的不平衡现象，形成债券、股票与银行贷款融资合理配置的融资结构，促进金融市场尤其是资本市场均衡发展与长期繁荣。
　　3.建立约束公司融资行为的市场环境。市场环境对于约束一个公司的融资行为起着重要的作用。在一个充分市场化的资本市场上，投资者对企业有约束作用，市场化的融资成本对企业也有约束作用，因此，公司融资的市场环境改造是约束公司融资行为的一个重要方面。改造市场环境必须进一步推进发行的市场化改革。目前公司之所以认为股票融资是一种没有成本的资金，发行市盈率定得太高是一个重要的原因，在发行市盈率定得太高的情况下，公司可以筹得大笔资金，发行成本就显得相对较低，因此，发行价应是投资者和融资者充分竞争的结果，这才是正常的资金价格形成机制。
　　另外，政府对公司资本结构的调控手段应予以调整，要从直接干预向间接调控转变。政府和证券市场监管部门可以通过执行税制和相关的法律法规对公司的资本结构进行调控，从而间接影响公司的融资行为。达到优化公司资本结构的目的。
　　总之，在我国市场经济体制不断完善、资本市场进一步发育成熟的前提下，一个具有竞争力的公司在进行资本结构决策时应将公司财务管理与宏观经济环境、金融市场状况结合起来，把资本结构决策与经营战略管理、现代金融原理和金融工程技术有机地结合起来，使目标资本结构更符合公司长远发展的需要，合理确定融资方式和融资规模，不断地优化调整资本结构，以降低财务风险和资金成本，提高公司价值。
　　由以上论述可见，近几年以来，我国在资本结构的理论探讨和实践上取得了一些成绩，但还有许多问题需要我们做更深层次的研究，与国外相比，我们在经验检验和通过建立计量模型进行定量研究方面仍存在明显差距。但中国企业的资本结构最终应立足于中国市场的现状和发展，在扬弃地吸收西方资本结构理论的基础上，结合自身特点消化吸收，寻求属于自己的最佳资本结