我国所得税对企业融资决策的影响效应分析

　　【摘要】 企业的目标是利润最大化，投资决策的最终确定取决于融资成本的高低。所以企业希望以最低融资成本，选择不同融资方式的最佳组合。因此，作为融资成本主要构成部分的税收如何影响企业融资决策，成为企业制定决策应研究的重要问题。文章通过不同融资方式税收待遇的比较，分析了我国所得税对企业融资决策的影响，并运用MM理论构建分析模型，对我国所得税影响企业融资决策的效应与税收效应的运用情况进行了实证分析，以便能使企业充分认识债务融资税收效应的融资优势，为企业正确决策提供可供参考的依据。
　　【关键词】 所得税； 融资决策； 税收效应
　　
　　一、我国所得税对企业融资决策的影响
　　
　　我国现行税制下企业融资的方式有三种：债务融资、发行新股和保留利润。债务融资主要是发行债券。
　　（一）债务融资
　　企业在考虑举债融资还是募集新股进行投资时，会注意到这两种政策均使现金流量保持不变，他们能够影响的是资本成本的变化，以及选择哪种杠杆比率Dt能使企业的资本成本最小化。当债券和股本的收益率不同时，企业的决策取决于公司所得税的税率。假定企业支付给债券投资人的利率为It，股本持有者的贴现率为Rt，企业所得税率为Tc，股息的个人所得税率为Tp，资本利得税率Tg，可从两种情况分析：（1）不存在个人所得税时，根据西方税收理论，若It（1－Tc）﹥Rt，则选择Dt=0时最优的，这时应采取全部股本融资的决策；若It（1－Tc）=Rt，说明企业对杠杆比率Dt感觉无差异，选择哪种融资方式都一样；若It（1－Tc）﹤Rt，则选择Dt=1最优，这时应采用全部债务融资决策；在Tc=0时，企业对于融资决策感觉无差异。（2）存在个人所得税时，若（1－Tc）（1－Tg）﹥（1－Tp），则企业只会采用股本融资；若（1－Tc）（1－Tg）﹤（1－Tp），则企业只会采用债务融资。以上分析说明，企业的融资决策是由企业税制结构、个人税制结构及它们之间的关系所决定的。提高企业所得税会有利于债务融资，反之，提高个人所得税会有利于股本融资。我国现行税收制度规定，股息要按照企业所得税率征税，个人收到股息还需按20%的比例税率征税，由于债务利息可以在税前扣除，而股息却要征收企业所得税，所以我国税制有利于债务融资而不利于新股发行。但实际上，每个企业并没有充分利用债务融资的优势，原因在于债务融资导致的破产风险也随之扩大。
　　（二）发行新股
　　根据西方税收理论，在不考虑税收的情况下，发行新股和保留利润的潜在价值是相同的。而在考虑税收时，企业对两种融资方式的偏好是不同的。若企业选择不保留利润，而是通过发行新股来筹集等量资金，将会给股东带来两方面的影响：一是使股东节省了资本利得税。因为保留利润会导致企业市场价值增加，要征收资本利得税，发行新股增加的市场价值是免税的。二是使股东分配的利润增加。因为节省了资本利得税，如用Ts表示对保留利润征收的企业所得税率，Te表示对股息征收的企业所得税率，股息的个人所得税率为Tp，相对来说，每一单位的保留利润相当于1／（1－Ts）的股息，在征收企业和个人所得税之后，其余额为：（1－Tp）（1－Te）／（1－Ts），也即（1－Tp）（1－Te）／（1－Ts）（1－Tg）时，发行新股才会比保留利润更有利于企业。依据上述理论，我国现行所得税制度下，保留利润和分配利润的企业所得税率是相同的，即Te=Ts，我国目前对个人转让股票的所得暂不征收个人所得税，Tg=0，Tp是20%，企业基本所得税率33%，则（1－Tp）（1－Te）﹤（1－Ts）（1－Tg），表明执行33%的企业所得税率，有利于保留利润而不利于债务融资。
　　（三）保留利润
　　在考虑保留利润还是举债融资时，首先应了解税收政策对两者的影响情况。德国学者汉斯.沃纳.斯恩在《资本所得课税与资源配置》一文中对两者的税收影响作了详细阐述，他认为：（1）在债务利息可以扣除的条件下，若（1－Ts）（1－Tg）﹤（1－Tp），即保留利润征收的企业所得税和资本利得税的税负重于债务利息的税负，这种税制有利于债务融资而不利于保留利润；（2）若企业的债务利息不能扣除，且对债务利息所得征税重于对资本利得的征税，这种税制有利于保留利润而不利于债务融资。根据上述理论，我国所得税制合并之前，对个人转让股票的所得暂不征收资本利得税，利息所得的比例税率在2007年8月由20%下调为5%，2008年10月起免征。企业所得基本税率是33%，但又对小型企业规定了27%、18%两档照顾性税率，对外商投资企业还规定了15%的优惠税率及大量税收优惠政策，如两免三减等，实际执行得税率有7.5%、10%、12%等，大部分都低于20%的利息所得税率。这就使得在利息可扣除时，某些企业保留利润的总体税负低于股东利息所得税的税负，从而产生了企业把所有可用资金都留存在企业内部，而不会选择支付利息的一种持续性融资行为。从资金来源看，我国大量的乡镇企业或民营企业，主要资金来源于内部融资，其原始资金基本上是个人储蓄、亲友非正式借贷，甚至有民间的高利贷。按照现行税制，企业支付给这些非正式贷款或高利贷的利息成本是全部或部分不能扣除的。在这种情况下，依据上述理论，对债务利息所得的税负重于对资本利得的税负，有利于保留利润而不利于债务融资。我国现行税制同样是这种情况。
　　
　　二、运用税收效应理论（MM理论）构建模型的实证分析
　　
　　（一）建立分析模型
　　所谓MM理论是指两位美国学者莫迪格利尼（Franco Modigliani）和米勒（Mertor Miller）提出的学说。最初的MM理论认为，由于所得税法允许债务利息费用在税前扣除，在某些严格的假设下，负债越多，企业的价值越大。但在现实生活中，有的假设是不能成立的，因此，早期MM理论推导出的结论并不完全符合实际情况，只能作为这一理论研究的起点。随着MM理论的发展，提出了税赋利益——破产成本的权衡理论，如图1所示：
　　图1中：VL为只有负债税额庇护而没有破产成本的企业价值；VL1为同时存在负债税额庇护、破产成本的企业价值；Vu为无负债时的企业价值；AB线段为负债税额庇护利益的现值；VL—C线段为破产成本；D1为破产成本变得重要时的负债水平；D2为最佳资本结构。
　　图1说明：（1）负债可以为企业带来税额庇护利益。（2）最初的MM理论假设在现实中不存在，事实上各种负债成本随负债比率的增大而上升，当负债比率达到某一程度时，息前税前盈余会下降，同时企业负担破产成本的概率会增加。（3）当负债比率未超过D1点时，破产成本不明显；当负债比率达到D1点时，破产成本开始变得重要，负债税额庇护利益开始被破产成本所抵销；当负债比率达到D2点时，边际负债税额庇护利益恰好与边际破产成本相等，企业价值最大，达到最佳资本结构；负债比率超过D2点后，破产成本大于负债税额庇护利益，导致企业价值下降。税收效应理论也即资本结构理论，为企业融资决策提供了有价值的参考，可以指导决策行为。但也应注意，由于融资活动本身和外部环境的复杂性，在一定程度上融资决策还要依靠有关人员的经验和主观判断。
　　依据MM理论，可构建出在所得税条件下的税收效用分析模型。
　　由于分析的是税收效用问题，所以我们从现金流量角度，构建出我国所得税条件下的税收效用分析模型：
　　股东每年获得的现金流为（EBIT-BRb）（1-Tc）［d×（1-Tp）+（1-d）×（1-Tg）］，债权人每年获得的现金流为BRb（1-Tc）。因而，企业每年为股东和债权人产生的税后现金流为：
　　
　　（EBIT-BRb）（1-Tc）［d×（1-Tp）+（1-d）×（1-Tg）］+BRb（1-Ta）
　　=EBIT×（1-Tc）［d×（1-Tp）+（1-d）×（1-Tg）］-BRb（1-Tc）［d×（1-Tp）+（1-d）×（1-Tg）］+BRb（1-Ta）
　　针对我国的具体情况，考虑到不同档次的所得税率和优惠税收政策等因素，将企业所得税率定为Tc=25%（若要更贴近实际，可采用实际平均所得税率），目前对股利所得实行的是20%减半征收的政策，股利个人所得税率Tp=10%，企业与个人利息收入平均所得税率Ta=20%（目前个人购买债券利息收入不征税，企业购买债券利息收入基本所得税率是33%，故假定为20%），资本利得税率Tg=0，带入总价值式中，推出的我国所得税条件下的税收效应分析模型为：
　　VL=Vn+B（0.075+0.0925d） （6）
　　（6）式说明：①即使我国资本利得税率为零，无论企业采取何种股利政策，债务融资仍然可以带来税收受益；②若企业采取极端的低股利政策，即d=0时，债务融资的税收收益会显著减小，表明企业通过资本利得这种免税形式给予股东的回报可显著降低债务融资的税收利益。③VL＝Vn时，杠杆企业不能获得债务融资带来的税收利益；VL>Vn时，杠杆企业能够获得债务融资带来的税收利益；VL　　（二）实证分析
　　本文根据中国上市公司资讯网（www.cnlist.com）、深交所网页（www.szse.com.cn）及中国财经信息网公布的相关资料信息，选取了截止到2009年末的深圳证券交易所434家发行A股的上市公司的年报和相关资料，运用分析模型（5）利用spss软件进行了计算分析，并根据行业分类标准进行了分类，其结果如表1。
　　从表1的分析数据可看出，我国的大多数上市公司还没有充分认识到债务融资的税收效应带来的融资优势，还没有充分利用税收效应。因为在目前我国税制下资本结构具有债务融资税收效应的公司，若保持目前的股利政策及相应的税率，是可以继续增加负债比例的，此时公司的价值将随着负债的增加而增加。而表中显示具有潜在税收效应的公司占行业的比重都比较大，尤其是交通运输、能源电力、社会服务等相对垄断的行业，具有潜在税收效应的公司比率较之更高。其原因可能是垄断行业运用财务杠杆的水平相对较低，从表中可看出，这些行业的资产负债率ZP0UL3NK7hlx/gHXBVZ2PyuZ7xpNHA1rdEbMNXCrefw=都低于同年上市公司的平均资产负债率49.36%。这与垄断行业能够对其商品和服务制订较高的价格，从而产生较高的利润有关，利润高则负债就较少。
　　
　　三、结论
　　
　　企业的融资决策是由企业税制和个人税制结构以及它们之间的关系决定的，企业所得税率的提高有利于债务融资；个人所得税率的提高有利于股本融资。融资方式的选择，取决于各融资方式税收待遇的比较分析。
　　债务融资的税收效应能够带来融资优势。由于债务利息可以在税前扣除，而股息却要征收企业所得税，负债融资的资本成本一般比股本筹资成本低，且不会分散投资者对企业的控制权，所以我国税制有利于债务融资而不利于新股发行。根据MM理论构建的分析模型说明，我国资本利得税率为零，无论企业采取何种股利政策，债务融资仍然可以带来税收受益；若企业采取极端的低股利政策，债务融资的税收收益会显著减小，表明企业通过资本利得这种免税形式给与股东的回报可显著降低债务融资的税收利益。VL>Vn时，杠杆企业能够获得债务融资带来的税收利益；VL　　实证分析表明，我国的大多数企业还没有充分认识到债务融资税收效应能够带来的融资优势，还没有充分利用税收效应。企业应充分发挥税收效应优势，恰当地加大债务融资比例，切实有效地利用财务杠杆，这样才能给企业带来更大的利益，更加提高企业的价值。●
　　
　　【参考文献】
　　［1］ 中国注册会计师协会.税法［M］.北京：中国财政经济出版社，2009.
　　［2］ 中国注册会计师协会.财务成本管理［M］.北京：中国财政经济出版社，2009.
　　［3］ 高培勇.西方税收——理论与政策［M］.北京：中国财政经济出版社，1993.
　　［4］ 王延明.中国公司所得税负担研究［M］.上海：上海财经大学出版社，2004.
　　［5］ 汉斯.沃纳.斯恩.资本所得课税与资源配置［M］.北京：中国财政经济出版社，1998.