大股东、少数股东联盟与公司债务期限选择——来自我国制造业上市公司的经验证据

李 斌 ,王健新

(1.东北财经大学管理科学与工程学院,辽宁大连116025; 2.东北财经大学数学与数量经济学院,辽宁大连116025)

债务期限,即债务到期的时间。债务期限结构是指不同期限的债务组合,是公司财务理论研究的一个重要内容。Stiglitz[1]在Modigliani和M iller[2]研究的理论基础上得出,若不存在税收、交易成本、破产成本和其他摩擦的情况下,债务期限结构与企业价值无关。在国外,A rslan、Karan[3]研究表明,大股东的出现、股权集中度的提高使得公司减少了使用短期债务来约束管理层。M archica[4]研究发现,第一大股东持股比例与短期债务的使用显著负相关,非财务大股东和机构投资者负面影响债务期限水平。在国内,肖作平、廖理[5]研究发现,第一大股东持股比例与短期债务的使用显著正相关,第一大股东为国家股的公司具有相对多的长期债务。

然而,纵观以上学者的研究可以发现,对于公司治理结构与债务期限结构关系的研究结论并不相同,有些甚至是相悖的。这是因为中国上市公司的股权性质复杂多样,先前大部分研究是从国有股、法人股、流通股等角度来界定股权性质,而这种分类很容易引起混淆,国家股的持股主体可能是国有资产管理机构,也可能是国有投资公司;法人股更是可能被一系列不同性质的股东持有,可以是国有企业,也可以是民营企业。为了能够更加准确地研究股权结构与债务期限结构之间的关系,本文对实际控制人性质进行分类来界定上市公司的产权性质,并以委托代理理论为基础,实证检验大股东持股、股权集中度以及实际控制人性质与债务期限结构之间的关系。

一、研究假设的提出

袁卫秋[6]将代理理论框架下的债务期限结构研究划分为五个方面:投资不足、过度投资、资产替代、行业管制与企业规模。其中过度投资问题主要集中于公司内部的委托代理问题上。过度投资问题由Jensen[7]首先提出,主要指在投资项目的净现值小于零的情况下,投资项目的决策者仍实施投资的一种现象。Stulz[8]、Hart和Moore[9]的研究中得出了相类似的结论,认为当公司的自由现金流比较充裕时,管理者存在着利用私人权力将这部分自由现金投资一些净现值为负的新项目上的动机。

通过以上分析可知,相对于长期债务而言,短期债务在解决委托代理问题方面具有比较优势。通过适当缩短公司的债务期限,能缓解股东与公司管理层之间的矛盾。

(一)大股东持股、股权集中度、少数股东联盟与公司债务期限结构

控制权、所有权结构的相关理论研究表明,大股东存在将使得公司更加具有能力控制管理者的行为,削减其滥用自由现金流,防止其过多的在职消费行为。Shleifer和Vishney[10]认为,当公司存在控制股东时,股东的利益与企业整体的利益逐渐趋同,他们将更有能力参与对公司的治理,因此,公司管理者的机会主义幅度受到控制。David L、Kang和Aage B So rensen[11]研究表明,大股东在降低公司内部代理成本方面有潜在的重要作用。因此,本文推断当第一大股东持股比例提高时,其更有意愿和能力监督与控制管理者,减少了公司利用短期债务约束管理者的行为。本文以第一大股东持股比例来刻画大股东对管理者的约束能力,提出假设H1。

H 1:第一大股东持股比例与债务期限正相关,第一大股东持股比例高的公司减少了利用短期债务约束管理者的行为。

有关股权集中度的研究,最早可以追溯到Berle和M ean[12]。他们在研究中指出,当公司的股权相对分散时,公司内部的经理人员与小股东的利益存在潜在的冲突。Grossman和 Hart[13]研究发现,如果一个公司的股权是高度分散的,那么股东们就不会有足够的动力去监督董事会与经理人员。可以推断,当公司的股权相对分散时,股东们更加偏好使用短期债务来约束管理层的机会主义行为,减少代理成本。因此提出假设H2。

H 2:前五大股东持股比例与债务期限正相关,股权的集中使得公司减少了利用短期债务约束管理者的行为。

少数股东联盟在公司治理中发挥着向控制股东和管理层提供监督的职能[12],La Porta等[14]指出,拥有足够股份的第二大股东可以在一定程度上限制控制股东的掠夺行为,同时能够更好地形成团体监督和控制经营者为自身谋取利益。Bai等[15]研究发现,公司的控制人从控制权获得的私有利益与第二到第十大股东持股集中度负相关。因此,为了考察少数股东联盟与公司的债务期限结构选择是否存在关系,本文提出假设H3。

H 3:少数股东联盟持股比例与债务期限正相关,少数股东持股集中度的提高使得公司减少了利用短期债务约束大股东与管理层的行为。

(二)实际控制人性质与公司债务期限结构

按照投资主体的不同,中国上市公司的股份可分为国家股、法人股和流通股。国家股只能通过协议受让的方式转让给法人股东。冯根福、韩冰、闫冰[16]研究发现,中国上市公司绩效不理想的原因很多,其中一个重要原因就是有相当一部分公司国家股存在“一股独大”现象。基于中国这种特殊的情况,研究中国上市公司的产权性质如何影响债务期限结构选择将具有重要意义。然而,不同性质的股东在代理问题的产生和解决方式上有明显的差别[17]。因此,科学地确定上市公司实际控制人的股权性质是否为国有股权将能够减少研究的误差。为了克服国有股划分的模糊性,本文借鉴刘芍佳、孙霈和刘乃全[18]的“终极产权论”观点,根据所有权的实际行使主体,将实际控制人为国有资产管理机构、中央直属和地区直属的上市公司归纳为一类,其实际控制人的股权性质均为国有产权,最终具有国家股的性质。从公司治理角度看,国家股先天所具有的产权残缺,以及后天承担的政府行为[19],造成国家股并没有真正的“人格化”,国家作为大股东的监督约束机制没有得到充分的发挥,进而造成管理者的内部控制和道德风险,导致公司治理结构的残缺,也造成它作为大股东对公司管理者监控时的非效率。徐晓东、陈小悦[20]研究发现,第一大股东为非国家股股东的公司有着更高的企业价值和更强的盈利能力,在经营上更具灵活性,公司治理的效力高,其高级管理层受到来自企业内部以及市场的监督和激励也明显多于国家股股东的公司。因此,由于实际控制人为国有产权的公司对管理者约束的低效率,随着实际控制人持股比例的提高,这些公司在融资时更加偏好短期债务,以抑制内部人机会主义行为,降低代理成本。基于以上分析本文提出假设H4。

H4:实际控制人为国有产权的公司更倾向使用较低的债务期限,以缓解国家股大股东对管理层监督的非效率。

二、实证研究设计

(一)研究变量设定

1.被解释变量

根据以往的研究,有关债务期限结构的实证研究通常采用两种度量方法:一是增量法,二是资产负债表法[3]。每种度量方法都有其优缺点,鉴于数据的可获得性,本文采用资产负债表法,以长期债务占总债务的比例来刻画债务期限结构。然而,对于长期债务和短期债务并没有普遍的定义,本文参考以往的实证研究,按照会计习俗,把偿还期限在一年以上的债务定义为长期债务。其中包含长期借款、独立账户负债、应付债券、长期应付款和专项应付款。

2。解释变量

本文采取第一大股东持股比例来考察大股东对约束管理者行为能力的大小,以前五大股东持股比例来刻画股权集中程度,以第二至第十大股东持股比例之和(S指数)刻画少数股东联盟的监督能力。选取一个虚拟变量来刻画实际控制人性质,若公司的实际控制人为国有产权时取值为1,否则为0。对于第一大股东的界定,Faccio和Lang[21]假定持股比例至少在10%以上的股东才能够有效地控制该公司。为了进一步考察实际控制人的股权性质对债务期限结构的影响,考虑到第一大股东对公司的控制能力,只选取上市公司中第一大股东持股比例超过10%的公司为研究样本,在这些公司中,第一大股东全部为年报披露的实际控制股东。相关的解释变量见表1。

表1 解释变量定义表

3.控制变量

为了详细检验本文提出的研究假设,对其他能够影响公司债务期限结构的因素加以控制,因此,除第一大股东持股比例、前五大股东持股比例、少数股东联盟、实际控制人性质以外,本文还假设公司的债务期限结构受到资产期限、自由现金流量和成长机会因素的影响。相关的控制变量见表2。

表2 控制变量定义表

(二)样本选取与数据特征

1.样本选取

本文中使用的数据信息来自国泰安研究服务中心。样本的选择遵循以下原则:(1)剔除金融类上市公司,因为这些公司存在行业特殊性。(2)由于外资股价与A股股价不同,方便起见,剔除拥有B股或H股的公司。(3)剔除了ST、PT的公司,因为这些公司存在较大的重组风险,会对债务期限结构的研究带来很多的异常值。(4)剔除第一大股东持股比例小于10%的公司,以便于考察控制股东的股权及其性质对管理者的约束能力。(5)剔除数据残缺的公司。鉴于2009年一些数据的不可获得性,本文仅选取2006-2008年制造业上市公司作为研究样本,共442个研究样本,1 326个样本数据点。构建一个平衡面板数据,建立 Panal Data模型检验大股东、少数股东联盟与债务期限结构之间的关系。

2.描述性统计

表3给出了样本公司被解释变量、解释变量与控制变量的描述性统计分析。其中,长期债务占总债务比例均值为0.112 6,中值为0.051 6。说明中国上市公司长期债务占总债务的比例偏低。根据Barclay和Sm ith[22]的研究,美国上市公司偿还期在1～2年、2～3年、3～4年、4～5年、5年以上的债务占总债务比例分别为 71.8%、60.9%、51.7%、43.7%和36.6%。中国上市公司的债务期限结构特征与中国制度背景密切相关,尤其是上市公司的治理结构。肖作平、廖理[5]指出了出现这种现象的原因:中国上市公司的治理水平普遍偏低,债权人的利益得不到应有的保护,法律系统是无效率或使用成本较高,债务的供给方不愿意向需求方提供长期债务。

表3 样本公司变量描述性统计分析

此外,第一大股东持股比例均值为0.375 9,中值为0.371 1,前五大股东持股比例均值为0.513 0,中值为0.516 0。说明中国上市公司股权集中程度普遍较高,第一大股东在股权结构上具有绝对优势,这将有利于控制管理者机会主义行为,减少投资不足问题发生的可能性。少数股东联盟持股比例均值为0.173 0,中值为0.152 0,说明我国上市公司中少数股东持股比例较低,对管理者约束的能力不强。实际控制人性质为国有股权的公司均值为0.583 0,说明我国现阶段制造业上市公司中实际控制人的产权性质为国有产权的公司占大多数。

(三)实证模型设定及计量经济学检验

鉴于第一大股东持股比例、前五大股东持股比例与少数股东联盟持股比例数据的获取方式会使得三者之间存在相关关系,为了避免回归分析中出现解释变量的多重共线性,本文将三者分别进行研究。因此,将构建三个面板数据模型进行实证检验。为了确定模型的具体形式,在构建模型之前进行了F检验与Hausman检验。表4给出了混合模型与个体固定效应模型的F检验结果。其中模型一、模型二、模型三分别为以第一大股东持股比例、前五大股东持股比例、少数股东联盟持股比例和实际控制人性质为解释变量对债务期限结构的面板数据回归模型。根据三个模型的检验结果,P值均在1%的显著性水平下显著,因此拒绝原假设(混合回归模型),构建个体固定效应模型。对个体和时点双固定效应作检验,三模型对时点固定效应的检验 P值分别为0.572 4、0.379 9、0.319 5,均无法拒绝原假设,因此不存在时点固定效应。

表4 混合模型与个体固定效应模型的F检验

表5给出了个体固定效应模型与个体随机效应模型取舍的 Hausman检验结果,三模型检验的 P值分别为0.004 4、0.001 6、0.000 6,均在1%显著性水平下显著,拒绝原假设(个体随机效应模型)。因此,构建三个个体固定效应模型来验证研究假设更为科学。

表5 个体固定效应模型与个体随机效应的Hausman检验

根据以上对面板数据模型形式的检验结果,本文将构建如下三个面板数据回归模型来检验研究假设。

其中αi为随着个体变化而变化的截距项,并且其变化与解释变量取值有关;β1、β2、β3、β4、β5为回归系数;εit为随机扰动项,i=1,2,…,442,表示每个截面不同的研究个体;t=2006,2007,2008,表示不同的年份;DMit为第t年第i家公司的债务期限结构。

三、实证分析结果

本文采用三个个体固定效应模型来检验研究假设,其中以长期债务占总债务比例(DM)为被解释变量,估计结果见表6。

由表6的回归结果可见,三模型的 F统计量分别为7.498 4、7.547 4和7.520 7,表明三个模型都在1%的水平下显著,说明该模型整体拟合效果较好。DW值分别为2.371 3、2.374 9和2.367 1,说明三个模型均不存在随机误差项在不同年度上的自相关现象。另外,三模型调整后的 R2分别为0.686 2、0.687 9和0.687 0,说明本文选取的解释变量和控制变量能够解释公司债务期限水平的变异程度。

由表6可见,第一大股东持股比例(FSR)与债务期限水平正相关,检验结果与本文假设一致,说明在中国制度背景下,第一大股东的存在可以有效降低管理者机会主义行为,解决投资不足问题,进而减少公司利用短期债务去约束管理者的行为。随着第一大股东持股比例的提高,公司倾向于使用较少的短期债务,提高其债务期限水平。

由模型二的回归结果可见,前五大股东持股比例(CF)与债务期限水平正相关,且在1%显著性水平下显著,此结果与本文提出的研究假设一致,进一步肯定了股东联盟能有效控制管理者,约束其过度投资行为。当股权的集中程度提高时,股东联盟对于管理者的约束能力也随之增强,进而减少了公司使用短期债务约束管理者的行为。因此,随着前五大股东持股比例的提高,这些公司倾向于使用较少的短期债务,提高其债务期限水平。

模型三给出了少数股东联盟持股比例与债务期限结构的面板数据回归结果。可知,少数股东联盟持股比例与债务期限正相关,且在5%显著性水平下显著,与本文的假设一致,充分肯定了少数股东联盟对于解决股东与管理者之间代理问题的作用。随着少数股东联盟持股比例的提高,他们将更有能力和义务去监督管理者,制约大股东的掠夺行为。因此,这些公司将更倾向于选择较长期的债务。

表6 个体固定效应模型回归结果

根据三模型的面板数据回归分析结果可知,实际控制人为国有股权 (FSN)的上市公司更加偏好短期债务融资,三模型中该项系数均在10%水平下显著,与本文提出的假设一致。这说明,国有股权作为控制股东的上市公司监督约束管理者的能力没有得到充分发挥,进而造成了内部控制和道德风险,导致公司治理结构的残缺。因此,为了减少管理者的过度投资行为,公司更加偏好利用短期债务融资去替代国有股股东约束行为的不足。

此外,由表6可知,资产期限与债务期限正相关,且均在1%显著性水平下显著,说明公司的债务期限与资产期限相匹配,拥有较长资产期限的公司偏好使用更多的长期债务。成长机会的系数均为负,且在1%显著性水平下显著,说明具有高成长能力的公司偏好使用更多的短期债务,以解决股东与管理者之间的委托代理问题。三模型自由现金流量的系数为负,然而,根据截面回归分析的结果,未发现自由现金流与债务期限有明显的关系。

四、结论

(一)主要研究结论

与以往的研究方法不同,为了更加细致地研究公司的债务期限结构,本文结合中国制度背景,从存在于股东和管理者之间的委托代理问题出发,研究所有权、控制权结构与债务期限结构之间的关系。根据上市公司实际控制人的股权性质来区分国有股权与私有股权,以便更加真实地刻画复杂的现实环境。具体假设的验证结果如下:第一大股东持股比例与债务期限结构正相关,第一大股东持股比例高的公司偏好使用更多的短期债务;前五大股东持股比例与债务期限结构正相关;股权集中度的提高有利于股东约束管理者机会主义行为,因此避免了使用更多的短期债务;伴随着少数股东联盟持股比例的提高,其更加有能力制约控制股东,监督管理者,降低委托代理成本,使得公司更加容易接触到长期债务市场;实际控制人性质为国有股权的公司倾向使用更短的债务期限,以缓解国家股大股东对管理者约束的低效率性。

(二)研究的指导意义

如何确定企业的债务期限结构是公司资本结构研究领域的一个重要问题。从描述性统计分析结果可以看出,在我国的上市公司中,短期债务仍然是融资的主要方式。显然,不同期限的债务具有各自的优势和不足。尽管短期债务在解决股东与管理者之间的委托代理问题方面具有比较优势,但是,过分地追求短期债务融资势必会给企业带来更大的破产风险。短期债务融资就像一把双刃剑,企业在作出债务期限结构决策时应该考虑其带来的优势与劣势。从分析结果可以发现,当企业在确定其债务期限结构时,应该考虑到所有权与控制权结构的影响,合理地调整其股权与控制权结构,增强大股东、股东联盟对管理者的约束作用,通过制度环境的建设,为企业的发展提供良好的治理环境;促进现代企业制度的建立和完善,尽快解决国有股大股东对管理者约束的非有效性,减少过多的短期债务给企业带来的压力。只有当企业拥有一个健康完善的治理结构时,才能对债务期限结构作出合理的决策。

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