中国金融市场发展模式检讨

□/张立华

中国金融市场发展模式检讨

□/张立华

危机后全球金融变革的序幕正在拉开，未来世界金融的权力版图也将重构。对于中国这个正在飞速崛起的世界大国，既意味着机遇，也意味着挑战。

如果说，生产能力惊人增长的制造业成就了中国经济大国的地位，那么，未来中国要实现由经济大国向经济强国的转变，除了具有强大的自主创新能力外，更应该有一个高效配置资源的金融市场。2008年全球金融危机改变了一切：全球金融制度、体系、规则、结构受到了全面的冲击，美元的霸权地位和美国金融市场模式面临着严重的挑战，求新求变已成潮流。虽说中国在全球金融危机中率先复苏并成为世界第二大经济体，在全球金融体系面临重大变革之际，如何构建与中国大国经济地位相匹配、保障中国经济持续稳定健康发展的未来中国金融市场模式，无疑应当成为中国金融界、理论界的一个值得认真检讨的重要课题。

中国金融市场基本矛盾凸显

2008年的金融危机，造成了华尔街五大投资银行的集体崩溃，金融市场的流动性骤然衰竭，多达上百家商业银行因此而破产倒闭，实体经济受到严重冲击。这次金融危机是对完全自由放任市场的一次挑战，危机表面上来自一个失控的房贷市场和一个过度创新的金融机制，实际上还是因为美国经济在自由放任的一端走得太远。事实证明，市场与政府，偏向哪个极端，对于经济都可能预示着可怕的灾难。社会经济资源的配置既可以通过市场的自由协议来完成，也可以通过政府的指令性配置来实现。在资源配置的效率上，市场占优；在解决诸如外部性、公共产品、收入公平分配等问题上，市场作用甚微，此时政府的干预活动能起到纠正市场缺陷的作用。因此发展市场经济，并不意味着政府的无所作为，事实恰恰是大有可为。我们可以把市场不能解决好的事情交由政府去做，但是也不能使得政府的行政力量过度地参与资源配置和竞争性产业，损害市场的活力与效率。

金融市场既是市场经济发展到一定阶段的产物，也是市场经济深化发展的助推器。世界发展到今天，金融市场已然成为现代市场经济的核心。金融市场通过市场化的机制引导资本在资金盈余者和资金短缺者之间流动，推进产业结构的调整和升级，并且在资本流动的过程中实现财富增值和风险分散。金融危机并不是市场的失败，更不是现代金融的失败。每次危机都是一次重构，每次重构，金融市场的发展模式必然发生实质性的变化，世界经济将焕发出更大的生机。

新中国的金融体制改革是伴随着经济体制改革推进的，中国金融体系朝着市场化、国际化、多元化和多层次的方向发展。但需要正视的是，虽然目前我国的金融市场在形式上和发达市场经济国家已经相当接近，但是在功能、市场深度以及制度上仍存在着许多不足，远不能适应中国作为经济大国的需要。

第一，直接融资比例较小，资本市场整体规模偏小。在中国企业外部融资中，直接融资的比例较低。以2008年为例，中国企业股票融资占总融资额为5%，企业债为8%，银行贷款高达87%。银行贷款是我国企业融资的最主要途径。

第二，资本市场资产总量依然较小。2008年底，中国资本市场资产总额（股票与债券）占金融总资产的33.8%，而同期美国、英国、日本和韩国该比例均在60%以上。可见，与经济较为发达的国家相比，中国资本市场整体规模较小。

第三，资本市场发展不平衡，层次不丰富。从资本市场的三大部分的发展来看，股票市场发展相对较快，而债券市场和中长期信贷市场的发展则比较滞后。2008年底，中国企业债券市场规模仅相当于股票市场规模的64.7%，可以说结构失衡。

第四，汇率形成机制存在一定问题，利率市场化程度不够。

中国金融市场发展模式构想

未来，中国发展现代金融，实际上就是要在市场和政府之间寻找一种均衡，也需要在效率与稳定中寻找最优路径。这样一种均衡既要有利于发挥金融市场的活力，又有利于维护经济和社会的稳定。这需要我们对全局有着清晰的把握，更需要有改革的勇气与魄力。

第一，资源配置的过程中，行政力量将从属于市场主导。过去30年以市场化为导向的改革进程，中国经济基本上确立了市场化的经济体制。但这个体制并不完善，其中既有市场化不足的方面，比如航空、电信、铁路、能源等，也有过度市场化的地方，比如房地产、医药、教育。市场化改革在取得今天成就的同时，也需要进行一些总结和反思，对改革的反思所要达到的目的就是继续推动市场化改革在正确的轨道上前行，同时要避免“泛市场化”和过度市场化造成的社会不公与财富流失。中国要成为经济强国，离不开市场经济体制的建设和完善。风险是市场的固有属性，没有风险何来收益，没有风险的释放，何来未来经济更好的发展？妄图通过行政力量强行控制风险恰恰是最大的风险，一旦爆发，后果不堪设想，因此未来市场化的趋势不应改变。未来，资源配置的主导力量理应是市场主导，这也是我们发展现代金融的目的和动机。在经济结构上，不能简单地国进民退，也不能简单地民进国退，应该强调国有资本和民营资本的均衡发展。而如何实现两者的共进，靠政府的行政力量是不够的，必须依靠现代市场化的金融，才能支撑起未来经济新的增长点。

第二，货币市场与资本市场实现对接与协调发展。由于政策因素，中国的货币市场与资本市场长期处于一种分割的状态。虽然从某些方面来说，这种分割是为了防止风险扩散，但必然不能及时反映市场资金的供求状况以及真实的价格信号，造成资源的结构性闲置，影响货币政策的传导和实施效果，限制了中央银行货币政策操作的手段，带来效率损失。未来完全有可能实现在风险可控前提下的某种对接，随着金融机构业务逐渐综合化，以商业银行、证券公司、基金管理公司和保险公司为代表的金融机构是连接货币市场和资本市场的最佳媒介。

第三，金融创新速度加快。作为一种工具，金融创新本身并没有好坏之分。2008年引发金融危机的一个重要原因是金融的过度创新，导致对杠杆的滥用，脱离了实体经济承受能力。而我国并不存在所谓的金融创新过度的现象，目前我国的状况恰恰是金融创新严重不足。未来，中国首先将加快金融监管制度的创新，整体性监管将更加适合未来金融创新和综合经营的趋势。要改变过去由行政主导的高度统一的创新模式，规范与改善行政管理，尽量发挥以市场合理需求为依托的市场内生性创新机制与功能。积极推进农村金融改革的探索实践，设计出适合农村的金融机构营业模式、信贷产品、理财产品、信贷制度和监管制度。大力发展金融衍生品市场，比如股指期货，扩大市场规模，丰富交易品种，增加投资者避险对冲的工具和手段。同时推进金融机构组织与管理方面的创新，逐渐培养发掘我国金融机构的内在核心竞争力，有条件的金融机构应该逐步走向国际市场参与国际竞争。

除了上述三个方面，汇率和利率市场化、多层次金融市场的完善，以及人民币与金融市场的国际化等亦应成为未来中国金融市场模式的重要组成内容。

私募股权投资将成重要力量

所谓私募股权投资（Private Equity，简称PE）是指通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资。私募股权投资在我国具有广阔的发展前景。目前，我国加快发展私募股权投资的条件已经初步具备。2010年中国经济增速相对2009年更为乐观，世行预计2010年中国GDP增速将达10%。经济高增长的预期，将使私募股权投资获得更为有力的支持。在市场的自觉行动和政府政策以及相关法律法规的配合之下，中国私募股权投资有望迎来一个新的高速发展时期。

第一，各地争相出台鼓励私募股权投资的政策措施。鉴于私募股权投资在调整经济结构、推动产业升级和促进经济发展中的重要作用，上海、天津、北京有关争夺私募股权投资中心的明争暗斗日益激烈。上海浦东新区于2009年6月2日发布了《上海市浦东新区设立外商投资股权投资管理企业试行办法》；天津市于2009年10月16日发布了《天津市促进股权投资基金业发展办法》；北京市于2010年1月4日发布了《在京设立外商投资股权投资基金管理企业暂行办法》，上述办法均鼓励外国投资者在当地设立外商投资股权投资管理企业。当前，各地已普遍认识到这一点，将出台更多各种各样的激励政策，打造境内外私募基金投资洼地，吸引境内外股权投资机构在当地注册和设立分支机构。

第二，私募股权投资的热点总是跟随经济热点和市场机会处于不断变动之中。在中国经济恢复快速增长的背景下，私募股权投资的热点将从传统行业向新兴和政策性行业转移。2010年及未来一段时间，医疗健康、现代农业、连锁经营行业等将成为市场投资热点。随着医疗改革深入以及医疗健康市场的迅速发展，医疗健康市场仍将保持高速成长，预计这一领域将持续吸引投资机构目光。由投资拉动转向消费拉动将成为未来经济发展的主要方向。这一过程中，房地产业可能成为最炙热的投资方向。近期以来，一系列房地产宏观调控政策的出台，使得高度依赖银行信贷资金支持的房地产市场资金压力突显，这使国内外的私募股权资金有了用武之地。从政策导向上来看，对于与内地房企进行股权合作的PE，限制并不多。

第三，人民币基金快速崛起。

2009年无疑是人民币基金闪亮登场的一年。人民币基金的募集金额及数量皆将外币基金抛于身后，一度统领资本市场的外资基金开始偃旗息鼓。究其原因，金融危机前期外资基金的“疯投”和次级放贷的疯狂杠杆如出一辙，自酿苦果。海外LP（Limited Partner，有限合伙）的囊中羞涩让募集新的外资基金非常困难；已投公司在陷入全球金融危机时提出的二度融资需求，外资基金的募集和运作着实难上加难。外资遭遇的这些不利因素反而将人民币基金推上了历史舞台。未来，相对其他国家和地区而言，中国市场具有较强的吸引力，人民币基金的发展势头将持续一路看涨。目前，企业投资者和各地引导基金是LP市场最重要的组成力量，也同时是内资和外资管理机构的主要募资对象。随着相关限制政策的进一步放开，个人、保险公司、社保基金及政策性银行都将成为国内LP市场的主体，人民币基金规模有望快速壮大。

江苏淮安经济师事务所）