中国货币政策的思考——总量调控和结构性调控并重

文/厉以宁

一、货币政策总量调控的局限性

在宏观经济层面上，总需求和总供给的平衡一直是政府调控最为关心的。总需求由投资、消费和出口三项构成，因此，政府调控总是从总量分析的角度对投资、消费和出口进行调控。货币政策的调控通常就是一种总量调控，它的依据就是货币流量分析：货币流量多了，就采取减少货币流量的调控措施；货币流量少了，就采取增加货币流量的调控措施。货币政策中惯用的做法，无非是提高或降低存款准备金率，提高或降低银行利率，增加或减少公开市场业务，有时还直接调控信贷规模，如增加信贷总量或压缩信贷总量。货币政策调控之所以习惯于运用上述总量调控手段，因为货币流量分析的依据就是：在经济运行过程中，货币流量的多和少、增或减，将直接影响总需求，影响宏观经济全局。

货币政策的总量调控是有用的，但它的局限性同样不可忽视。货币政策总量调控的局限性主要反映在以下四个方面：

第一，宏观经济的基础是微观经济，而微观单位千差万别，各自的情况很不一样，货币政策的总量调控往往形成“一刀切”的弊病，因此从总体上说，对宏观经济是有利有弊，而且“一刀切”所造成的弊病对于正处于经济转型阶段的中国经济而言，可能是严重的，甚至是弊大于利的。

第二，货币政策总量调控作用于总需求的扩大或压缩，而对于总供给的影响不明显。这是因为，对总供给的调控不可避免地会涉及产业结构调整、产品结构调整、地区经济结构调整、技术结构调整、劳动力结构调整、投资结构调整等问题，这样，货币政策总量调控的局限性十分清楚，因为既然它影响不了总供给的调整，又怎么可能有效地实现总需求和总供给的平衡呢？特别是对中长期的平衡和增长而言，结构调整极为重要，必须从总需求调控和总供给调控两方面着手，双管齐下，这才是有效的调控。

第三，要知道，迄今为止中国经济依然是非均衡经济。市场还不完善，资源供给有限，资源定价机制还在继续改革和有待于形成，再加信息的不对称，使得货币政策总量调控不可能像在完全市场化的经济中那样发挥作用。沿海和内陆地区的差别，东部和中西部的差别，大城市和小城镇的差别，总量调控的效果是不一样的。货币政策总量调控不仅缩小不了地区间的差距，反而会扩大这种差距。

第四，即使在发达的市场经济国家，如美国，货币政策的总量调控有可能通过货币流量的减少而抑制通货膨胀，或者有可能通过货币流量的扩大而刺激总需求，从而减少失业。但一旦遇上滞胀，即经济停滞、失业率上升与通货膨胀的并发，货币政策的总量调控就无能为力了。20世纪70年代初美国发生的滞胀，使传统凯恩斯经济理论中关于调节总需求的宏观经济政策不起作用，就是明显的例证。如果中国今后发生了滞胀，或者，为了防止出现滞胀现象，看来货币政策的总量调控决不是有效的对策。

因此，货币政策的总量调控尽管有用，但必须同货币政策的结构性调控相配合，二者兼用，二者并重。

在宏观经济学中，作为政府调控的手段一般有四大政策，即财政政策、货币政策、价格政策和收入政策。除货币政策以外，其他三大政策都是强调结构性调控的。

财政政策：财政政策既是总量调控，又是结构性调控，而且更侧重于结构性调控。财政政策大体上包括财政收入政策和财政支出政策。

价格政策：调控总物价水平，以及调控物价水平同比增长百分比，都是价格政策的总量调控，但总量调控目标是通过结构性调控目标的制定而实现的。

收入政策：对居民收入水平进行的调控是总量调控，但究竟如何实现调控目标，同样应当通过结构性调控。根据中国经济现状，有必要把城镇居民和农民的收入水平分开计算，并制定如何提高城镇居民收入和提高农民收入的措施，这就是结构性调控。

然而货币政策与财政政策、价格政策、收入政策不同。货币政策调控建立在货币流量分析的基础上，向来都偏重于总量调控。不仅如此，货币流量分析作为一种总量分析方法，往往掩盖矛盾，制造假象，使人们对经济形势得出不正确的印象，进而导向错误的判断。

在宏观经济学中，作为政府调控的手段一般有四大政策，即财政政策、货币政策、价格政策和收入政策。除货币政策以外，其他三大政策都是强调结构性调控的。

二、当前中国信贷量的分析

自进入2009年第三季度以来，国内经济学界就有一种议论，即认为2009年前两个季度的信贷量偏多了，货币流量偏大了，货币政策应当及时进行调整，转向从紧。这种分析是从总量的角度作出的，其实并不符合中国的实际。

2009年前三个季度的统计数字表明：中国经济运行在第一季度已经触底，第二季度、第三季度连续回升，这是事实。需要指出的是：中国经济目前回升的基础尚不巩固，主要反映于：

第一，经济回升主要依靠投资带动，消费在经济回升中起的作用较小，而出口起的作用更小。投资所造成的需求是中间需求，只有消费和出口造成的才是最终需求。

第二，在投资为主带动的经济回升中，所依靠的主要是政府投资，并且政府投资至今尚未起着以政府投资为杠杆，启动民间投资的作用，甚至在一些地区和一些行业，政府投资对民间投资有挤出效应，甚至地方政府对民间投资设置障碍，进行排斥。这正是当前中国经济回升的基础不巩固的重要证据。

第三，即以政府投资来说，政府投资的主要去向是基础设施工程的建设。当然，政府向基础设施建设大量投资，对保证中国经济的长期增长是有积极意义的，铁路、高速铁路、公路、高速公路、飞机场、港口的建设等等，有助于增加中国经济持续增长的后劲。但是，要促进消费需求的增长，必须扩大就业。而基础设施建设的投资并不能增加很多就业机会。目前，要扩大中国的就业，必须推进民营经济的发展，扶植和帮助中小企业、劳动密集型企业，以及加速发展服务业。仅靠增加政府投资起不到这样的作用。

正由于中国经济回升的基础并不巩固，所以适度宽松的货币政策目前还不宜改变。那么，究竟应当怎样看待信贷量偏多这一事实呢？结构分析可能比总量分析更有用。也就是说，关于当前中国的信贷量更应当从信贷量结构的角度进行分析：

首先，要弄清楚在银行放出的信贷资金中，有多少真正进入了实体经济领域，又有多少停留在虚拟经济领域。如果本来应当进入实体经济领域但却进入虚拟经济领域的信贷资金占有信贷资金总量中的一定比例，那就应当采取针对性的措施，让它们及早转入实体经济领域，否则只会使股市、楼市产生泡沫。在这种情况下，单纯采取货币政策的总量调控，紧缩货币流量，是无助于问题的解决的。

其次，银行放出的信贷资金，究竟有多少真正惠及了中小企业、民营企业，尤其是民营小企业，也需要弄清楚。有的资料显示，银行用于信贷的资金中有一部分规定是贷给中小企业的，2009年这部分资金的贷放已经完成任务。实际情况并非如此简单。在中国现阶段，全国企业总数的99%以上是中小企业，而且中小企业的覆盖面非常广泛，从雇工3000人的到雇工几个人的，全包括在中小企业范畴之内。据全国政协经济委员会民营经济调研组2009年5～6月份在广东省和辽宁省的调查，得到银行贷款的中小企业几乎全是中等偏上的企业，中等企业、中等偏下的企业很少得到贷款，至于数量众多的小企业根本得不到贷款，它们或者靠企业互助互济方式来解决流动资金短缺问题，或者干脆靠高利贷来渡过难关。因此，当前紧缩信贷总量无助于中小企业、民营企业融资问题的解决。

再次，银行放出的信贷中，即使有相当大的份额进入了实体经济领域，那也要进行结构分析，弄清楚其中有多少信贷资金进入了产能已经过剩的行业和产能即将过剩的行业，有多少信贷资金进入了属于短板的行业或急需信贷支持的新兴高技术行业。如果属于短板的行业或急需信贷支持的新兴高科技行业得不到贷款，而产能已经过剩或产能即将过剩的行业所得到的信贷资金较多，单纯的货币紧缩必定有害无利。

还应当指出，货币政策的转向是经济生活中的大事，它的副作用之一是改变人们对经济前景的预期。而人们预期的改变对经济运行造成的影响有时是难以预料的。

众所周知，对通货膨胀的预测、对市场供求状况的预测、以及对物价上涨的预测，同天气预报是不一样的。天气不依人们的意愿或人们的预测而改变。而经济的预测并非如此。通货膨胀预期会导致通货膨胀的来临，至少会加速通货膨胀的来临。这是指：如果社会出现了通货膨胀的预期，一传十，十传百，百传千，大家都说通货膨胀快要来了，于是作为消费者的个人，以及作为供给方和需求方的企业，是会改变自己的消费行为和投资行为的。如果每户居民多储存一袋粮食，以防止粮食价格上涨，粮食价格真的会涨上去。如果企业预期钢材价格、煤炭价格会上涨，作为供给方，企业产生惜售心理，暂时少出售，等待时机再出手，钢材、煤炭的市场供应量就少了；作为需求方，企业愿意多储备一些可能涨价的生产资料，于是钢材、煤炭的价格就涨上去了。可见，通货膨胀预期是会使通货膨胀提前来到的。

货币政策，无论是总量调控还是结构性调控，都贵在掌握时机，当断则断，不要总是议而不决。货币政策议而不决，反而会造成人们预期紊乱，从而改变自己的消费行为和投资行为，使经济的走向发生变化。而在总量调控与结构性调控二者的比较中可以发现，总量调控的变化对人们预期变化的影响更大、更直接，而结构性调控变化的影响多多少少要和缓一些，轻一些，也间接一些。这是货币政策决策部门需要考虑的。

三、针对当前中国信贷量偏大应当采取的结构性调控措施

根据以上的分析，信贷量偏大主要是信贷资金结构不合理问题，采取总量调控虽然也有一定作用，但结构不合理情况不会因总量调控而有明显的改善。所以在目前情况下，货币政策的结构性调控会更有成效。可以采取的货币政策结构性调控措施如下：

第一，针对大量信贷资金并未进入实体经济领域，而是停留在虚拟经济领域的情况，可供采用的调控措施是实行信贷资金用途的追踪调查。凡是信贷资金用途与原定的资金用途不符合，必须限期收回。在某些情况下还可以处以罚款。这样，既能限制信贷资金流入股市、楼市，进行炒股、炒楼，又能收回贷款的一部分，甚至大部分。

第二，关于中小企业、民营企业难以融到资金的问题，可以有针对性地从以下四个方面着手解决：

1.增设以民间资本为主的中小银行，包括地区性股份制商业银行、村镇银行等，各类银行有自己的主要贷款对象。这样一来，中小银行的贷款对象明确了，中小企业也就容易得到贷款了。

2.增设担保公司和担保基金。担保公司中的民营企业应当同国有担保公司处于平等地位，不应有差别待遇。地方政府应支持成立担保基金，可以多方筹集担保基金，便于中小企业、民营企业得到贷款。

3.扩大抵押品的范围。在当前，有针对性的是容许企业以专利、知识产权和品牌作为抵押，这将有利于高新技术行业的中小企业、民营企业得到贷款。

4.地下金融在引导和规范化后容许浮在面上，即由非正式的融资过渡为正式的融资。这对于小企业和个体工商户的帮助是很大的。至于地下金融在浮到面上以后究竟采取何种形式，可以由投资人自行选择。

第三，为了防止产能过剩行业和产能即将过剩行业继续盲目扩张，银行应当严格按照国家产业政策发放贷款。如果发现企业把已经获得的贷款转移到产能已经过剩和产能即将过剩的生产线上，或打算新建产能已经过剩和产能即将过剩的分厂或车间，银行应收回贷款。

除了上述三项有针对性的制止信贷量偏大的结构性调控措施外，中央银行通常采用的存款准备金率调整和利率调整的总量调控政策，也是可以结构性处理的。

总之，货币政策的总量调控不一定是纯粹的总量调控，总量调控和结构性调控的兼用和配合，二者的并重，可以收到更好的效果。

四、关于流动性大小及其对中国经济影响的三个问题

流动性大小是近年来中国经济学界关心的问题之一。如何判断流动性大了或小了，经济学界有争论。至于流动性大和小究竟会对中国经济产生多大的影响，更是经济学界争论的焦点。下面讨论三个问题。

第一，从2008年国际金融危机对中国经济的冲击可以看出，流动性偏大和流动性不足有时是并存的，而且是会迅速转化的。

根据我2008年第三季度在沿海一些城市的调查，发现流动性偏大的同时还存在流动性不足的情况，并且从流动性偏大转向流动性的不足异常迅速，几乎在很短的时间内一下子就从流动性偏大变成流动性不足了。怎么会发现这种现象呢？

2008年第三季度，正是国际金融危机对中国的影响显现的时期。到第二季度末，我们所获得的资料一直是流动性偏大；到第三季度初，听到越来越多的企业反映资金紧张；到第三季度末，几乎普遍听到企业诉苦，说银根太紧了，简直无法融到资金。调查结果表明，虽然当时受打击最大的是出口企业，但出口下降所影响的都是一条条产业链。即使出口产业链的最末一段是出口企业，但产业链上的其他企业则是为出口企业供应原材料、半成品、零配件和为它服务的企业，结果，整条产业链上的企业都受到了影响。产业链处于断裂状态，意味着平时正常运行的资金链也断裂了。

于是，“现金为王”的观念很快地扩散到很多企业。企业害怕资金链断裂会带来不利影响，它们就手持现金，不敢轻易出手。超正常的企业现金储备已成为企业应急手段。所以从中央银行的角度看，现金出笼的数量很大、流动性很大，而实际上真正在市面上流通的现金数量不多，企业普遍惊呼流动性不足。在这种情形下，2008年第二季度所采取的一连串削减流动性、抽紧银根的做法，除了给企业增添更大困难之外，能有什么积极效应？

从这里可以总结的一点经验教训是：要深入中国经济的实际，了解中国经济运行的特点，不要迷恋于货币流量分析。

第二，名义利率、实际利率和企业信贷成本之间的关系是复杂的，这反映了中国经济运行中的又一个特点。

名义利率是指中央银行规定的贷款利率，也就是在中央银行信贷规模之内企业贷款时所支付的利率。相对于通货膨胀率而言，名义贷款利率是比较低的，哪家企业能够按名义利率获得贷款，无论从什么角度来看，这家企业都是合算的。问题恰恰在于：有多少企业能够得到信贷规模之内按名义利率支付的贷款？

实际利率是指借贷双方通过协商而议定的贷款利率，也就是市场决定的贷款利率。借贷双方议定的以这种利率实现的借贷，不在中央银行的信贷规模之内。实际利率高出名义利率若干个百分点。由于企业通常感到资金紧张，而信贷规模又有限，所以它们只好接受实际利率。

企业信贷成本是指企业为获得贷款而花费的成本，除了其中包括企业支付的利息（或者是按名义利率支付的利息，或者是按高于名义利率的实际利率支付的利息）而外，还要加上担保公司所收取的费用（如果企业贷款由担保公司担保的话）、质押贷款时质押品所丧失的流动性和由此带来的损失、以及企业为了得到贷款而支付的公关活动支出等等。可见，企业的信贷成本不仅高于名义贷款利率，而且高于实际贷款利率。

以上所分析的就是经济转型过程中中国经济的实际情况。在这方面，中央银行的信贷规模起了重要作用。一方面，在信贷规模控制之下，如果信贷规模扩大了，实际利率同名义利率之间的差距就会缩小，相应地，企业信贷成本也会降低；反之，如果信贷规模削减了，名义利率可能升高，实际利率和企业信贷成本也都会随之升高。另一方面，信贷规模的扩大或缩小会影响通货膨胀率的升或降，进而对名义利率的调高或调低产生直接影响，结果又会使实际利率和企业信贷成本随之上升或下降。

由此看来，信贷规模控制在当前中国经济中的作用不可忽视。它影响着名义利率、实际利率和企业信贷成本的变动，影响着通货膨胀预期，影响着通货膨胀率的升降。然而，正如前面已经指出，中国经济正处于转型阶段，利率的市场化改革仍在进行之中，信贷规模控制依旧是必要的，目前还不可能听任信贷量自行扩大，但对于信贷规模控制的弊病也应心中有数。特别是运用信贷规模调控手段的过程中，不能只根据流动性的大还是小作出决策，因为流动性大小是参考指标，或决策依据之一，但并不是决策的唯一依据。金融决策部门必须考虑结构问题。在信贷规模控制时，兼用总量调控和结构性调控将会更有成效并减少副作用。这样，名义贷款利率、实际贷款利率和企业信贷成本也就会调整到比较合理的水平，它们之间的差距即使存在，但仍有可能趋于缩小而不至于扩大。

第三，货币流量分析对于弄清楚通货膨胀的成因是有一定帮助的，但那只是对总需求过大引起的通货膨胀原因有所说明。货币流量分析对于成本推动型或结构性通货膨胀的成因难以作出有效的解释。

成本推进型的通货膨胀的成因主要不在总需求方面，而在于成本的上升，包括劳动力成本的上升、土地成本的上升、原材料燃料价格的上升等。资源的有限所造成的成本上升和供给不足，不可避免地会导致价格的上涨，由此造成的通货膨胀被定义为成本推动型通货膨胀。在这种情形下，通过货币流量分析不能解释通货膨胀形成的主要原因。而且，面临着成本推进型通货膨胀，往往需要采取增加供给的措施，而增加供给往往又同增加投资有关。假定把这类通货膨胀归结为总需求过大引起的，所采取的主要是减少流动性，压缩信贷，削减投资等措施，那是治理不了这类通货膨胀的。假定这时采取的是价格政策（硬性限制成本的上升，即冻结物价水平），至多是临时性措施，肯定不能持久。假定这时采取的是收入政策（硬性限制工资收入的上升，即冻结工资水平，或硬性限制利润率的提高），很可能激起工资收入者群体的不满和投资者群体的不满，对经济的害处更大。20世纪70年代初美国政府实行的价格管制和收入冻结等措施在治理成本推进型通货膨胀时的无效，证明了这一点。

结构性通货膨胀的成因主要在于产业结构、产品结构的失调，从而引起一部分关键产品需求过旺和另一部分关键产品供给不足。从这个意义上说，结构性通货膨胀兼有需求过旺和供给不足的性质。正由于结构性通货膨胀是由关键产品价格上升而带动起来的，所以压缩总需求的调控措施难以解决问题，而流动性大还是小的总量分析也无法指明有效对策之所在。结构性通货膨胀主要应采取货币政策总量调控和结构性调控相配合的措施来治理，同时还必须调整产业政策，以便抑制部分关键产品的需求过旺，增加部分关键产品的供给。这里必然涉及经济体制改革问题。这是因为，部分产品需求过旺很可能与投资决策的政府主导体制有关，而部分产品的供给不足则很可能与资源定价体制不合理和行业垄断体制的继续存在有关。

这就再一次证实了货币流量分析的局限性和货币政策总量调控的局限性。