企业集团母子公司股票期权激励模型研究

王明照，周 洁

(同济大学 经济与管理学院，上海 200092)

一、 引言

企业集团是随着经济全球化逐步发展起来的一种新型的企业形式，母子公司是其最常见的组织形式。现代企业所有权和控制权相分离，使企业集团母子公司之间存在复杂的委托——代理关系，母公司与子公司是以资产关系为纽带，两者都是独立的企业法人。作为子公司股东的母公司不能直接对子公司进行控制，只能通过拥有子公司股东大会和董事会的投票权间接的对其进行控制。母公司与子公司信息上的不对称及激励与约束机制的不健全，使得子公司很容易出现“内部人控制”，以及子公司经营者损害母公司利益的“道德风险[1]”行为，增加委托代理成本。股票期权机制是国外企业对公司高层管理人员普遍采用的一种长期激励方式，可以有效的降低委托代理成本。来自美国的资料显示，美国100%的高科技公司，90%以上的上市公司都实行了这一制度，《财富》杂志评出的全球500强中，也有89%的公司在高层经理中实行了该机制。

子公司经营者作为经理人，如何对其进行激励与约束越来越成为企业集团研究中的重点。国内外关于股票期权激励的研究也比较多，比如杰森和默菲[2](Jensen & Murphy,1990)采用实证的方法，对结果进行检验后发现全部财富对CEO产出的激励效果中，有近77%的是来自股票所有权的力量。魏杰[3]指出经营者依据其对企业人力资本的投入应当获取一定的剩余索取权，与物质资本的投入者一起分享企业的剩余。实行经营者持股制度的最大优点是可以将公司治理绩效与经营者的长期利益结合起来。Demski、David & Itoh[4-5]等学者研究了股票期权激励与经理层中的棘轮效应问题，结果表明在采用股票期权计划对上市公司经理层进行激励和奖励时，长期的股票期权增值对经理层有激励作用也有约束作用，在一定程度上可以制约经理层隐瞒当期业绩的败德行为。Morck、Shleifer & Vishny[6]的研究结果证实，管理层持股会产生一致效应和分离效应，共同影响公司业绩，一致效应即持股会给管理层带来激励，使得他们的利益与股东相一致，这有助于降低代理成本，给公司带来好的影响；分离效应则是指当管理层成员持股处于一定范围时，他们对公司有了更多的控制，就有可能更加无所顾忌地把公司的资源用在对他们自身有利但却会损害股东利益的方面。内部人持股对公司绩效的影响正是这两种效应共同作用的结果。王国刚、张小宁[7]对经理股票期权设计的工作进行了分析；黄钟苏[8]介绍了国外进行股票期权激励机制设计的一些具体经验，也联系中国国情进行了股权激励工具的设计；周业安[9]提出可以通过年薪制、股权激励等措施，提高上市公司经理层的收入水平，从而增强经理层的努力程度与上市公司业绩的相关性。

针对企业集团中如何激励子公司经营者提高努力水平，国内外学者虽然提出了采取股票期权激励进行长期激励的方式，但从数理模型的角度对该机制的子公司进行分析论证的很少。本文在委托代理模型的基础上引入了股票期权激励模型进行了拓展，运用非完全信息动态博弈方法，建立了子公司经营者股票期权激励模型，得出了一些技术性的结论，对在我国企业集团中针对子公司经营者推行股票期权激励机制具有现实意义。

二、 股票期权激励模型

基于委托代理理论，母公司(委托人)与子公司经营者(代理人)之间的信息不对称性，使母公司在与子公司经营者签订劳动合同时必须考虑如何让子公司经营者按照母公司的利益行事，由于母公司不能直接观测到子公司经营者的具体行动，因此母公司需设计有效的机制激励子公司经营者提高努力水平，按照母公司所希望的方式行动。针对已经上市的企业集团或子公司，构建以下股票期权激励模型。

假设子公司经营者在某时刻被给予了m份股票期权，行权价为x0。T为股票期权授予时与行权时的时间段，PT为T时公司的股价，由hα决定，假设PT=hα，其中α为货币化的子公司经营者的努力程度，h为股市对股价的影响系数。

假定母公司是风险中性的，子公司经营者的绝对风险规避程度为ρ，ρ>0；i为无风险利率，R为股票期权价值，Q为子公司的经营产出，θ为不受母公司和子公司经营者控制的外生随机变量，θ～(0,σ2)，且α和θ共同决定Q。子公司的产出函数为：

Q=α+θ

(1)

当股票期权持有者行权时股价PT大于行权价x0时(即股票价格上涨)，行权后再抛售股票，其收益就为股价和行权价的差额；相反，行权就不能获利，期权持有者可以暂不行权。根据B-S股票期权定价模型，子公司经营者的股票期权价值R可以表示为：

R=e-iTMAX[(PT-x0), 0]+θ

=e-iTMAX[(hα-x0),0]+θ

(2)

α为母公司支付给子公司经营者的固定收入，假设母公司为子公司经营者签订线性契约，S(R)为子公司经营者获得在实行股票期权机制时的报酬，则线性契约为：

S(R)=α+mR

(3)

母公司的期望效用为：

UP=EU[Q-S(R)]

=α-a-me-iTMAX[hα-x0,0]

(4)

子公司经营者的实际收入为：

UA=S(R)-c(α)

(5)

子公司经营者的确定性等价收入为：

(6)

ZA=a+me-iTMAX[hα-x0]-

(7)

在人是经济人的假设下，子公司经营者作为代理人总是会选择使自己的期望效用最大化的行动，因此激励相容约束(IC)为：

(8)

根据(4)、 (7)、 (8)构建出股票期权激励模型(Ⅰ)：

股票期权激励博弈的顺序为：第一步：母公司选择(a,m)对子公司经营者进行股权激励，母公司的目标是最大化其期望效用(4)。第二步：子公司根据母公司提供的股票期权计划选择是否接受，接受则博弈继续进行，不接受则终止，继续时子公司选择努力程度α以最大化其确定性等价收入(6)。以下为信息对称和信息不对称时股票期权博弈模型的求解分析：

(一)信息对称情况下的股票期权激励模型

信息对称时，母公司可以观察到子公司经营者的努力水平α，此时的激励相容约束(IC)不起作用，任何水平的α都可以通过满足参与约束(IR)的强制合同来实现。模型(Ⅰ)转化为模型(Ⅱ)的最优化问题，股票期权激励模型(Ⅱ)：

在最优的情况下，参与约束取等号(母公司没有必要支付给子公司经营者更多)，将参与约束代入目标函数，上述最优化问题即为：

(二)信息不对称情况下的股票期权激励模型

在信息不对称的情况下，母公司不能观测到子公司经营者的努力水平α。在给定的(a,m)，子公司经营者的激励约束为最大化其确定性等价收入ZA。母公司给予股票期权me-iTMAX[(hα-x0),0]，当股票的价格hα小于执行价格x0时，子公司经营者就会自动放弃该份期权，期权到期价值也为0。

依据委托代理理论，当子公司经营者在满足其参与约束(IR)(7)和激励相容约束(IC)(8)的前提下，子公司经营者才会参与到该契约中，求解股票期权激励模型(Ⅰ)。

(9)

解得：α=0。此时子公司经营者的收入和产出无关，因此选择0的努力水平。

(10)

此时子公司经营者的激励相容约束(IC)可以由它的一阶条件代替：

(11)

将模型(Ⅲ)中的参与约束(IR)取等号，并将激励相容约束(IC)代入目标函数消去变量α，得：

(12)

将(12)对m求一阶导数得：

将m代入激励相容约束(IC)中，计算得：

(13)

三、 模型的分析

在信息不对称时，股票期权激励中子公司经营者的努力水平(13)与努力成本d、 无风险利率i、 股票期权执行时间T、市场波动的大小σ2、 风险规避系数ρ等因素有关。在其他因素都不变的前提下，子公司经营者的努力程度与T时的股价密切相关，这也正是股票期权的长期激励作用的表现，激励子公司经营者致力于公司的未来。

与传统的业绩激励模型相比，股票期权激励模型有更大的优势，主要体现在：传统的业绩激励每年都会兑现子公司经营者的收益，子公司经营者也就很容易追求短期效益，且其努力水平是离散的，不会考虑子公司的长远发展，而母公司投资于子公司的战略目的之一就是想通过子公司的长期发展，达到长期的资本增值，显然对子公司经营者只采取业绩激励无法将子公司经营者自身利益与公司的长远发展结合起来。股票期权作为一种长期激励方式，可以将子公司经营者的努力水平与T年后子公司绩效相挂钩，子公司T年后的绩效也就变成了子公司经营者努力工作的累计函数，其努力程度变成连续函数。因此股票期权激励能让子公司经营者减少短期行为，更加重视公司的长远发展。

四、 结论及指导性建议

本文研究了信息不对称下子公司经营者的激励问题，模型论证了股票期权激励对子公司经营者有长期激励作用，但在我国对于股票期权激励的实证研究并没有很好的印证西方学者对股票期权激励实证研究的成果，如魏刚[10]对我国上市公司的经验数据考察公司经营绩效与高级管理人员激励的关系，发现高级管理人员持股并没有达到预期的激励效果。谢俊、 蒋峦和汤中文[11]以2004-2005年沪深两市中的企业集团作为研究样本，发现以CEO持股比例和高管层持股比例衡量的股权激励机制对股权代理成本没有显著影响。肖作平和陈德胜[12]使用我国上市公司截面数据，用OLS回归，经验数据表明，管理者持股与代理成本不成显著关系。为什么西方证实的成果在我国企业集团中却得不到检验呢？于东智和谷立日[13]认为，与西方上市公司不同，我国绝大多数上市公司的持股计划仅仅是作为一种福利形式存在，而没有独立、 完善的运行机制与制度保障，因此得不到应有的激励效果。

我国企业集团股票期权未能有效发挥作用的原因在于股票期权激励的实施环境与西方国家还有很大的差距，必须建立和完善与其相适应的制度和法律环境，下文将为更好地实行股票期权机制提出一些指导性的建议。

(一) 重构母子公司治理结构

母子公司治理结构与子公司经营者股票期权激励机制之间存在相辅相成，相互作用的密切关系。我国企业集团母子公司治理结构中普遍存在母公司对子公司拥有绝对的控制权，子公司的治理结构形同虚设，沦为母公司的“提款机”； 企业集团内部连接纽带脆弱，母子公司之间的战略协同和资源共享优势未能发挥； 子公司监事会监督功能弱化，缺乏权威等现象。这些将大大降低约束力，加大决策风险。在存在以上问题的企业集团中推行股票期权机制会出现子公司经营者的非市场化特征明显，子公司变成内部人控制。

(二)培育有效的资本市场

股票期权激励作用的发挥必须建立在一个高度有效、 结构合理的资本市场基础上。有效资本市场能完全反映企业价值，而我国的资本市场是弱有效的，表现在股价与公司业绩严重脱节，市场投机气氛浓厚，换手率极高，股价经常剧烈波动等。资本市场无效或弱有效将会造成企业价值的信号在传递过程中失真，股价不能反映公司的价值，也就不能反映经营者的能力和努力程度，这时经营者的积极性就会降低，股票期权机制因此丧失了长期激励作用。

(三)建设完善的经理人市场

子公司经营者作为经理人，完善的经理人市场的优胜劣汰机制能够有效的激励经理人努力工作，树立好的声誉，获得竞争优势，待价而沽。而我国经理人市场的不健全，很多企业集团子公司的经营人员都不是从竞争市场中选择的，而是通过行政方式选派，其经营能力和职业道德很难保证，升迁也不能由资本市场的股价升降来决定，因此股票期权激励无法达到激励经理人员将自身收益与企业长期利益“捆绑”产生双赢的目的。

(四)建立、 健全相关法律法规

我国要推进股票期权机制，必须从政策上消除股票期权机制的实施障碍，对现有法律法规进行必要修订，为股票期权机制的发展提供一个适度的制度空间。对于我国空白的法律法规，可以借鉴美国、英国等国家的丰富经验，结合我国的国情进行制定； 在基本法律原则上对证券领域可以适当放宽，逐步在证券领域试行判例法，增强证券法规的前置性、 有效性和严密性。如若有关监管法规和监管措施存在置后性，就有可能存在管理者借股票期权之名寻租、 谋私等行为发生，背离股票期权机制的初衷。

参考文献：

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[2] Jesen. M. C. and C.J,Murphy, 1990, Performance Pay and Top-Management Incentives[J] . Journal of Political Economy, 1990, 98 (2): 225-264.

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[11] 谢俊，蒋峦，汤中文. 激励、监督与股权代理成本--基于中国企业集团的实证分析[J]. 广东商学院学报，2008.(4)： 27-33．

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[13] 于东智，谷立日. 上市公司管理层持股的激励效用及影响因素[J]. 经济理论与经济管理，200l.(9)： 24-30．