并购重组,谁将浴火重生

刘 渠

国资委曾明确提出到2010年央企要调整和重组至80～100家以内，其中30—50家为具有国际竞争力的大企业集团。要求央企至少必须在规模上做到行业前三名，对于达不到要求的将进行强制重组。

实际上上半年至今的整合家数低于预期，只整合掉6家，即中国房地产开发集团整体并人中国交通建设集团、上海船舶运输科学研究所整体并入中国海运(集团)总公司、攀钢和鞍钢联合重组、中国包装总公司并人中国诚通控股集团有限公司、中国新时代控股(集团)公司与中国节能投资公司合并重组、上海医药工业研究院整体并入中国医药集团总公司。

国务院国资委主任李荣融在7月23日举行的中央企业负责人会议上表示，下半年要以组建国新资产管理公司为契机，加快中央企业重组和调整步伐，年底前确保把央企家数调整到100家以内。按照国资委的硬性要求，余下4个月整合的力度和速度将前所未有，同样给二级市场带来的机会也是值得高度关注。自上而下的并购重组有望成为未来几年市场最大的主题热点，同时也孕育着最大的结构性机会。

万亿国资待注上市公司

2009年底央企资产规模已超过21万亿元，80％的优质资产已注入上市公司，但预计至少尚有近万亿资产待注入A股上市公司中。截至2009年底，央企共计129家，总共拥有国有资本及权益6.29万亿元，资产总额超过21万亿元，净资产总额约为8.4万亿元，实现营业总收入12.63万亿元。全部央企中，2009年底资产规模超过千亿元的企业有53家，比2008年增加8家；2009年实现营业总收入超过千亿元的企业有38家，比2008年增加5家。而美国《财富》杂志2010年公布的世界500强企业中，上榜的央企有30家，比2008年增加6家，比2003年增加24家。

近年来央企的综合实力明显提高，成为具有较强竞争力的市场主体。目前央企股份制改制面已达70％，控股的境内外上市公司307家，其中境外上市公司88家(含A+H公司25家)，境内户数260家，80％的优质资产已经进入上市公司，而央企也已掌握了A股市场三成的市值。有20多家央企实现了整体上市或主营业务资产整体上市，越来越多的央企正加速成为多元投资的公司。尽管大部分优质央企资产早已注入上市公司，但预计至少尚有近万亿资产待注入A股上市公司中。

同时地方国资掌握的资产不容小觑。地方国资待注上市公司的资产具体有多少，难以统计，但华泰证券的统计至少在万亿元以上。截至2007年底，我国国有企业的资产规模约为32.67万亿元，其中属于中央企业的部分约为14.79万亿元；属于地方国有企业的部分约为17.88万亿元。很多资产尚未注入资本市场，预计后续待注入空间至少在万亿元以上。

并购重组的三大投资主线

华泰证券分析师冯伟认为可以把并购重组的自上而下的投资机遇主要分成三个逻辑主线来把握：一是央企整合；二是地方国资整合；三是行业层面的产业链整合。而这三者之间还存在一定的联系，如央企整合不仅包括央企内部整合、也包括央地整合；此外产业链整合也与央企及地方国资整合相辅相成。而自下而上的维度可以关注减少关联交易且消除同业竞争类、重组中止类、大股东变更类等。在筛选具体标的步骤，很多时候需要把自上而下与自下而上结合来看。

从历史数据来看，央企整合主要有五种方式、四大类型。五种方式中第一种是占比最多的商贸流通类企业并入相关集团，占比约为22.54％，如2008年中国轻工业品进出口总公司并人中国通用技术集团；第二种是占比约在21.13％的产业链整合型，如2009年中国医药集团与中国生物技术集团联合重组；第三种是占比在19.72％左右的科研院所并入产业集团，如2009年中国农业机械化科学研究院并入中国机械工业集团；第四种是占比约为11.27％的强强联合型，如今年3月中国新时代控股集团与中国节能投资公司合并重组；第五种是占比约为11.27％的以强并弱型，如2008年中国铁通并人中国移动。

而总结过往央企整合的五种方式以及环顾目前尚存的125家央企单位，冯伟认为未来央企整合的四大类型主要集中在产业链相关型企业、商贸流通型企业、科研院所型企业和EVA(经济增加值考核)排名靠后企业。央企与地方国企间的重组值得重点关注。国资从性质上可划分为中央背景和地方背景。前者直属国务院国资委，后者则属于地方政府或地方国资委。由于我国现行的财税体制是“分税制”和转移支付制，部分地方担心被重组后的企业将不再为地方财政做出巨大贡献，因此联合重组的难度较大，但随着后续兼并指导意见的出台，相关障碍和掣肘将得到理顺。此维度建议关注新疆(sT中葡、天山股份、中粮屯河)、湖南(银河动力、岳阳纸业)、重庆(重庆路桥、涪陵电力、三峡水利)、江苏(*ST高陶、南京熊猫)、甘肃(祁连山)、宁夏(美利纸业、ST银广夏、西北轴承、东方钽业)、河北(河北宣工、*ST湖科、天威保变)、辽宁(辽通化工)、广西(柳钢股份)。

冯伟认为所有余下的123家央企单位中，科研院所和“小央企”将是优先被其他大型央企单位整合的对象。对于这些优先被整合的央企来讲，其旗下的上市公司值得重点关注。

考虑原因主要有以下几点：1、按照国资委的设想，将重点支持业务相近的央企单位进行整合，此种情况下将很大程度上造成相关旗下上市公司产生同业竞争，存在资产运作空间；2、也可能在整合后把旗下较小的公司作为壳卖掉；3、从另—个角度，这些有望被整合的央企为了避免被整合掉，也将积极进行资产运作，加陕旗下资产证券化的进程。

总的来讲，不管这些“小”央企将如何整合，其旗下的上市公司都存在巨大的市场机会。