企业实施资本结构的动态管理决策

安洪霞

随着企业组织规模的日益扩大和市场竞争的不断加剧,企业因资本结构安排不当而导致财务危机的诸多教训越发清楚地告诉我们,资本结构及其调整不仅是企业的管理问题,而且关系到企业的长期发展。合理的资本结构只能是相对而言的,一定时期的最优资本结构是暂时的,资本结构的变动是永恒的。企业应该根据对所处经营环境,行业竞争需要,技术进步状况,资产风险与收益的变化情况的调查和分析,结合不同时期的经营方针,不断的对原有的资产结构进行调整,以适应新的财务管理环境。

资本结构动态管理的影响因素

1.企业生命周期与企业资本结构的管理。企业生命周期理论将企业的发展过程划分为不同的阶段:初创期、成长期、成熟期和衰退期。在企业的不同生命周期企业所拥有的资源具有不同的特征,处于生命周期的不同阶段企业,面对不同的环境和条件,要实施与企业成长特征相适应的财务政策。

获得高于投资报酬率的收益,追求企业价值的最大化,使企业发展壮大是进行财务管理工作的目标。而企业的发展速度取决于企业的可持续增长率。可持续增长率是公司保持目前的经营效率和财务政策条件下所实现的销售增长率;公司的经营效率不变是指销售净利率、资产周转率不变;公司的财务政策不变是指资产负债率、股利支付率不变。一方面,许多企业超越可持续发展的财务资源的约束,盲目高速发展,从而导致财务危机甚至破产;另一方面,许多企业选择较低的负债水平,在财务上过于保守,失去了快速发展的机遇。企业发展得越快,在市场上的成功度越高,其缺乏财务前瞻性的风险就可能越大。当企业进入新的发展阶段或面临一个新的市场机遇时,如何调整原有的资本结构是必须要解决的问题。而企业在选择资本结构时,就可以有快速扩张、稳定发展和防御三种选择,也可以说在企业不同的生命周期,企业的资本结构也有与之相适应的选择。

2.行业竞争环境与企业资本结构的管理。行业竞争环境是指在相同的市场上生产相同产品的企业之间竞争的程度。由于行业竞争环境的快速变化,企业面临的环境充满不确定性。一方面,企业的资本结构决策不是一个能够提前抉择的问题,而是一个在复杂环境下不断调整的过程。参与市场竞争的企业都在寻找并保持竞争优势,但由于信息的不对称、不确定性,企业不能考虑到所有影响资本结构的因素,无法事前掌握“客观”的经济活动规律,难以做出“最优”资本结构决策。企业的竞争环境处于不断的变化之中,资本结构优化决策不仅是企业价值最大化的必要条件,也是企业生存的根本,企业必须通过不断的调整资本结构,适应行业竞争环境。如果忽视产品竞争环境变化,只强调或专注于暂时的最优资本结构,可能会丧失持续竞争优势。另一方面,在企业进行项目决策时,投资项目的选择在一定程度上受资本结构影响。理论模型的实证研究表明,资本结构影响企业在产品市场上的竞争能力,包括后续投资能力和价格战或营销竞争的财务承受能力。在一个充分竞争的产业中,高财务杠杆不仅容易导致企业后续投资能力不足,还容易导致企业在产品价格战或营销竞争中的财务承受能力不足,被迫削减资本投资甚至退出竞争。

在集中度高的行业,业内主要企业因融资约束或杠杆并购,导致财务杠杆较高时,财务杠杆低、现金充裕的竞争对手往往主动采取增加广告投入、给经销商让利等市场手段发动价格战或营销战,降低产品利润和经营现金流入,促使财务杠杆高的企业陷入财务危机以削弱其竞争力。因此,企业与债权人所签订的债务契约虽最小化了两者之间的代理问题,但同时也增加了企业的风险,给与其竞争的企业带来机会。所以,在主要竞争对手之间经营效率无差异时,财务杠杆低本身成为一项竞争优势因素,企业要在产品市场上与竞争对手展开竞争,必须要对自身的资本结构有清醒的认识,并有意识的调整资本结构。

3.企业重组与资本结构的管理。企业重组可以改变资产的组合和现金流的分布,从而改变资本结构,影响企业价值。一般而言,如果预期企业重组后新企业或者新项目产生的现金流量会增加,新企业或者新项目获得更多利润的可能性增大,企业应该降低债务水平,给予管理者进行有效投资的自由;相反,如果预期重组后新企业或者新项目产生的预期现金流量会减少,或者企业获利的可能性不大,企业应该增加债务水平,以约束经营者的投资行为。

企业资本结构的动态管理一定要与企业重组相结合。根据理论分析,在一个成熟的市场经济环境里,假如重组前的资本结构是合理的,重组以后假定新企业或者新的投资项目的预期利润率大于零,公司会源源不断地获得相对比较稳定的现金流,那么,重组后企业的最佳债务水平应高于合并前企业的最佳债务水平。这是因为企业重组以后,企业的经营风险降低了,同时,重组后的企业可以承担较大的财务风险,有较强的能力去利用负债所带来的利益。这一结论和近年的一个关于美国公司的研究相一致。人们发现在成功的跨行业兼并企业中,债务与股权资本的比率从兼并前的33%～34%上升到兼并后的38%～40%。这一结果与兼并带来的积极效应有直接关系。兼并以后,因为存在规模经济效应和协同效应,能使企业的现金流更加平稳,抵抗财务风险的能力加强,因此负债水平应有所上升。

4.资产风险与收益的变化与资本结构的管理。金融市场为企业提供了分散风险的途径,企业可以利用不同的金融产品,调整资本结构。也可以针对企业与资本市场投资者对金融市场利率变化的预期差异,利用投资者与企业之间对企业未来成长能力的评估标准、评估信息方面的差异,加强对风险的管理,改善资本结构。股票市场对企业价值总是处于高估或低估状态,在股票市场低估公司价值时,企业可首先选择内部融资。如果确实需要外部融资,可采用可转换证券、认股权、可赎回股票等方式,降低融资成本,而在股票市场高估公司价值时,则可增发股票融资。对于由收益风险不同的多种业务组成的大企业来说,可根据金融市场的有效性状况,比较整体组合融资和不同项目分拆融资方案。由于竞争环境变化和管理能力限制,多元化业务的风险将发生变化,形成收益稳定、收益增长和收益持续下降的业务组合。整体或分拆融资对融资成本有明显影响,单项业务采用银行债务融资难度较大,通常从现金产生能力强的业务中转移资金,或以现金产生能力强的业务为抵押进行外部融资来支持具有成长潜力的业务。此时,多元化业务整体融资可以起到信用中介的作用,融资成本也比单项业务分拆融资的成本低。

资本结构动态管理决策的策略

1.注重公司的行业特征和规模。由于不同的行业呈现出不同的资本结构,企业资本结构的优化首先要考虑到企业的行业特征以及同行业中企业的竞争环境。各行业间资本结构的差别很大,这主要因为不同行业在运用财务杠杆时所采用的策略和方法不同,除此之外,各行业的销售利润率、筹资环境和投资报酬率也存在较大差异。因此,企业对于资本结构的选择应采用因地制宜的原则,结合自身行业的特点,如企业历史水平、收支状况、营业周期、利润水平、筹资环境等多方面因素,确定和选择适合企业自身需要的资本结构。

企业应结合自身规模大小、资产的抵押价值和所面临的发展机会,确定一个合理的负债比率和债务内部结构,合理选择资本的来源。规模大的公司负债比率可以相对高些,而规模小的公司负债比率则应相对低些;固定资产相对较多的公司,应当多使用长期负债,而存货相对较多的公司,则应多使用短期负债以降低负债代理成本。面对未来的成长机会,企业应更多地通过企业债券市场来筹集长期债券资金,或通过发行股票来筹集权益资金,尽可能地减少短期债务资金。

2.公司的盈利能力。优序融资理论认为,企业会优先选择未分配利润作为投资的资金来源,只有在必要的时候才考虑债券和股票融资。因此,高盈利的公司通常会选择较少的债务,盈利能力强的企业通常会选择一个较低的债务水平。统计分析结果表明,主营业务净利率和资产净利率是影响我国上市公司盈利能力的关键因素,且公司盈利能力与资本结构存在中度的负相关关系。企业盈利能力较强时,企业就可保留更多的盈余,因而负债率较低。获利能力对资本结构影响较大,中西方情况都相同。企业投资报酬率高、获利能力强,其内部积累能力也较强;企业的获利能力较差时,则不得不依赖负债融资。

3.企业经营的稳定性。企业利用债务资本与权益资本进行生产经营,最终获得利润。这两种资本中,如果权益资本占较高的比例,那么企业经营较多地是利用自有资本,没有发挥财务杠杆效应,但对企业经营稳定性来讲,则是比较稳健的选择。如果在资本结构中,债务占较高比例,当经营成功时,则发挥了财务杠杆效应,但若经营失败,则会使企业面临破产和清算的危险。事实上,有数据表明,较高的资产负债率对企业的经营成果有不利影响。如果管理者决定在总体风险不超过某一限度的前提下,降低经营风险,企业就必须承担较高的财务风险;反之亦然。另外,如果企业的外部环境不稳定,处于不断变化之中,企业所承受的外部竞争压力越大,企业经营的风险越大,这时越要考虑企业资本结构对于经营稳定性的影响。

4.企业长期发展能力。资本结构中如果自有资金比例较高,则使这个企业较易通过向外部进行债务融资形成新的生产能力,企业扩张的潜力较大,但是如果负债率较高,则会损伤企业形象,制约企业销售市场的进一步拓宽,不利于企业获得外部融资。因为债务高,风险大,无论债权人或股权人都会对企业的长期稳定性持怀疑态度。相反,如果负债率较低,则不能充分利用税盾收益和降低资金成本,降低了企业当前的价值,企业的中长期发展能力也会受到影响。所以,资本结构优化的过程中,不仅要考虑企业当前的利益,还要注重企业的中长期发展需要。

(作者单位:江西昌河铃木汽车有限责任公司)