地产银退基进

文|本刊记者 王雨佳

地产银退基进

文|本刊记者 王雨佳

当缺钱的地产商遇到钱太多的投资者，双方会否一拍即合？

“全民PE热”，这个出现于年中的新词，形象地描绘出了当下中国的地产投资热潮。

作为资金密集型的行业，融资从来都是房地产业的命门。伴随着2010年政府前后两次“史上最严厉”调控政策，曾经给予地产业无限能量的资金杠杆不再灵活，“缺钱”普遍成了地产圈里最棘手的问题。

而地产圈外，自2008年以来，宽松的货币政策长期持续，导致各类型产业基金不断出现，从金融、高科技、传媒到文化创意产业、农业、新能源……“钱太多了”，“理财产品供不应求”是投资圈子的关键词。

事实上，从2009年底到2010年初，抱着不同的目的，已经有多个知名金融机构、地产商走进了“地产基金”领域，其中不乏大众耳熟能详的名字：瑞银、凯雷、中粮信托、万通地产、金地集团……

当缺钱的地产商遇到钱太多的投资者，双方会否一拍即合？

热潮

从2009年开始的两年间，中海、金地、复地等知名房企都齐刷刷的建起了自己的金融投资平台。

其实，地产基金并不是新生事物。摩根士丹利、美林、麦格理等国际投行旗下的外资地产基金在中国都有不少项目。仅仅是在上一轮热潮的2005年，就有不少热钱借道外资房地产基金进入中国。只不过，那时候的地产基金发挥的渠道作用属于“灰色”，所以一直不温不火，大多处于配角的位置。

时至今日，情况则有了翻天巨变。

“2007年6月1日，《合伙企业法》生效，这就为基金合法化找到了一个形式。以这种形式存在的基金只是一个资金运作管道，而不是经营单位，这还解决了双向征税的问题。”盛世神州基金董事长张民耕对《英才》记者说，合法地位带动的不光是外资基金，人民币基金此轮也借势活跃了起来。从2009年开始的两年间，中海、金地、复地等知名房企都齐刷刷的建起了自己的金融投资平台。

“2008年，金地就与瑞士银行资产管理集团合资成立了基金管理公司，发起境外美元基金，目前第一期首次募集已经完成，今年会完成整个募集工作。”金地集团总裁黄俊灿告诉《英才》记者。同时，2009年金地还与平安信托签署了三年100亿元的合作投资框架协议，该计划以住宅开发为主。

在黄俊灿的规划中，到2015年，金融业务将给金地贡献约20%的利润。而金地集团旗下的稳盛投资总经理吴涛则对《英才》记者表示：“除了开发项目，稳盛未来会涉足很多业务，包括商业地产开发和商业物业持有、未上市企业股权投资、企业收购和兼并。基金的盈利模式主要是收取资金的管理费用以及利润分成。”

复地集团也于2009年成立了上海复地景业股权投资合伙企业，目前旗下有景业和景盈两只房地产基金，景业已经募资5.5亿元，侧重投资复地本身开发的项目；景盈也于2010年4月完成募资。复地集团总裁范伟的愿景比黄俊灿更大：到2019年，投资板块的利润贡献率达到40%。此外，中海也于2010年3月16日与工银国际投资管理公司共同发起成立规模为2.5亿美元的房地产私募基金。万通则选择与中粮信托合作，募集资金10亿元，主要用于杭州万通中心的开发……

这一轮，包括原本的地产大鳄在内，许多人都看准时机杀了“地产公司搞基金平台都是逼出来的，这个行业不可能以这个方式起来。”进来。张民耕就是其中之一。2010年3月，他和复地的范伟、阳光100的易小迪一起，创立了盛世神州基金，注册资金3000万，首期融资规模为5亿元。

而由复星集团、易居中国联合发起的星浩资本的CEO，则是原金地集团高级副总裁赵汉忠，其项目星光耀目前已汇聚资金65亿元。SOHO中国总裁潘石屹的得力干将、负责营销的副总裁苏鑫已于2010年初辞职。在以高和投资的名义募资1亿元后，2010年4月，苏鑫以2.5万元/平方米的价格买入了北京一处写字楼，4个月后，每平方米加价一万元出手，完成了高和投资地产基金的第一笔生意。

动力

未来的市场中，谁的融资渠道强，谁就是老大。

“对于中国地产商而言，有三件事最重要，找钱、找人、找地。”天鸿地产董事长柴志坤曾对《英才》记者如是说。正如柴志坤所言，对于开发商而言，项目启动的资本金是最难筹措的。缺乏银行杠杆，仅依靠自有资金的滚动，开发商在短期内很难有超常规的扩张。

于是，多年来，找钱成了开发商的主要工作之一。

“从地产业起步直到2008年，资金的使用方——地产商，几乎都不愿意靠基金融资。”出身银行系统的吴涛解释，“不差钱”是根本原因。

此前，中国房地产业在市场化的道路上，虽然偶有波折，却并未遭遇真正的困难。这一点，除了市场高速增长的原因外，还得益于银行宽松的政策。“以前，银行贷款很容易，也很便宜，基金相比之下太贵了。实际上，当年的银行贷款的执行是有漏洞的。理论上讲，地产商如果没有资本金——就是项目的启动资金，银行是不能够放贷的。但是，地产商可以想办法瞒天过海。最简单的例子就是从另一个项目中的款项暂时腾挪过来。而银行也是睁一只眼闭一只眼，因为有高增长的大环境，放出去的钱，再多也能收回来。”

但是，宽松不是永远的。在房价不堪重负之后，国家严控了银行发放开发贷款的源头，严禁资金腾挪行为。随后，银监会发出通知，严控信托公司给地产商放贷。这样一来，传统的融资渠道被堵死，地产基金必然出现。

对于这一现象，阳光100置业董事长易小迪总结道：“调控有一个方向，就是把房企变为投资密集型和资金密集型的企业，企业必须有更多的资金作为平台。”从一方面讲，调控卡死了来钱的路，另一方面，严苛的形势又迫使房地产企业加紧找钱。因为，未来的市场中，谁的融资渠道强，谁就是老大。

“地产基金热是被逼出来的。地产公司当然愿意去银行融资，因为便宜——现在的银行利息不过5%左右，而基金的融资成本至少是15%。”国巨投资董事长邱天的说法很直接。邱天参与了万通集团和中粮信托合作的合伙制地产基金的产品设计。该基金募集资金10亿元，中粮信托作为有限合作人（LP），从市场上募集5.1亿元；万通也作为LP，出资4.9亿，而冯仑本人成为了一般合作人（GP）。该基金投资的项目是杭州万通中心——城市综合体项目。项目结束之后，盈利部分由基金的大股东万通按比例回购别的小股东的股权。一旦项目出现亏损，大股东仍然要保证小股东有一定收益。“算下来，万通的融资成本至少18%。”

其实，除了突然紧缩资金链，地产业的高速发展也是地产基金热的原因之一。

“如今，开发商自有资本金的增长速度，已经赶不上土地价格的增长速度。”张民耕对此体会很深。2009年，中化方兴以轰动一时的40.6亿元拿下北京广渠路15号地。然而，仅仅三年前，同样位置、面积翻倍的土地报价才是2009年的一半，即便是这种低价，这块地仍以流拍了结。“如果每年有20%的净利润，这样的业绩就太漂亮了，一线房企的利润都不会有这么高。”

纠结

地产基金的退出方式只有大股东回购小股东股权，10%-15%的回报率产品满大街都是。

2009年以前，从投资者方面来看，能够参与地产行业投资的渠道十分有限：只有买房子、买上市地产公司的股票。而随着新《保险法》的出台，险资得以进入地产业，据保险业内人士介绍，预计将有4500亿保险资金可投资地产。“房企需要钱，而大量社会资金也需要一个很好的入口。过去，这个行业的链条是割裂的。现在，通过我们，这个链条会完整。房企多了一个融资渠道，投资者多了一个机会。”吴涛预测：“把机构投资者、社会投资者的钱拿过来。这就是今后五年，房地产行业会发生的事情。”

事实上，在欧美，国有保险公司、退休基金等机构都是房地产基金的主要投资者。出于资产配置的需求，这些大的机构投资者会把10%-15%的钱放在房地产业。在吴涛看来，中国也会向这个趋势发展。他预计，到2015年，国内以地产基金形式管理的资金应该有9000亿到一万亿，有一半来自国内，一半来自国外。“我去国外拜访不少社保基金，退休基金都对中国房地产业很感兴趣。”吴涛说。

然而，持有不同看法者也存在。“地产基金形成是对国家政策的规避，只是和政策做了一个游戏。”邱天指出：“在银监会严控之前，信托公司是把资金募集来，然后直接借给地产公司。但是现在，这个业务基本不能做了。信托公司只能以LP的形式进入合伙制的地产基金，再由地产基金以股权形式进入地产项目公司，这样不违规。”

且不管是权宜之计还是大势所趋，现阶段，地产基金的确面临着不少问题。

不可逾越的疑问不言而喻：多少回报才能诱使资金进入房地产？

如今，市场对调控政策还要持续多久还没有定论，地产开发的前景堪忧，因而，地产基金想要获得高利润的可能性不大。“我觉得，在相当长的时期内，政府对待地产的态度，和对待烟酒差不多了，就是明确限制。”根据邱天的计算：2008年5月底，A股高点达6124点；而北京国贸附近的房价是每平米两万左右；现在，股市3000点，房价却是那时候的一倍，达到了4万。“这说明，楼市和宏观经济发展不协调，里面有以前的高杠杆吹起来的泡沫，还有很多热钱。国家出台限制政策，是很及时的。这时候，如果各种资金都往地产基金里涌，中国楼市的泡沫会更大。”

在房地产业的投资价值都要打上问号的情况下，地产基金业的未来显然并不清晰。“看好地产基金的人的逻辑，前提是银行贷款封死之后，社会资金都愿意进入地产行业。但是，银行和保险公司的审核很严，如果项目不优质，他们不会给钱。”事实上，据邱天掌握的资料，摩根士丹利、高盛、软银等大投行在中国都有地产投资的业务部门。但是，直到现在，在资金配比中，地产这一部分的资金是最少的。因为，在中国这样的新兴市场中，Pre-IPO业务的利润比地产业高出很多。“地产公司很难上市，地产基金的退出方式只有大股东回购小股东股权，保证投资者每年可以赚10%-15%。这样回报率的产品满大街都是。”

而且，“大型房企+金融机构”模式的基金，通常由大型房企做大股东。吴涛一直强调，金地上下已有共识，稳盛投资不是为金地服务的，而是为投资者服务的。“金地是我们的股东，同时，众多的投资者也是我们的股东。稳盛不是金地的融资平台。金地需要钱了也不一定来找我。金地要有好的项目稳盛才会投。否则，投资者不会相信我。”

话虽如此，但是一旦被打上大型房企的烙印，市场对这种基金的独立性就会抱有怀疑。“有大企业做后台，募集资金容易点。但关联交易是个问题。”张民耕说。实际上，到目前为止，大型房企募集的数额较大的基金，很多都是面向海外。“大公司的目的就是降低成本，扩大规模。欧美的一些退休基金、教育基金，一年能从国内的房地产投资中得到5%的回报率，他们就很高兴了。而国内的基金不太愿意介入这种合作。大地产公司的项目，利润往往不会太高。与他们合作挣不到太多钱。”

“地产公司搞基金平台都是逼出来的，这个行业不可能以这个方式起来。”邱天始终站在反对的一方。

而类似苏鑫的高和投资、张民耕的盛世神州这一类相对独立的地产基金，规模较小。张民耕坦言，当初想到做地产基金，主要是想找个新的投资方向，想来想去，只有地产最熟悉。“地产基金收益并不高，顶多每年10%-20%，我习惯于做稳定的现金流。”