资本市场若干实践问题探讨

□文/刘焕峰 黄文佳 罗 君

从1990年1月26日上海证券交易所正式成立，我国资本市场始终站在中国经济改革和发展的前沿，推动中国经济体制和社会资源配置方式的变革。而随着市场经济体制的逐步建立，对市场化资源配置的需求日益增加，中国证券市场实现了从地区性市场向全国性市场的快速发展，在推动国民经济发展、科技创新和产业结构调整等方面发挥着日益重要的作用，已经成为中国社会主义市场经济体系的重要组成部分。资本市场的出现和发展，是中国经济逐渐从计划体制向市场体制转型过程中最为重要的成就之一。回顾和总结中国资本市场的发展历史，把握资本市场的发展规律，发现相关的问题，制定相应的应对战略和措施，对推动中国资本市场的进一步发展有极其重要的意义。

一、现阶段中国资本市场存在的问题——功能扭曲

中国资本市场的建立，开辟了中国企业的直接融资新渠道，使得企业资产负债状况有了明显的改善，对推动我国现代企业制度的建立起了重要作用。但在某种程度上，中国资本市场存在功能扭曲的问题。

（一）市场主体并不完全符合理性人假说。理性人假说是市场经济研究的基本假说之一。在我国资本市场中，存在大量的委托－代理问题，管理主体与利益主体是分离的。另外，“理性”就要求投资者具备处理市场复杂信息的全部知识，对于非专业投资者，一方面他们取得信息的成本相对较高；另一方面即使他们可以获得较全面的市场信息，也不具备处理这些信息的知识和能力。在当前我国以分散投资者为主体的市场结构下，投资者行为存在有大量的非理性成分，因此其定价也不可能是有效的。

（二）市场运行架构不稳定。市场运行架构的稳定又要求市场制度环境相对稳定，并且市场能够自发有效地发现价格。如果基本制度经常变动，整个市场环境处于不稳定状态，市场就不可能有效运作。我国资本市场正在逐步规范，政策波动无法避免，这样就会造成市场运行环境的不稳定。另外，有效的公司治理才能保障资源配置的效率，其原因在于投资者购买公司股票时就默认公司的管理层能够按照企业价值最大化的目标行事。但经理人往往按照大股东利益最大化的目标行事，而无视占少数股东的利益。这些冲突都或多或少使市场价格受到影响。

二、造成功能扭曲的原因分析

（一）上市公司产业结构不合理。根据上市公司产业分类统计，我国工业类上市公司约占上市公司总数的一半以上，但支柱型产业和其他高科技产业的上市公司比重明显不足。工业企业每股收益均值在各行业上市公司中也是偏低的，无法满足我国产业结构调整的要求。虽然近几年随着我国经济结构调整和国有企业的战略性重组，一些上市公司产业结构有所调整，但总体上看，上市公司的产业结构仍然不够均衡。

（二）公司治理方面的缺陷。中国上市公司治理的现状并不乐观，这其中有公司内部的治理问题，也有市场方面的问题。

1、股东大会丧失应有的意义。现存上市公司的法人股或国家股持股十分集中，流通股东极度分散，机构投资者的力量也显得十分薄弱。在多数决定机制的条件下，股东大会只具有形式上的意义，而不具备平衡股东之间利益的作用，特别是不能真实反映流通股股东和机构投资者对于利益的期望。

2、董事会运作不规范。董事会是公司治理的重要机构，但董事会在实际的运作中并不规范，表现在董事会中关键人事实上的控制，最终形成关键人大权在握。

总体来说，在我国还处于市场经济的建立和完善中，由于历史与现实的各种原因，我国的公司治理还面临着巨大的挑战。

（三）中介机构体系不完善，未发挥其应有的作用。经过近些年的发展，中国证券市场的中介体系已粗具雏形，拥有了一大批证券中介服务机构。不过，就整个中介服务行业的发展情况看，仍然无法满足整个证券市场发展的需要，中介机构的发展速度明显滞后于上市公司的发展速度。中介机构存在的问题，凸显在政府与中介机构的关系不明朗，两者的市场定位不明晰；中介机构数量少，种类不够齐全；同时，还存在组织规模小、信誉差的问题。

（四）投资者构成成分比例不合理。中国的资本市场正在逐步进入成熟阶段。在发展投资基金，允许保险资金入市等一系列政策推动下，机构投资者的比重正在不断上升，据《中国证券期货统计年鉴（2007）》相关资料表明，我国一般机构投资者占整个股票市场的16.63%，然而，与发达国家的证券市场相比，中国的机构投资者无论是在数量上还是在持股比例上仍然存在很大的差距，也无法适应中国资本市场快速发展的状况。

三、可以采取的应对措施

（一）完善上市公司治理。一方面需要完善内部治理体系，增强流通股东在股东大会中的作用。针对我国股东大会的现状，可以建立表决权信托与代理制度，也可以采取征集投票权的方式，提高流通股东在股东大会中的权利制衡作用；另一方面需要建立完善的诚信责任体系。近年来，我国证券市场监督力度、能力和水平都有了很大提高，在此基础上要进一步树立法律法规的威慑力和权威性。要在全社会范围内建立个人与机构的诚信责任体系。

（二）建立系统的中介机构体系。首先应当正确认识和重视中介机构在资本市场中的地位和作用。政府作为市场管理者和培育者发挥着十分重要的作用。但是，政府行为的不规范会直接导致资本市场功能的扭曲。政府不应该具体干预资本市场活动，而应集中精力于宏观调控，保护投资者利益，维持投资者信心。在提高中介机构地位的同时，通过相应的法律法规对中介机构做出明确的规定和约束，来加强对中介机构的管理。为此，可以大力发展投资银行业。目前，中国证券公司从事的仍是投资银行的传统业务，还不是真正意义上的现代投资银行，因此积极开展业务创新已经成为中国资本市场进一步发展的客观要求。

[1]曹凤岐.人民币汇率形成机制研究.金融研究，2005.1.

[2]史福厚.金融监管导论.北京：中国商务出版社，2004.

[3]（美）A.A.格罗佩利，埃森.尼克巴克特著.申海波，鲁昌译.公司财务.上海：上海人民出版社，2004.