我国私募股权投资（PE）行业发展探讨

○李子成 张丽琴

（1、中央财经大学区域经济学；2、中央财经大学政治经济学 北京 10081）

一、我国私募股权投资行业发展现状

近年来，我国PE行业发展迅猛，成功案例不断涌现：凯雷投资携程网，获12.5倍回报；摩根、鼎晖、英联投资蒙牛，三年获26亿港元回报。2008年度，虽受金融危机冲击，但与2007年相比，募资数目仍增长了51.64%，募资金额增长了37.84%。PE在其他国家和地区也在蓬勃发展，北美、欧洲和亚太地区是全球最主要的PE市场。2008年的募资额中，北美占69.9%、欧洲18.8%、亚太地区 8.8%（《中国风险投资年鉴》，2009）。

1、组织形式和盈利模式

英美等主要发达国家的PE组织形式主要有：合伙制、公司制、信托制三种。我国PE组织形式基本也属于这三种。2004年以来，我国PE企业多为公司制，但比例逐年下降，由2004年的93%下降至2007年的72.15%，合伙制由2%上升至14.57%。目前许多证券公司、资产管理公司通过信托形式开展私募股权投资业务。

PE公司利润来源于企业价值发现、企业价值创造和企业价值再实现三个环节。获利模式常描述为“控制企业、改造企业、卖掉企业”。我国PE企业的主要收益来源于“控制”阶段，即发现企业价值并收购企业股权获得企业控制权阶段。

2、PE公司数量和资金来源

2006年和2007年，我国内地分别成立了40只和64只新PE公司，投资案例分别达129个和177个，增长迅速。据清科公司统计，2008年，我国PE企业中59%是外资独资企业，外资资金额度高达83%，本土企业数量和资金额仅占30%和10%。我国PE资金来源中，包括PE在内的风险投资资金来源于政府和国有企业的比例达99%。相比之下，美国PE资金主要来自养老基金、捐赠基金、银行和保险公司以及私人投资者。

3、PE投资行业分布

我国PE投资行业以传统产业和服务为主。2003—2005年，投资于高薪技术产业的比例一直保持在70%以上，自2005年后该比例有所下降，2006和2007年分别降至67.9%和65.5%；传统行业和服务业比重逐年增加，2006年传统行业在全行业中的比例为40.84%，服务业比例为46.86%。2008年，投资于传统行业的PE企业数量占47.4%，服务业占23.2%。投资于传统行业的资金额达6060.36百万美元，占总投资额9605.76的64%。

4、投资环节和退出机制

从企业成长周期看，我国PE的投资对象有往前移动的趋势。由种子期、起步期、扩张期、成熟期、重建期的五周期中的扩展期、成熟期逐步前移为起步期和种子期。据《中国创业风险投资报告》（2008）显示，我国PE企业主要投资于成熟期和扩张期的企业，但这两期的投资数量有所下降，2003年分别为49%和19.3%，2007年分别下降为36.6%和18.9%。而种子期的投资数额由2003年的13%上升到26.6%。这说明我国的PE行业逐渐热衷于新生期和再生期的企业。据VCV统计表明，美国约80%的PE企业投资于成长型企业和扩张型企业，而英国更倾向于投资成长企业和种子期的企业。

PE退出方式主要有IPO、上市减持、并购、破产清算和股权转让这几种。当前我国PE的退出方式以IPO为主。据《2007—2008年中国私募股权投资年度报告》显示，2006—2008的三年中，我国PE的IPO退出方式在所有退出方式中所占比例有所下降，但仍在79.17%以上（2006年为85.19%；2007是84.04%；2008年仍达79.17%；数据来源：《2007—2008年中国私募股权投资年度研究报告》，2009）。美国PE资本的退出则主要是通过股票二板市场——纳斯达克市场上市方式退出。

二、我国私募股权投资行业发展的有利和不利因素

1、有利因素

（1）PE发展环境不断改善

我国《公司法》、《企业法》、《信托法》以及《合伙企业法》等有关PE的法律体系不断完善，为PE企业的设立、运营和监管提供了依据。同时PE的法律地位日渐明确，发展、管理逐步合理化、规范化。这些软环境的逐步改善，给PE行业提供了一个有利的发展环境。

（2）PE自身的优越性

私募股权投资相对于公募投资来说具有更多的灵活性，限制较少，信息披露频率也不高。另外，PE公司有利于被投资企业进行价值再造。PE就是集有投资能力者的资金进行投资的过程。这个过程有严格的行业规定，使得PE具有较高的融资功能和促进企业、产业发展的强大推力，同时PE投资风险还处于可预测和可控范围之内。PE的这些特性决定了自身具有“天然”的旺盛的生命力。

（3）产业结构调整和创新型国家构建的迫切需要

随着我国劳动力、原材料等生产要素的全球竞争力的逐渐丧失和国家产业结构调整升级与创新能力提高的急切需求，使得企业急需大量的资金进行整合生产要素、开发新产品和新技术。而PE刚好应这个需求而生，PE产业的发展情景不言而喻。

（4）我国私人投资能力不断增强

随着我国居民生活水平的不断提高，人民越来越富有，投资能力越来越强。富二代、亿万富翁人数不断增多，这些群体中多数人持有巨额资金，而且在为资金增值犯愁。这些充裕资金的投资需求正是PE发展的源头。

2、不利因素

（1）法律法规亟待完善

尽管我国有关PE的法律法规在不断出台和更新，但总体的合理的规范化的PE发展环境还没形成，法律法规体系还不健全、仍落后于实践。比如在企业组织形式中，公司制PE比较规范，但存在双重收税问题，而合伙制PE企业虽避免了双重收税问题，但具体操作上仍存在许多模糊空间。

（2）监管模式存在不足

目前我国规范的PE行业监管模式还没有成型，对现行监管方式仍有许多争议。具体的规范的PE管理办法还在酝酿阶段。而英美等发达资本主义国家的监管模式、办法都已经比较成熟和规范。

（3）投资主体单一，本土企业弱少

我国PE投资主体比较单一，主要是政府和国有企业，私营企业和私人的投资比例还比较小；同时，我国的本土PE企业也比较少，本国资金构成比例也较低，未能充分整合我国分散的资金。在英美等资本市场比较发达的国家中，投资主体和资金来源都比我们国家多得多。如美国PE资金来源中养老基金、社保基金的所占比例都比较高，而我国在这方面还比较谨慎，监管也比较严厉。

（4）退出机制不合理

我国PE退出机制也存在一些不合理的地方。一是限制条件较多，条件过严。如IPO上市退出方式中，早期的PE企业上市往往是绕道境外上市，而不是在我国沪深或港市上市，尽管近年来在本土上市难度有所降低，但仍比较困难。二是退出渠道狭窄，退出方式仍较少。如我国的二板市场发展滞后、柜台交易发展缓慢、产权交易发展不稳定等不利因素依然不少。

三、发展我国私募股权投资行业的对策建议

1、加快完善法律法规的步伐

一是逐步完善我国资本市场结构，构建多层次的市场体系。二是进一步完善《企业法》、《公司法》、《信托法》以及《合伙企业法》等相关法律，尤其是有关私募股权投中的风险投资法。三是加紧制订PE激励政策实施细则。应做到一个政策的出台，相应的实施细则也相伴而生。

2、利用好税收激励政策和扩大资金来源

可借鉴美国税收减免政策，促进PE快速发展的成功经验。如美国，1978年的PE企业所得税从49%调到29%，1981年再次降到20%，并60%的所得税免征，40%减半。除了减少PE行业发展的税收负担外，应扩宽发展源头。可逐步降PE行业进入门槛，允许更多民间资本进入PE行业，使PE行业保有一个可持续发展的动力。另外，在风险可控的范围内允许社保、养老等基金进入PE行业，使这些基金在保值、增值的同时给PE提供更加充裕的资金。

3、完善PE行业的监管

一是加快制定行业标准，为行业提供自律准绳。可借鉴英美等国家采用在一定法律框架下以行业自律为主的监管模式。这种模式能为PE的自由发展创造良好的空间。二是构建完善的监管机构和提高监管人员的管理能力和素质水平。三是加快建立企业诚信体系建设步伐。在我国诚信体系构建的初期阶段，可采用分等级分层次的构建方法，优先考虑构建PE行业诚信体系。

4、完善退出机制

一是建立多层次的产权交易市场。除了从法律法规等方面完善多层次的交易体系外，应从全国出发乃至世界出发，合理布局我国的产权交易中心。二是加强企业股权的登记托管，规范股份制企业运行方式。这样有利于保护产权、减少虚假注资和抽逃资本，同时还有利于场外的股权交易和有利于提高上市效率。三是建立场外市场电子报价系统，规范投资人进入门槛。这样有利于PE企业上市而成功退出投资过程。

[1]吴晓灵：发展私募股权基金需要研究的几个问题[J].中国金融，2007（12）.

[2]李建伟：私募股权投资基金的发展路径与有限合伙制度[J].证券市场导报，2007（8）.

[3]李东卫：我国私募股权投资发展的现状、问题及建议[J].区域金融研究，2009（2）.

[4]臧展：私募股权投资理论与中国的实践[J].经济理论与经济管理，2009（11）.