MBO对上市公司的影响性研究

华南理工大学经济与贸易学院 钟兆亿

MBO对上市公司的影响性研究

华南理工大学经济与贸易学院 钟兆亿

我国资本市场迎来重要的转折期，也给上市公司提供了很好的并购机遇，而MBO则是受经济学者推崇的收购行为。本文通过对MBO进行实证分析，分析了现阶段MBO收购对上市公司的影响及相关问题，提出了使其走向规范化轨道的相关策略，对其运用到合适领域的展望做了必要规划。

上市公司 MBO 问题 建议 展望

目前，上市公司正在面临着大规模的金融风暴影响，而MBO体系所带来的利益影响对上市公司的成果产生了显著的影响。如何利用MBO来促进上市公司的业绩增长和融资效果已经是财经研究的重点问题，多家上市公司并购事件的结果表明，上市公司MBO绩效的成败会直接影响企业的发展。本文以中国上市公司为研究对象,依据MBO的相关性分析了实行MBO前后公司的销售增长情况和获利能力。

1 MBO的研究性解读

MBO(Management Buy-outs，管理者收购)属于杠杆收购(LBO)的一种，是1980年由英国经济学家麦克莱特发现并进行规范化定义的企业收购方式。它是指目标公司的管理者利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权和资产结构，进而达到重组本公司并获得预期收益目的的收购行为。管理层收购在国外是用于统一公司或公司部门的所有权与经营权，形成新的利益共同体，减少代理成本，增加对管理层的激励力度，从而改善公司治理结构，增强公司的能力；而在我国则是伴随着集体企业明晰产权、所有者回归和国有资本结构调整而进行的。总之，MBO的兴起与公司并购活动中的敌意收购有关，特别是在西方敌意收购日渐盛行的情况下，公司管理层为了保住其职位，防止因外界的敌意收购而被淘汰出局，往往会采取不同的措施以构建防御堡垒，而MBO则可提供很有效而又不那么具有破坏性的防御性保护。所以，MBO主体实施收购的目的旨在获取企业的控制权、共享权和剩余价值索取权，而不同于一般性的企业买卖和资产重组，一般性的企业买卖和资产重组强调的是收益权，即买卖价差和资本运营的增值。

2 MBO在上市公司运用时存在的问题及其原因分析

MBO在中国还需要继续完善，以发挥它在企业产权制度改革、资源优化配置等方面的积极作用。不同企业管理层之间有可能以交叉持股等方式达到为自己谋私利的目的，而此规定只对企业管理层收购本企业国有产权作了规定，却没有对企业管理层收购其他企业国有产权的行为作出规定，成为很多企业的历史遗留问题。1999年，四通公司的MBO拉开了我国管理层收购的序幕，让许多有志于创业，但受制于所有制禁令、产权不清的企业家切实看到了希望，此后，又有许多企业包括上市公司的管理层相继进行了MBO，如恒源祥、粤美的、深圳方大、宇通客车等，而且MBO之风大有愈演愈烈之势。然而今年3月12日，财政部对MBO紧急叫停，针对目前国有企业在实施MBO过程中产生的诸多问题，应该通过对MBO在上市公司并购中的运用现状进行分析。例如：利用Excel软件整理相关数据，得到有关赢利能力指标年度间的轨迹变化。在MBO前后2年中，净资产收益率虽然在MBO当年有一定的增长，但总的趋势是不断下降的且下降幅度较快，而每股净资产和每股收益也有下降的趋势，但变化幅度非常有限，特别是每股收益几乎没有什么起伏，相对比较稳定。可见，从MBO前后的情况来看，MBO后这些企业的整体赢利能力并没有得到增强，相反其赢利能力还有下降的迹象。分析其原因主要是我国上市公司中管理层现有的持股实在是低得可怜，据有关方面的研究报告仅为0.017%，对其与公司绩效进行相关分析意义不大，且上市公司在制定管理层持股权合约的数量时并没有考虑到依据经济学原理对最优合约数量作出规定，这也是一些西方实证研究成果在我国未得到检验的原因。因此，像国外那样运用实证研究的方法来对我国企业实施MBO的绩效进行研究还不具有操作性。我们只能用逻辑思维和根据企业财务报表数据处理的现实推论来证明我国企业实施MBO的效应。

3 MBO有效性运作的相关建议

MBO是市场经济发展的产物，MBO见于中国，由于市场方面的缺陷而遭遇了太多的关注和质疑。所以，研究MBO的有效性运作成为了至关重要的内容。

(1)规范定价

定价问题的规范是确立合理的收购价格评定机制，防止国有资产流失的重要手段。确立合理、公正的收购价格评定机制，是当前规范管理层收购行为的重点，定价过高会增加收购主体的收购成本，使MBO难以顺利完成，定价过低又会造成国有资产的流失，损害国家的利益，因此，在MBO的实施过程中一定要确立公平合理的价格，综合评定企业的资产状况及经营潜力，比照企业的盈利能力，按照未来成长性估价，同时综合考虑管理层甚至创业层的合理补偿，承认企业家人力资本的价值，体现按要素分配的原则。针对MBO运作的定价规范要保证可增加时需先在产权交易市场和拍卖行等中介机构对股权价值进行合理定价等规定，以保证国有股东的合法利益。清理整合已出台的涉及产权制度改革的法律法规，明确MBO作为一种产权变革形式的地位和适用范围。在定价规范上要以股东收益和会计绩效衡量的金融绩效显示收购均产生了显著的财务收益；而实体经济效率能更准确地反映经营绩效。

(2)完善融资

MBO主要是通过借贷融资来完成的，管理层自身财力一般有限，需要对外融资进行收购。因此，政府部门必须修改、制定相关的法律法规，逐步放宽商业银行贷款的有关限制；放宽企业债券的发行限制；探索次级债务工具；建立企业优先股融资机制。加快机构投资者的相关法律法规的制定，培育机构投资者，优化中国上市公司管理层收购融资结构，就收购过程中国有资产的保护做出相关规定，建立保障制度预防国有资产的流失。同时，在运行MBO的过程中必须要求目标公司的管理者有较强的资本运营能力，提供的融资方案需满足贷款者的要求，也必须为权益所有者带来预期的价值。MBO的财务结构由先偿债务、次级债务和股权三者构成，同时这种借贷具有一定的融资风险性。由于MBO主要是通过借贷融资来完成的，因此财务风险不容忽视。所以，目标公司往往是具有巨大的资产潜力或存在潜在的管理效率空间的企业，通过投资者对目标公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组，来达到提高管理效率、节约代理成本、获得巨大的现金流并给投资者超过正常收益回报的目的。

(3)信息披露

目前，应在现有的法律框架下对MBO的信息披露进行完善，需要逐步扩大新制度的推广范围，并采用国际通用的会计规范，完善MBO的后续计划安排等问题，完善会计标准。规范独立财务顾问分析报告的主要内容，并详细分析收购后对上市公司的影响，要求法律顾问对收购行为的合法性提出法律意见。加强上市公司管理层收购活动中信息披露的透明度，包括收购原因、收购价格、收购价格的确定依据、MBO的后续计划安排等问题，重点加强对收购资金来源的披露。此外，要积极引入外部审计机制，找准大型企业信息披露中存在的不足，聘请国际著名会计事务所对企业财务报告按照国际标准进行审计，提高会计信息的可信度及与国际大银行信息披露的可比性和相关规范独立财务顾问分析报告的主要内容，并详细分析收购后对上市公司的影响，要求法律顾问对收购行为的合法性提出法律意见。

4 实施MBO的前景展望

MBO的使用前景必然会出现采用信托的方式为MBO提供资金。信托方式具有很好的操作性，既安全又合法。具体到实践中，目标公司可以将资金委托给信托公司，信托公司再按约定转贷给目标公司管理层以收购目标公司股权，而管理层则可以将股权风险转移给信托公司。可以预见，通过财务顾问筹集资金将是未来MBO资金获得的重要方式。再有，对于通过购买非流通股实施MBO的上市公司，可以首先终止其上市，变成私人公司，待企业改造完毕方可上市，这样既可以有效防止管理层通过套现掠夺国有资产又可以避免出现新的管理层一股独大现象。只有这样才能切实维护国家利益，防止国有资产流失，杜绝收购过程中的暗箱操作，使MBO真正起到促进国有企业改革的目的。

总之，在MBO相关的法律制度尚不健全、国有资产监管体系尚未完备、股权分置的情况还未解决等客观因素的制约下，要想利用MBO优化企业资源配置效率、改善资本结构从而提高企业的经营绩效就必须要从分析MBO的运行问题入手，将正确使用MBO运作的相关措施具体化。

[1] 张炳林.浅议MBO在我国的发展[J].时代金融,2009,(1).

[2] 李研.国企高管钟情MBO[J].新财经,2010,(1).

[3] 吕凡,贺虹.上市公司管理层子公司MBO:动因分析和监管建议[J].会计之友,2009,(2).

[4] 宋爱国,张立涛.我国国有企业改革的MBO现状及问题分析[J].价值工程,2009,(1) .

F270

A

1005-5800(2010)11(c)-052-02