从中航油事件看金融衍生品的风险管理

刘永爱 董义军 西安石油大学

2004年11月，中国航油(新加坡)股份有限公司在不到两个月的时间内，因为金融衍生品交易而导致巨额亏损达 5.5亿美元，从而向新加坡高等法院申请破产保护，由此中航油巨额亏损事件浮出水面。事件披露后，其被称为自1995年巴林事件后最大的金融丑闻。笔者认为，虽然衍生金融工具的套期保值和投机功能相伴而生，在规避风险的同时其杠杆作用也会给企业带来风险，但严禁企业从事衍生金融工具的投机业务是不现实的，关键是要对其进行适时的风险控制。

一、中航油事件简介

中国航油公司成立于 1993年，由中央直属大型国有企业中国航空油料控股公司控股，总部和注册地位于新加坡。公司成立之初，经营十分困难，以后在其总裁兼副总经理陈久霖的带领下，一举扭亏为盈，从单一的进口航油采购业务逐步扩展到国际石油贸易业务，公司的净资产从1997年的16.8万美元增加到2003年的1.23亿美元，增幅高达762倍。

从2003年下半年开始，中航油公司开始从事以盈利为目的的石油衍生品投机交易，并在风险极大的场外市场进行交易，交易量大大超过现货交易总量。

然而2004年以来风云突变，一季度油价攀升，公司潜亏580万美元，陈久霖期望油价能回跌,决定延期交割合同，交易量也随之增加。

二季度随着油价持续升高，公司账面亏损额增加到 3000万美元左右，陈久霖并没有做出必要的风险对冲处理，而决定再延后到2005年和2006年交割，并继续扩大仓位。

10月份油价再创新高，而公司的交易盘口已达5200万桶。为了补加交易商追加的保证金，公司耗尽2600万美元的营运资本、1.2亿美元的银团贷款和6800万元的应收账款资金,账面亏损高达1.8亿美元，另需支付8 000万美元的额外保证金,资金周转出现严重问题。10月10日，向集团公司首次呈报交易和账面亏损，并申请援助。10月20日，获得集团公司提前配售15%的股票所得的1.08亿美元资金贷款。10月26日和28日，因无法补加合同保证金而遭逼仓,公司蒙受1.32亿美元的实际亏损。

11月8日至25日，公司的衍生商品合同继续遭逼仓,实际亏损达3.81亿美元。12月1日,亏损达5.5亿美元,为此公司向新加坡证券交易所申请停牌,并向当地法院申请破产保护。

二、中航油金融衍生品交易失败的原因分析

（一）外部原因分析

1.我国金融衍生品交易风险控制的法律法规不健全。自 20世纪 90年代初我国一些国有企业在海外进行金融衍生品投资失败后，我国政府就加强了对在海外从事金融衍生品交易的立法。2001年10月，证监会发布《国有企业境外期货套期保值业务管理制度指导意见》，虽然第二条规定:“获得境外期货业务许可证的企业在境外期货市场只能从事套期保值交易，不得进行投机交易。”但是《办法》明文规定：本办法适用于在中华人民共和国境内注册的国有企业。因中航油新加坡公司注册地在新加坡，这便形成了公司业务范畴里的灰色地带。即作为国有企业不得进入、但作为境外公司却可合理进入期权投机业务。但是，如果国有企业为了逃避监管，在境外注册一家公司从事期货交易，那么如何来防范这种危险？

2．场外交易，严重违规。中航油公司参与的期权交易并不是通过新加坡的交易所进行的，而是一种场外交易。场外交易的风险远远超过交易所内交易的风险。场外交易没有保证金制度，因而不存在强制平仓问题，也没有持仓限额要求。只要参与者的一方没有进行反向的操作，风险将始终暴露在外，也没有交易所作为对方履约的保证，金融巨头操纵市场的机会更大。中航油公司的陈久霖就是在这样如此险恶的外部环境下狂赌油价的。我国《期货交易管理暂行条例》第四条明确规定：“期货交易必须在期货交易所内进行。禁止不通过期货交易所的场外期货交易。”可见，陈久霖明知故犯。

（二）内部原因分析

1．企业金融衍生品风险管理机制不健全。风险的产生主要与企业管理层的风险偏好以及企业的内部控制制度尤其是与企业的风险管理机制是否健全和是否得到有效执行有关。管理层的风险偏好对衍生金融工具交易具有举足轻重的影响。风险厌恶型管理层通常会尽量避免从事投机业务而偏爱套期保值业务；而风险爱好型管理层对于投机业务则跃跃欲试，很容易形成赌博心态从而给企业带来巨大的风险。中航油总裁陈久霖就是一个典型的风险爱好者，这从他执掌中航油以来出台的一系列方针政策就可以看出来。前期他的冒险是成功的，可是在中航油首次发生亏损以后，侥幸和翻本心态使他一再挪盘，最终一发不可收拾，亏损越来越大，直至对手逼仓。中航油内部控制制度的设计和执行都不尽如人意，中航油的部分风险管理机制极度不健全，其高层管理人员对已有的风险控制体系又漠然置之，发生亏损时陈久霖竟然置企业规定的止损限额和持仓限额于不顾，反而在亏损的头寸上不断增持仓位，这无异于雪上加霜。

2.领导人的风险意识淡薄。陈久霖学越南语出生，在衍生品交易方面并没有受过正规训练，也缺乏实际操作经验。他曾说，“没想到后来要那么多的保证金”，可见他对衍生品交易的运作以及背后的风险一无所知。中航油集团公司从2002年10月开始向新加坡公司派出党委书记和财务经理，但首任财务经理因陈久霖认为其英语不好被调派为旅游公司经理，第二任财务经理被安排为公司总裁助理;党委书记在新加坡两年多，竟然不知道其从事场外期权交易。由此可见，中航油集团公司在人员的选拔和任命上存在一些问题。

3.未制订风险应对的有效方案。事先上下沟通好各种不利情况发生的可能性及其对策,上下高度一致对外,能够防止内部不一致被外界觉察，或在不利的价格下被逼仓，这是西方公司金融衍生品交易的一个成功经验。中航油此次卖出看涨期权的对手是高盛、巴克莱、三井住友、标准银行等一些长期浸淫于衍生品市场的国际金融机构。在中航油做空时,国际原油价格一直是一路上扬；而就在中航油公告亏损平仓后不久,纽约商品交易所原油价格就暴跌7%以上。可见,一方面中航油被爆仓可能受到国际投机集团的操控；另一方面也说明,集团在遭遇风险时,本来还是有可以挽回的机会,却由于没有采取有效的应对措施，惊慌失措，致使减少损失的最后机会和可能通过谈判争取的利益相继全部丧失。

三、启示和建议

通过对金融衍生品及衍生品交易特性与风险的分析，结合中航油事件暴露出的我国企业参与金融衍生品交易面临的诸多问题，我们认为，我国企业要想积极参与经济全球化，利用国际市场获取套期保值利益，在国际市场上处于有利的竞争地位，就必须加强金融衍生品的风险管理。具体而言，有以下几点建议：

第一，推进金融衍生品交易立法进程，完善风险管理制度。从中航油事件看,存在决策草率、金融衍生品交易的法律依据以及必需的制度和机制保障缺乏等问题。因此，在构建我国金融衍生品监管法律体系时，必须坚持安全性、稳定性和开放性原则。首先要加快制定统一的《金融衍生品交易法》，必须正确地处理场内交易和场外交易的关系，规范金融交易所、经纪公司和投资者三者之间的关系；监管部门的职责分工以及给市场创新活动预留空间，也应是立法需要解决的问题,以此为我国的金融衍生品交易规范和发展提供法律保障。

第二，完善企业的内部风险治理机制。有效的内部风险治理机制要求股东大会、董事会、监事会各司其职、相互独立、相互制衡、相互协调。第一，要充分发挥股东大会的作用，保障各方股东的意志均得到体现，并采用公开、公正的方式选举董事长及董事。第二，企业应成立由董事会领导的风险管理委员会负责处理各种风险，风险管理委员会直接对董事会负责。同时企业可规定，如果衍生金融工具交易系统的中台在监控交易时发现交易额度超过风险限额到某个程度如超过风险限额的150%时，则应向风险管理委员会和监事会同时报告，由两会协同商议处理。第三，要强化监事会的监督作用。监事会应作为一个独立且具有强制执行力的监管部门，确保违反了风险管理机制的交易者受到应有的惩罚。只有这样的企业内部治理机制才能在衍生金融工具的风险控制中真正发挥作用。

第三，充分重视金融衍生品的风险管理。中航油公司由于陈久霖违规炒作期货、期权给公司带来了灭顶之灾。教训是沉痛的，但我们不能“因噎废食”，不能因为有风险，就不做石油期货、期权业务了。有市场机会的地方就有风险，主要是如何管理风险：（1）有一个可信的方式，可以把风险转嫁给他人。这种方式，通常会在有法律约束的合约下才可以有效进行，比如，在期货交易所按照规定进行期权交易；（2）自己把风险去除掉，哪些业务可以做，哪些业务不做；（3）明白了某些风险之后，找出与这类风险相反的风险作对冲。期货、期权交易市场是人们在长期的实践中，发现和建立起来的交易制度，它的主要功能是发现价格和规避风险。任何事物都具有两面性，若投机过度或者操作不当，反过来又会给公司带来新的风险。

第四，加快培养金融衍生品风险管理方面的人才。目前，在我国熟悉金融衍生品风险管理方面的人才相当缺乏，这种情况若不尽快扭转,必然会使我国对金融衍生品的监管出现真空。要改变这种状况,就要提高监管人员的素质，不断加强对金融衍生品监管人员的培训，使监管人员了解和熟悉衍生工具交易商所使用的产品、策略、模型及内部控制系统等方面的知识，从中找出其缺陷和不足，以达到对金融衍生品进行风险管理的目的。此外，随着金融衍生品在我国的不断发展，对金融衍生品监管人员的继续教育就显得更为重要,因为没有得到充分培训的监管人员更倾向于质疑先进而复杂的风险管理系统及模型，而这种过火的行为会阻碍从事金融衍生品的机构开发更为精深的风险管理系统。由此可见,对金融衍生品风险管理方面人才的培养不是暂时的，而将是一个长期的过程。

金融衍生品的收益和风险是相伴而生的，我们应辩证地认识衍生金融工具所带来的风险，吸取中航油在石油衍生品交易中失败的教训，通过有效的风险管理机制来规避金融衍生品交易所带来的风险。▲