资产结构的喜与忧

李继娟

梳理A股上市公司流动资产占总资产比率居高位的至少有四种情况：一是包括银行、保险及券商等在内的金融企业，二是具有“类金融”特点的房地产公司，三是传统行业中的“轻资产”型公司，四是刚刚成功运作IPO的上市公司。不同的资产结构，管理层面临不同的经营问题，比如严格资金流转与审批制度、实时核查应收账项与存货情况。同时，一家公司在不同发展阶段，亦有不同的资产配置考虑。

“畸形”资产结构

先说个资产结构畸形的案例。某公司主营相关设备系统的集成与制造，自身掌握着销售市场、客户服务、系统核心软件的开发与系统组装，大部分元器件制造都采用外包的形式，自身只是进行简单组装。由于公司规模尚小，考虑到资金周转问题，只是租用厂房与办公处所。于是，形成了该公司“畸形”的资产结构一流动资产占到总资产比率高达90％以上。

尽管目前仍面临流动资金紧张的局面，该公司近期却计划购置厂房与机器设备，因为在探讨未来上市的过程中，相关专家指出，公司的资产结构需要调整。其实，这种情况在广大中小企业中是个很普遍的情况，其流动资产比重偏大的原因，既是商业模式使然，也是公司发展初期的特点，更是公司解决资金短缺的一种方式。

梳理A股上市公司后，也可以发现存在类似情况的诸多案例，主要有几种情况。首先是包括银行、保险及券商等在内的金融企业，其资产大多为货币性流动资产，因为其商业模式就是“以钱生钱”。以工商银行：601398)为例，2009年末现金及存放中央银行款项、发放贷款及垫款与持有至到期投资三项占总资产比重就高达74.45％。

其次是具有“类金融”特点的房地产公司，除货币资金外，其资产主要是大量存货与一定量的预付款项，这与房地产开发的商业模式有关。尽管存货与预付款项目前归类于流动资产，但考虑到房地产开发周期较长的特点，其实质上往往是流动性欠佳的。以万科A(000002)为例，2009年末流动资产占总资产比率为94.71％，其中货币资金、预付款项及存货三项分别占比16.72％、6.35％与65.47％。

再次是传统行业中的“轻资产”型公司，如软件类及一些品牌白酒类上市公司，或由于具有品牌及产品质地等特殊“护城河”，或属于智力密集型企业，往往固定资产等生产设备投入不大。比如五粮液(000858)，2009年末流动资产占总资产比重为63.71％，其中，货币资金与存货分别占比36.18％与16.68％。

最后便是刚刚成功运作IPO的上市公司，加之在2009年度A股市场大幅反弹背景下出现的超募，目前手上拥有大量货币资金。比如创业板上市公司神州泰岳(300002)，2009年末流动资产占总资产比重高达96.07％，其中货币资金占比87.30％。

不同的资产结构，使得公司管理层面临不同的经营管理问题。对于流动资产占比较大的公司，一方面需要建立健全严格的货币资金流转与审批制度，另一方面也要时刻核查应收账项与存货的现实情况，从而及早发现问题。同时，需要注意的是，一家公

流动性演变轮回

以用友软件(600588)为例，就资产结构而言，用友软件是一种轮回的案例。

2001年至2007年，随着用友软件IPO上市及规模扩张，流动资产占总资产比例亦由高到低进化；在经历2007年末低点后，该比率在2008年末与2009年末又开始大幅提高。如果进一步考查用友软件流动资产结构，似乎增添了对公司主业未来经营的担忧。

公司属于软件企业，属于智力密集型行业，往往不需占用较多固定资产，故流动资产占总资产比率往往居于高位。不过，考查其2001年至2009年的资产结构可以发现，随着公司IPO上市及规模扩张，流动资产占总资产的比例亦存在一个由高到低的过程。2001年上市时，公司募集资金总额9.17亿元，实际募集资金8.88亿元。2001年末，用友软件流动资产占总资产比例高达90.64％，而到了2007年末该比率已下降至39.36％。(见表1)

分析用友软件上市后资产结构变化的原因，主要有四个方面。一是IPO上市后，由于短期内募集大量资金，导致流动资产比率在2001年与2002年处于暂时性高位。根据当时的招股说明书，用友软件股票发行募集资金主要用于财务软件、管理软件和其他企业应用软件的研究与开发，以及用于研究开发的配套设施及相关投入共9个部分29个项目，总投资约8.03亿元，这些资金的使用往往有一个逐渐的过程。

二是随着公司规模的逐步扩大，公司开始增加股权投资与固定资产购置上的开支。其中，在募集资金用途中，便涉及改变资产结构的因素，如在北京外购用友软件发展研究基地、外购地区客户服务中心办公场地以及收购3个管理软件类企业和产品。2007年末，用友软件固定资产6.53亿元，较年初增长6.86倍，主要是由于用友软件园一期工程已达到预定可使用状态转入固定资产核算所致；同时，无形资产1.01亿元，较年初增长1.69倍，主要是所支付的用友软件园二期土地使用权所致。2009年末，用友软件商誉4.73亿元，比年初增长31％，主要是由于进行一系列的股权和业务收购活动，合并成本大于取得被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额所致。

三是由于公司货币资金充裕，用友软件尝试进行金融股权投资，并取得了大幅增值。2007年末，用友软件可供出售金融资产余额9.54亿元，为从原其他长期股权投资转出，并以公允价值计量的投资于北京银行股权的价值。

四是由于公司历年奉行高分红的股利分配政策，这在一定程度上减少了流动资金上的占用。自2001年至2009年的分配预案，用友软件每股税前派息合计5.135元。(见表2)

用友软件上述由流动资产向长期资产的挪移过程，对公司而言，一方面是资产变得更加厚重，显示出更强的实力；另一方面呈现出多元化的趋势，这既包括向软件业其他领域拓展，也包括金融投资等无关多元化，从而可能减少主业的波动。这些倒是符合用友软件的中期发展战略。在2009年年报中，用友软件介绍，在新三年中，公司在既定的公司使命、定位和远景目标下，确定了企业和政府的管理软件与服务、产业基地、投资三大业务板块。公司将继续围绕管理软件与服务主业，加大投入，跨越式发展，成为中国管理软件市场的战略控局者；公司将把握产业整合机遇，继续把收购兼并作为关键业务和重要增长途径积极开展，并提高并购效益；公司将做好产业基地的建设与经营，保障主业发展，降低运营成本；公司将加强投资业务，并做好投资资产的经营和管理，形成公司重要利润来源和可变现资产。

不过，就投资者而言，大量长期资产的投入会占用更多的资金，从而降低周转率，进而减少收益率。同时，当涉足其他投资领域后，公司业绩变得更加难以预测，因为其中增加了其他诸如金融市场发展等考量因素。

应收账款的烦恼

值得关注的是，在经历2007年末流动资产低比率39.36％后，用友软件2008年末与2009年末流动资产比率有所增加，分别为49.17％与58％。根据2009年年报介绍，用友软件采取稳健的投资策略，将持有的交易性金融资产和可供出售金融资产全部卖出，取得收益2.80亿元；公司出售用友大厦于2008年末尚未收到的款项2256万元，已于2009年在所有权转移手续完成后收回。可见，用友软件已经开始在对长期资产进行“瘦身”。

然而，仔细考查用友软件流动资产结构，却似乎增添了对公司主业经营的担忧。2009年末，用友软件应收账款5.11亿元，占总资产比重跃升至13.38％，而2007年末该比率仅为3.52％，比年初增长84％，据介绍主要是由于本年收入增加及大项目日益增多所致。

应该说，与收购同业及购建研究产业基地相比，这种在应收账款上的资金占用更值得探讨。如果适逢经济复苏乏力，这种巨额应收账款上更蕴含着坏账损失的风险。

2009年末，用友软件坏账准备占应收账款比率为5.24％，远远小于年初的7.58％。分析其中原因，是因为公司应收账款账龄主要是1年以内，而公司对应收款项的坏账计提比率是：1至2年为20％，2至3年为40％，3年以上100％。可见，用友软件大量1年期的应收账款并未计提坏账准备。尽管公司介绍，应收账款信用期通常为1个月，主要客户可以延长至3个月，但在应收账款中，仍有3年以上账期2112.09万元，2年至3年期946.90万元，1年至2年期2741.83万元。

当然，从会计估计变更中，似乎透露出用友软件对未来业绩充满信心。公司董事会2009年通过《关于会计估计变更的议案》，根据企业所得税实施条例并结合公司现有固定资产的性质和实际使用情况，决定从2009年4月1日起将固定资产的估计使用年限与预计残值率进行变更，其中电子设备估计使用年限由4年变更为3年；电子设备预计残值率由5％变更为0，其他固定资产预计残值率由5％变更为3％。

2009年末，用友软件固定资产账面价值5.06亿元，其中房屋及建筑物3.52亿元，而办公及电子设备仅为7890.77万元。由此可见，与应收账款坏账计提相比，固定资产会计估计变更对公司业绩的影响程度就不大了。