加息•通胀•滞涨

志 灵

市场上一方面堆积着去年制造的无效、甚至 “信贷游资”到处流窜,同时,实体部门却由于资金短缺而生产受阻。这必将导致经济上最糟糕的情况——滞涨不可避免

经济学家普遍认为,2月CPI增速将有所加快。还有不少市场人士预计,年内央行公开市场操作和窗口指导将加强,存款准备金率将可能继续调整,两会后甚至可能加息。

当前,人们注意到通缩、通涨都对经济增长负面影响太大,但更可怕的 “滞涨”,即经济无增长、物价却在不断上涨,却为人们忽视。70年代的美国和90年代以来的日本,是滞涨“活样板”。

“滞涨”出现的时间短,而且只在少数国家发生过,因而人们很容易忽视。可是,我们担忧通胀,却不能忽视“滞涨”的危险!世界两大经济大国都曾因陷入“滞涨”,而不可自拨。

加息何时来

在相关部门先后公布了进出口、货币供应量和新增贷款等数据后,1月21日,中国国家统计局公布了2009年度宏观经济数据。

2009年,中国GDP为335353亿元,按可比价格计算,同比增长8.7%,胜利完成了“保八”,其中第四季度GDP增长10.7%,基本符合市场预期。2009年全年CPI和PPI分别同比下降0.7%和5.4%,但12月份,CPI和PPI分别同比上涨1.9%和1.7%,涨幅分别比上月增加1.3个百分点和3.8个百分点,而且均高于市场预期,这也引发了市场对于加息提前的担忧。

最近,对于加息将提前的传言已经是“山雨欲来风满楼”。比如,1年期央票利率在央行连续两周上调共16个基点后达到了1.93%,距离1年期存款利率仅为32个基点左右,而一般认为1年期央票利率连续上升并超过1年期存款利率将是加息的前兆。

最扑朔迷离的是,1月20日,网络上传言香港有媒体报道中国银行某人士透露中国央行可能加息0.27个百分点,这引发了香港和内地股票市场的重挫。后查明,无法证实该消息的确切来源。但从此事足见,加息的必然和市场的无比脆弱!

传言之所以有如此大的威力,原因是市场普遍认为1月21日公布的数据(特别是CPI)会加速人们的通胀预期,导致央行确实有可能提前采取加息的手段。

但是,从国家统计局公布的数据来看,并没有“逼迫”央行加息。工业增加值和城镇固定资产投资等都有所回落,而且都低于市场预期,尽管CPI和PPI略高于市场预期,但也不是高得离谱,只有之前,海关总署公布的进出口数据显著高于市场预期。

综合来看,第四季度以来,中国经济正处于一种调整的阶段,投资在回落,消费比较稳定,出口在逐步复苏,并非处在一种明显的经济过热状态下。经济过热才是央行加息的首要前提,而非通货膨胀。更何况,中国的货币政策并非通胀目标制,而且加息对抑制通货膨胀的作用也很有限。

在2009年12月份数据中,比较出人意料的是规模以上工业增加值增速仅为18.5%,相比11月份的19.2%有所下降,而市场预期在20%左右,这也是自2009年5月份以来,工业增加值增速首次回落。从分行业数据来看,只有通用设备、交通运输和通信设备、计算机及其他电子设备制造业等出口相关行业增速较上月略有增加。

从城镇固定资产投资来看,2009年8月份以来,月度城镇固定资产投资增速在就一直在缓步下降,其中11月份和12月份已经从之前30%多的高位下落到24%左右,基础设施投资和房地产开发投资回落是主要因素,特别是后者。2009年1-12月,房地产开发投资同比增长16.1%,低于1-11月的17.8%,而且12月份新开工面积和在建面积同比增速均较11月份大幅下滑。而去年第三季度,正是房地产投资接棒基础设施投资,才支撑了投资持续高速增长。

这是否意味着去年四季度以来,通过抑制产能过剩、控制信贷增速和房地产调控进行的“调结构”起到了一定的效果?投资增速正在趋于正常化?亦或只是与历年四季度投资增速均不高有关?目前尚没有答案。投资是否真正回落或许还要看今年上半年的情况,这同时也意味着现在并不是最好的加息时间点,还要等等看,除了要看投资的数据,也要看出口是否稳固。

当然,中国的出口正在复苏,CPI和PPI刚一转正就攀升到接近2%的水平,对于天量信贷带来的通货膨胀隐忧不可不防。但是,这种不计成本的信贷投放导致了资源配置的失衡,让差钱的没有钱,不差钱的却有了钱,对于这种结构失衡的局面,即使要收紧货币政策也不应该采取加息这种“一刀切”的货币政策工具。

加息除了要对美联储亦步亦趋,其对抑制投资的作用也有限。因为地方政府和国有背景的借款人对利率并不敏感,商业银行只要资本充足率和贷存比等指标达标,还是会选择继续放贷增加收益,除非监管部门进行微观结构管理,而这需要银监会出面,而非央行通过加息来解决。

对于中国央行来说,最主要的是要通过发行央票和提高存款准备金率回收流动性 ,出口复苏和人民币升值预期引致的热钱流入已经导致近几个月外汇占款快速增加,虽然央行不可能完全回收过剩的流动性但也聊胜于无。控制信贷和投资的工作要交给银监会来做,通过银监会的微观结构调整来实现,这也是“解铃还须系铃人”的道理。

从这个角度来看,1月13日,有关部分商业银行接到通知,1月份剩余时间将禁止新增信贷投放的报道,虽然银监会主席刘明康予以否认,但这似乎也是没有办法的办法。

至于通货膨胀,在产能过剩的背景下似乎很难发生,只是会发生在局部商品和市场上,这同样需要定点清除 。只有当中国出口持续回升,经济重现类似2003-2004年和2007-2008年的过热现象时,央行才可以开始考虑加息 。

通涨忧患

面对通货膨胀日益加深的趋势,中国央行表示了深切的担忧。央行行长不断暗示通货形势已出现。央行也出面表示,去年第四季度的消费者价格指数(CPI)领先指标进一步上升,并警告称高水平的货币信贷存量正在增添通货膨胀压力。

不断上升的通货膨胀压力,凸显出中国政府在政策制定上所面临的挑战。当前中国正在努力维护经济复苏,但同时也必须降低之前因刺激经济而导致的飞快的信贷增速以及巨额财政支出,因为这已经给物价带来了上行压力并引发了诸如坏帐等一系列风险。

中国央行调查统计司在2009年四季度中国宏观经济形势分析中指出,2010年保持物价稳定,优化信贷结构,防范和化解系统性金融风险,实现国际收支平衡,促进国民经济平稳较快发展的任务更为艰巨。

然而,中国央行也重申,中国将继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。中国央行同时还强调了其政策立场。央行称,保持货币信贷合理充裕,引导金融机构均衡投放,优化信贷结构和维护国际收支平衡至关重要。

不过,与之前的分析报告不同,中国央行并未预计消费价格何时将会触底。央行仅表示,CPI在2009年底恢复上升,与其领先指标的走势形成呼应。这是中国央行发布的第三份季度分析报告。

报告还称,部分行业产能相对过剩、消费市场供给充裕也将对物价上涨产生一定的抑制作用。但国际大宗商品价格上涨、资源性基础产品价格调整和国内需求继续回升等因素对2010年最终物价水平产生上涨压力。

渣打银行的经济学家认为,央行这是在强调非食品商品的通胀风险,显然是对大宗商品密集型的重工业增长模式拉动物价上涨的问题感到担忧。预计,中国央行将在未来六个月上调存款准备金率四至五次,加息两次,并开始允许人民币升值。

中国央行重点提到了房地产价格迅速上涨的问题。报告称,2009年全国商品房销售均价较上一轮房地产价格高涨时期的2007年高20.8%。目前一线城市房价已超过2007年下半年的高点,部分二、三线城市房价也接近或超过2007年的高点。

房地产价格的飙升令普通民众难以承受,但若地产价格突然下跌,又会损害开发商、已购房者乃至银行的利益。中国银监会候表示,将高度关注房地产市场的变化,并将加强对房地产贷款业务的监督管理和窗口指导。

中国央行预计,今年中国经济将继续企稳回升,对外贸易将出现恢复性增长,但对外贸易形势仍比较严峻。这一观点与多数分析师的预期吻合。

据中国央行估计,2009年第四季度国内生产总值(GDP)较第三季度折合成年率增长11.3%,第三和第二季度GDP较上一季度的增幅分别为11.0%和11.4%。央行还暗示,中国经济的增长动能依旧强劲。

中国国务院此前曾表示,将密切关注第一季度经济数据与上一季度的比较,而不仅仅是与上年同期的比较。国家统计局也表示,将效仿多数主要经济体的做法,从今年开始发布按季度比较数据,因为按季度比较能够更好地说明经济形势的变化。

走向滞涨?

加息抑通涨投资,但效果有限。而加息另一效应却相当明显,即心理因素。当前,人们对中国经济的信心刚刚恢复,加息可能导致人们对经济增长和宏观经济的政策方向产生焦虑。

这也是中国央行不敢冒然祭出“加息”大旗的重要因素之一。危机时,信心比黄金还重要。而在经济恢复阶段,同样需要信心。人们必须注意,通胀可怕,但“滞涨”更可怕!因此,当前,防“滞涨”更应成为当务之急。但新近出现的情况却令人忧虑。

据笔者了解,目前在南方的某些城市,已经有来自实体经济部门的中小企业急需恢复或扩大生产,却得不到贷款。市场上一方面堆积着去年制造的无效、甚至到处流窜为害的巨量流动性,也就是所谓的“信贷游资”,并任由它们助推房市泡沫和通胀预期;另一方面,实体经济部门却由于资金短缺而生产受阻。如果听任这种局面发展下去,经济上最糟糕的情况――滞涨,即生产停滞和通货膨胀并存的局面,将不可避免。

说来奇怪,无论任何新政出台,最容易受伤的总是实体经济部门,特别是其中的中小企业。2009年,当地方政府的企业大肆聚敛银行信贷资金的时候,一些真正的实体经济部门,例如中小型的外贸企业却因为市场受创而压缩生产,归还贷款。

今年世界经济略有好转,这些企业中有相当一部分已经得到了订单,并且抵押、担保等手续都符合银行的贷款要求,却无法顺利获得贷款以支持生产或扩大销售。一定程度上,这是大银行的贷款规模控制所致。

在一些地区,四大银行的分支机构由于其总部贷款规模的限制,信贷业务已基本停顿。一位银行的业务经理说:“有时我们全市一天的贷款规模也只有几百亿、上千亿,尚不能满足去年已经获批而在今年分期提款的企业的提款需求,根本无力发放新的贷款”。言及情况的严重程度,他说:“在我的从业经历中,即使贷款最紧的时候,也从没有挤过企业的贸易贷款,但是现在,真的是爱莫能助。”

梳理近期出台的货币及银行监管政策,管理层的意图十分明确:运用组合政策严防今年新增贷款出现泡沫,亦即防止产生新的“信贷游资”,以消解4万亿投资计划可能继续带来的副作用。

人民银行宣布于2月25日开始提高存款准备金率0.5个百分点。银监会也在近期推出了贷款新规, 也就是“三个办法一个指引”,其中最为引人瞩目的是,有些贷款要由银行直接支付给卖家。再加上呼之欲出的银行资本充足率和核心资本占比即将提高的传言,这些政策就像来自几个方向的夹板,挤压商业银行并迫使他们严格审查新增信贷,以期这些新增的贷款中不再有新的所谓“信贷游资”产生。

由于日趋显现的通胀预期,继续扩大货币供应量的空间已经十分狭窄,因此,也只有严防死守,才能使有限的新增信贷资金流向真正的实体经济部门。撇开信贷新政某些条款的可操作性不论,应该说, 这是亡羊补牢的明智之举。

在此政策背景下,笔者完全能够理解各大银行控制信贷规模的行为选择。去年的天量贷款已经占用了商业银行绝大部分的可用信贷规模, 一些银行的资本充足率可能已经亮起了红灯。

若银监会果如媒体的报导,进一步对商业银行收紧缰绳,把大银行的资本充足率要求提高至11.5%以上,并同时要求银行核心资本不低于资本总量的75%,至少6家上市银行的核心资本占比不足。媒体报导,目前招行、交行已经宣布配股计划,华夏、浦发、深发展等3家银行也面临增加核心资本的压力。大型国有商业银行情况似乎也不乐观。

药方是什么

如何做到既投鼠又忌器——既堵住信贷游资,也保证实体经济部门的正常资金需求,当是管理部门和银行必须解决的难题,也是中国经济能否绕过“滞涨”深渊的关键。

笔者也注意到了有关部门的努力:除了上文提到的组合政策,央行条法司司长周学东近日透露,央行有可能放开贷款利率上限。此举将极大提高商业银行向中小企业发放小额贷款的积极性,并有可能促进民间信贷的合法化,这对于中小企业是极大地利好消息。

但是, 即使所有这些新政的初衷都如期实现,也只能保证今年新增加的贷款注入实体经济。而去年流入市场的巨额“信贷游资”仍将“逍遥法外”。如我们所知, 由于去年天量的流动性注入,通胀预期已经显现,央行今年继续注入大量货币的空间已经十分狭窄。而今年实体经济的复苏急需资金支持。

因此,除了看牢守好新增信贷外,还必须不遗馀力“追缉”已经形成的“信贷游资”, 把它们倒逼回银行系统, 然後在贷款新政的规范下重新注入真正的实体经济。

但是,这些“游资”已经随着2009年的天量贷款流入了企业, 并已经躲避在市场游戏规则的盾牌後面, 市场化的政策对他们已经无可奈何。比如,因有违市场游戏规则,银行不可能中止已经签订的贷款合同。而且,地方政府往往麾下企业众多,即使祭出贷款新政,他们仍可能通过资金在兄弟企业之间的迂回周转躲避银行的监督。

有财经人士认为,加息应是可以把这些“信贷游资”逼回银行的唯一市场化手段,因为,一般而言,这种游资单笔数量巨大,加息会大大提高其资金成本;同时,加息对房市的打压又缩小了他们的获利空间,这样就有可能逼使它们倒流回银行体系。

但是,在货币政策已经被绑架的情况下,加息面临一系列的风险。而且,在经济复苏阶段,加息同样会伤及实体经济。

解铃还需系铃人。要追缉这些“信贷游资”,单靠以市场化手段和政策管理市场的央行、银监会已经远远不够。相关的行政部门,如发改委、财政部和地方政府,恐怕也要以壮士断腕的决心对所有的项目严查深究,该支持的支持,该叫停的叫停,该压缩的压缩,腾出资金给真正有利于经济恢复的项目和企业。这个过程进行得越早、越快,社会资源的浪费越少。

可以想象,操刀自我“刮骨疗毒”,无论对谁都非易事。所幸有严义明律师这样的热心公民愿意无偿协助。阳光是最好的消毒剂,刮骨不能疗的毒,也许阳光做得到。遗憾的是,严义明一年内四次提出要求公布4万亿经济刺激计划的项目详情,有关部门并没有表现出欢迎甚至仅是合作的诚意和勇气。

基于此,只能提请两会代表祭出行政手段,敦促有关部门尽快采取措施“追缉”信贷游资,将其逼回银行,并重新注入真正的实体经济。唯此,中国方能躲过滞涨的陷阱。