当前货币政策执行与实体经济运行之辨析＊

蔡 方

(河南商业高等专科学校,河南郑州 450044)

当前货币政策执行与实体经济运行之辨析＊

蔡 方

(河南商业高等专科学校,河南郑州 450044)

为减轻金融危机对我国经济的冲击,2008年下半年以来,我国果断实施了适度宽松的货币政策。总体而言,社会各界对货币政策还是持肯定态度的,政策力度也比较合适。然而,未来世界经济的不确定因素和我国经济出现通胀的可能性非常大,因此,今后一个时期我国货币政策需在继续保持“适度宽松”的同时进行结构性微调,对潜在的通胀风险提前做出反应,以防患于未然。

金融危机;货币政策;实体经济;政策风险

为减轻金融危机对我国经济的冲击,2008年下半年以来,我国果断实施了适度宽松的货币政策。总体而言,社会各界对货币政策是持肯定态度的,政策力度也比较合适。然而,未来世界经济的不确定因素和我国经济出现通胀的可能性非常大,因此,今后一个时期我国货币政策需在继续保持“适度宽松”的同时进行结构性微调,对潜在的通胀风险提前做出反应,以防患于未然。

一、当前货币政策实施的前因后果

(一)适度宽松货币政策出台背景

2008年 9月中旬,以美国第四大投资银行雷曼兄弟公司破产为标志的“次贷危机”发展为国际金融危机。美欧金融体系陷入融资功能严重失效和流动性大量短缺的困境,全球主要原材料和运输价格大幅跌落,实体经济增速大幅下滑,国际经济形势急转直下。危机对我国经济的不利影响和冲击明显加重,特别是 9月份以后,我国经济发展遇到的困难日益显现,经济运行态势出现大的变化。据国家统计局公布的数据,我国宏观经济景气指数 2008年 10月比 9月下降了 10.6点,近年来首次低于 100;当月工业生产增长率降至近年来少有的个位数,亮起了“偏冷”的蓝灯。10月 -11月,年中时高企不下的 CPI连续两个月低于 4%,通货膨胀压力明显减弱,而 PPI则分别为 3.2%、2%。实体经济尤其是工业面临巨大压力,企业效益下滑。11月份的工业企业利润率只有 4.9%。部分中小型加工企业倒闭,加剧了失业人员增多、农民工返乡。我国面临着经济增长趋缓和就业形势严峻的双重压力。解决不断加大的经济下行压力,已成为我国经济发展的当务之急。

基于对国际形势冷静客观的分析,中央提出了应对国际金融危机“树立世界眼光,从国情出发,综合分析,准确判断,积极应对”的基本思路。在“出拳快、出拳重”的调控思路指导下,10月,中央再次对宏观经济政策进行调整,果断地把宏观调控的着力点转到防止经济增速过快下滑上来,实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。11月 5日,温家宝总理在国务院常务会议上宣布,我国的财政政策由“稳健”转向“积极”,货币政策由“从紧”转向“适度宽松”,并公布了共计 4万亿元的经济刺激计划。从 2008年 10月到 2009年初,我国逐步形成了应对金融危机、保持经济平稳较快发展的一个比较完整的应对方案,被称之为“一揽子计划”。2009年的 1月 14日,国务院公布汽车和钢铁两大产业调整振兴规划,在随后的一个多月中,相继出台了如装备制造、纺织、船舶、电子信息等十大产业调整和振兴规划。

这些措施甫一出台,就在资本市场上显示了效用。十大产业调整振兴规划以及随后出台的细则,可以看作是应对金融危机一揽子计划中的一个主要内容,这一措施的推行,直接拉动了相关行业的投资和消费,为 GDP增长做出了贡献。

(二)适度宽松的货币政策执行总体情况

1.货币供应量增长频频刷新多项“纪录”。

中国人民银行按照党中央、国务院的统一部署,紧密围绕“保增长、扩内需、调结构”的主要任务,认真贯彻落实适度宽松的货币政策。引导金融机构在控制风险的前提下加大对经济发展的支持力度,保证货币信贷总量满足经济发展需要。适时适度开展公开市场操作,保持银行体系流动性合理充裕。引导金融机构优化信贷结构,坚持“区别对待,有保有压”,继续加强对“三农”、中小企业、就业、助学、灾后重建、消费等改善民生类信贷支持工作,加大对产业转移、自主创新、区域经济协调发展的融资支持。加强货币政策与财政政策、产业政策的协调配合,为经济发展创造良好的货币金融环境。

总体看,适度宽松的货币政策得到了有效传导。货币信贷总量快速增长,信贷结构继续优化,对扭转经济增长下滑趋势、提振市场信心发挥了重要作用,有力地支持了经济平稳较快发展。

在“适度宽松”货币政策指引下,2009年 1-3月新增贷款分别为 1.62、1.07和 1.89万亿元,同比分别增长 103%、24.17%和 667.97%。4月份贷款高增长步伐有所放缓,但仍然达到 5918亿元,同比多增 1229亿元,前 4月累计人民币各项贷款增加 5.17万亿元,不但超过 2008年全年 4.9万亿元的规模,而且也超过了 2009年 5万亿的计划目标下限。与之对应的是,广义货币 (M2)增速也开始急升,4月末 M2增速达到 25.95%,已远超央行 17%的预期目标。至此,该数据刷新了中国近年来的新高。①国家信息中心:《2009年以来中国货币政策分析》,《中国证券报》2009年 6月 10日。

而到了 2009年上半年末,人民币贷款余额为 37.7万亿元,同比增长 34.4%,增速分别比上年同期和第一季度末高20.2个和 4.7个百分点,比年初增加 7.37万亿元,同比多增4.9万亿元。这一数字超过新中国成立以来任何一年的信贷投放总量。至 9月末,全部金融机构本外币贷款余额为41.4万亿元,同比增长 33.8%,增速分别比上年同期和第二季度末高 19.0个和 1.1个百分点,比年初增加 9.3万亿元,同比多增 5.6万亿元。人民币贷款总体保持较快增长,9月末余额为 39.0万亿元,同比增长 34.2%,增速比上年同期高19.6个百分点,比第二季度末略低 0.3个百分点,比年初增加 8.7万亿元,同比多增 5.2万亿元。②中国人民银行:《2009年第三季度中国货币政策执行报告》。

2.信贷天量增长的客观必然性和现实合理性。

信贷的天量增长,首先是由我国经济运行中的主要矛盾决定的。尽管信贷快速增长会带来通胀压力加大、坏账上升等风险,但目前我国经济下行压力还没有根本性缓解,尚未形成稳定回升态势,如果货币政策不能在非常时期采取非常之策,就会错过最佳调控时机,未来付出的代价将更大。

其次,信贷天量增长有还历史欠账的问题。由于 2008年前三季度一直实行从紧的货币政策,2009年力度适当放宽,可以说是对过去货币政策“过紧”的一种对冲和补偿。并且信贷天量增长也存在一定的“虚增”成分,一些银行担心在 2009后半年,可能会出台对信贷的控制政策,所以倾向于提前发放信贷把银行贷款规模做大,提前为房地产、汽车市场回暖等预留贷款额度。一季度票据贴现在信贷中占有较高的比例,其中存在的虚增成分也可能夸大了信贷的投放增长水平。

再次,信贷天量增长还有一些特殊的季节性因素。商业银行的贷款在一年内一般是一季度最高,而在一季度内一般又是三月最高,这在一定程度上与商业银行在季末通过贷款扩张来获取更高的市场份额和利润有关,如 4月份新增贷款只有 5918亿元,相比 3月大幅减少。一些中央项目的启动也主要集中在一季度,前二批中央投资分别达到 1040亿元与 1300亿元,为中央投资配套的信贷资金需求大幅上升自是必然。而第三批中央投资总计只有 700亿元,由此资金配套自然也会减少。

3.宽松货币政策推动宏观经济短期内止跌回稳。

2009年以来,我国的信贷高速增长有效提振了市场信心,从年初开始,P M I、投资、零售市场等经济数据出现积极变化。与美、欧、日等主要经济体仍在探底明显不同,中国的大部分指标开始企稳回暖。

2009年前三季度,社会消费品零售总额同比增长15.1%,扣除价格因素,实际增长 17.0%,比上年同期加快2.8个百分点,创历史最高水平。分城乡看,城市消费品零售额 6.1万亿元,增长 14.8%,县及县以下消费品零售额2.9万亿元,增长 16.0%,县域消费增速快于城市消费增速 1.2个百分点。

2009年前三季度,进出口总额 1.6万亿美元,同比下降20.9%,降幅比上半年缩小 2.6个百分点。其中,出口 8466亿美元,同比下降 21.3%,降幅比上半年缩小 0.5个百分点;进口 7112亿美元,同比下降 20.4%,降幅比上半年缩小 5.0个百分点。贸易顺差 1355亿美元,比上年同期减少 455亿美元,比上半年增加 385亿美元。2009年前三季度,实际使用外商直接投资 638亿美元,同比下降 14.2%,降幅比上半年缩小 3.7个百分点。③中国人民银行:《2009年第三季度中国货币政策执行报告》。

4.物价跌幅明显收窄,通货紧缩压力减轻。

我国 CPI在 2008年 2月达到高点 8.7%后就一路下滑,并且跌幅不断扩大。在 2008年四季度国家果断实行“适度宽松”货币政策后,物价的过快下跌趋势逐步得以遏制,在2009年 2月物价达到最低点 -1.6%后,3月份回升到-1.2%,跌幅明显收窄,尽管 4月份再次下跌到 -1.5%,但也没有跌破近期低点。货币政策在减缓通货紧缩压力方面发挥着关键性作用,由于中国的超额放贷,不仅极大地刺激了中国的虚拟金融市场,稳定了经济,而且也带动了全球大宗商品市场的复苏。

2009年第三季度,CPI同比下降 1.3%,降幅比上个季度缩小 0.2个百分点,其中各月降幅分别为 1.8%、1.2%和0.8%。

在一揽子刺激措施推出后不久,第一项恢复的是投资者信心。从各种经验数据比较看,目前货币政策可说是明显偏于积极。在经济面临严重衰退的非常时期,实行宽松货币政策是必要的,有助于稳定市场预期,遏制宏观经济在短期内的急速下滑。

二、当前货币政策对实体经济的传导效用分析

(一)货币政策传导机制

适度宽松的货币政策有力地阻止了经济下滑,货币政策的效应通过多种渠道逐步显现。

首先,是利率渠道。由于我国利率体系是市场化利率和非市场化利率相混合的体系,存贷款利率水平主要是央行根据宏观经济运行状况自主确定的,利率调整直接影响着消费和投资。我国央行于 2008年 9月 16日、10月 8日、10月 29日、11月 27日和 12月 22日,连续 5次降息,100天左右的时间内,大约平均每 20天降息一次。存贷款利率下调,有利于降低企业财务成本和个人的借款成本,刺激需求。

其次,是汇率渠道。实际上,在汇率渠道的传导机制中,由于国际金融危机的冲击,主要发达国家经济衰退,总需求下降,出口对汇率变化的弹性下降,汇率渠道对总需求的影响弱化,影响我国贸易收支变化的更多的是外需。由于外需下降,2009年上半年净出口对经济增长贡献率为 -41%,下拉 GDP增长 2.9个百分点。

再次,是信贷渠道。由于受国际金融危机的冲击,为了促进经济增长,我国采取适度宽松的货币政策,逐步减少央票的发行。2009年上半年央行票据存量下降 4570.99亿元,央票发行和基础货币是反向变化的,央票发行得越多,基础货币下降得越多;央票发行得越少,央行冻结的资金会减少,基础货币会增加。货币供应量增加,银行贷款也会相应上升,投资和消费也会增加。在当前流动性充裕的情况下,经济企稳回升,但通货膨胀预期迅速上升,宽裕的资金规模增加了资金流入资产市场的风险,存在的问题主要是信贷空转。为了控制信贷风险,银监会 2009年 7月以来四度公开强调防控信贷风险,以保证信贷资金进入实体经济。如在2009年一季度新增 1.48万亿元票据融资,而估计未流入实体经济占比约在 20%,但后来由于货币市场利率上升和银监会加大了监管力度,票据融资大幅度下降。

此外,还有资产市场渠道。央行向市场大量注入流动性,市场资金充裕,投资者会调整自己的资产结构,部分资金会流向资产市场获利,推高资产市场的价格。从最近资产市场火爆的情形来看,银行信贷资金直接或间接流入资产市场的可能性上升,潜在的贷款风险也会上升,部分资金流入了股市和楼市,这也是造成目前股市和楼市回暖的原因之一。上证指数从 2008年底的 1820.81点上升到 2009年 7月 31日的 3412.06点,上涨了 87.39%。在目前资产市场价格上涨的过程中,宽裕的资金规模增加了资金流入资产市场的风险。

总之,利率渠道主要是通过调整企业的成本来拉动总需求,存在的问题主要是信贷空转;在外需下降的情况下,汇率渠道相对弱化,难以刺激出口的增长,必须依赖内需拉动经济增长,这需要经济增长方式转型,减少储蓄,增加消费;信贷途径是我国货币政策传导的主要途径,央行主要通过银行信贷的增加拉动总需求,扩大消费和投资,存在的问题是通货膨胀预期上升,同时资产价格的上涨导致信贷资金不断流向、集中于资产市场,潜在的风险上升;资产市场渠道主要是通过股市、楼市的价格上涨和财富效应,促使投资和消费的增加,问题是资产市场利润高、风险大、投机性强,很多信贷资金会流向资产市场获利,导致资产市场泡沫。资产市场泡沫不仅不会促进经济增长,反而会加剧宏观经济风险。因此,在适度宽松货币政策下,要有效控制银行信贷的流向,控制通货膨胀预期,防止资产市场泡沫,保证宏观经济的平稳健康运行,将是下一个阶段货币政策微调的重点。①陆前进:《适度宽松货币政策的传导效应》,《上海金融报》2009年 8月 7日。

(二)适度宽松货币政策对实体经济的主要传导效果

2009年 11月 5日,世界银行将中国今年 GDP增速预测从此前的 7.2%调高到 8.4%。同一天,沪指收报 3155点,一年前的这一天,沪指的点位是 1760.61点,一年间上涨了79%。这一天,也正是中国推出一揽子刺激性政策一周年。总体上看,2009年以来,我国货币信贷增长较快,金融支持力度不断加大,国家一系列数据显示,我国适度宽松货币政策得到了有效传导。

2009年第三季度,我国国民经济运行持续向好的积极因素继续增多,经济增长持续回升,经济主体信心日益加强;农业生产形势稳定,工业生产增速稳步提升;国内需求稳步走高,投资快速增长,消费需求不断扩大,进出口降幅明显收窄。前三季度,实现国内生产总值 (GDP)21.8万亿元,同比增长 7.7%,增速比上半年加快 0.6个百分点;其中,最终消费、资本形成、货物和服务净出口分别拉动 GDP增长 4.0个、7.3个和 -3.6个百分点。居民消费价格指数 (CPI)同比下降 1.1%,与上半年持平。贸易顺差 1355亿美元,比上半年增加 385亿美元。

(三)适度宽松货币政策的局限与隐忧

国家统计局数据显示,我国 2009年前三季度 GDP的增长率达到了 7.7%。从数据上来看,中国的经济刺激措施已经基本取得了预期的效果。虽然大多数学者认为中国和全球经济复苏的初步趋势已经得到确立,但复苏进程中的隐忧仍然不少。

一方面,尽管近一段时期以来世界经济运行中的积极变化增多,但全球经济回稳复苏的前景尚不明朗,贸易摩擦加剧及刺激政策退出等不确定因素也会对国际经济运行产生重要影响,外需不足对我国的影响仍将持续。另一方面,目前内需回升的基础还不巩固,经济仍主要依赖刺激政策推动,民间投资有待进一步启动,内生增长动力尚待强化,政府主导投资持续快速增长中可能潜藏的结构性和产能过剩加剧等问题值得关注,进一步挖掘消费市场的空间有多大也还有不确定性。

值得一提的是,当前中小企业融资依然处境堪忧。体现中小企业贷款金额的企业短期贷款量,在 2009年 4月份就曾出现了 700多亿元的负增长。这说明中小企业生产经营活动仍不够活跃,这将制约未来经济的反弹。

尽管中国的投资规模惊人,多达 4万亿元的投资总量,乃至创历史“天量”的新增信贷,却都无法掩盖资金的结构性瓶颈问题。交通运输和能源建设项目是当下商业银行争抢的焦点,相关贷款通常都会下浮 10%到 20%,利率水平明显低于其他企业贷款。而与此同时,大量的中小企业却依然面临资金紧张的困境。中国社科院的一项调查数据显示,在金融风暴冲击下,目前已有 40%的中小企业倒闭,另外还有40%正在生死边缘挣扎。

可见,对于复苏中的中国经济而言,资金的供给规模并不能算真正充裕,至少在结构上存在吃紧现象。当实体经济复苏还在亟需资金注入之时,资本品市场却成为流动性资金的最爱,甚至部分信贷资金直接进入到资本市场。这样的资金分配格局并不利于经济复苏态势的良性发展。①陈道富:《当前货币形势的新特点与政策建议》,《中国经济时报》2009年 8月 19日。

规律表明,随着实体经济投资回报率的提升,资金会出现一个回流的过程。这一过程看似简单,但却对经济复苏质量发挥着至关重要的作用。只有实体经济获得了充裕资金支持并逐步回暖,才能够为投资市场与实体经济共同繁荣奠定基础。一个典型反例就是,楼市活跃高涨会消耗居民的全部储蓄,而导致其他消费需求大幅度减少,最终形成恶劣的“挤出效应”。

还有价格走势值得关注。根据费雪货币交易方程式M·V=P·Y,M表示流通中的货币量,v表示货币流通速度,P表示一般物价水平,Y表示商品和劳务的交易总量。这个等式给出了货币供给和价格水平或者说通货膨胀之间的关系。由于货币学派的理论假定是货币流通速度恒定 (古典货币学派),或稳定 (现代货币学派)。因此,可以将该公式通过数学微分求导恒等变化后,将等式M·V=P·Y转变成:M′+V′=P′+Y′,即在 V′=0(货币流通速度 v不变 )的假设条件下,这个等式就等价于各个变量的变化率相加,其中,价格水平的增长率就是通货膨胀率。进一步可以推导出:货币供给增长速度快于实际 GDP增长速度,就会发生通货膨胀;反之,就会发生通货紧缩;如果两者增长速度一致,价格水平就不变。

追本溯源通货膨胀最终是一种货币现象,当前实行的货币政策定义为“适度宽松”,但是从统计数据上看,信贷量和货币供应量 (M1、M2)的增长速度过快,远远超过了“适度”的范围,当前过于宽松的货币政策正在不断加大未来通胀风险。②刘方媛:《对当前适度宽松货币政策的几点思考》,《甘肃金融》2009年第9期。一揽子计划的出台和实施有效遏制了 2008年第三季度后出现的价格下行态势,通缩预期显著缓解,市场信心明显增强。受全球主要经济体普遍采取大规模经济刺激措施等因素影响,2009年以来还出现了国际初级商品价格大幅上涨以及资产价格明显反弹等现象,也反映出市场上形成了一定的通胀预期。

总体来看,未来实体经济运行态势以及宏观政策力度、节奏的把握,将对通胀预期和价格走势产生重要影响。当前内外部经济总体好转,全球货币条件较为宽松,在经济持续回升过程中,要密切关注各类价格走势,并注意更长期及广泛意义上的整体价格水平稳定。

三、未来货币政策取向的分析

当前适度宽松的货币政策出台后,各方褒贬不一。保增长与防通胀;刺激实体经济和虚拟经济泡沫;延续宽松抑或退出转紧等等。诸多矛盾,利害纠结,莫衷一是。笔者认为,仍然应该(至少是在近期内)保持适度宽松货币政策的延续性。主要出于以下考虑:

(一)我国经济复苏仍不稳固,尚需保持目前的货币政策及一定的刺激作用

1.经济的企稳回升还需要较充足的流动性作支撑;

2.目前通货膨胀的苗头隐约可见,但现实威胁尚不足虑;

3.货币信贷高增长的风险仍在可控范围;

4.单纯的货币紧缩对抑制资产价格泡沫作用有限。

(二)货币政策应以“控通胀促复苏”为基本目标,并予以细化

1.货币政策应具有前瞻性,侧重引导市场预期;

2.主要依靠公开市场操作手段“微调”流动性;

3.通过货币政策的结构性调整解决经济复苏的动力切换问题;

4.疏导过剩流动性向具有真正融资需求的实体经济回流。

(三)如若经济形势发生可能的突变,则考虑以下货币政策预案

1.如果经济“二次探底”(如经济增幅低于 8%)而通胀压力不大,宽松货币政策应保持适当力度;

2.如果经济面临“滞胀”风险,货币政策应转向“相对中性”;

3.如果经济稳定复苏而通胀压力上升,宽松货币政策应提前考虑退出机制;

4.如果经济稳定复苏、物价平稳,货币政策应重点关注资产价格泡沫。

在这样的货币政策取向下,我国还应大力发展两类金融活动,即“不创造货币的金融活动”,包括股票、债券、各种信托计划和投资基金;“不吸收存款的信贷活动”,包括典当、融资租赁和社会贷款。

(责任编辑:栾晓平 E-mail:luanxiaoping@163.com)

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1003—4145[2010]05—0117—04

2010-01-09

蔡 方 (1964-),男,河南商业高等专科学校会计系副教授。