证券公司资本结构与公司风险实证研究

吴艳芳

(河南工业大学经贸学院，河南郑州 450052)

［金融市场］

证券公司资本结构与公司风险实证研究

吴艳芳

(河南工业大学经贸学院，河南郑州 450052)

证券公司资本结构是指企业总资产中各种长期资金的来源及其比例关系，主要指自有资本与负债资本的比例关系。资本结构是企业各相关利益群体权利义务的集中反映，影响并决定着融资成本和公司治理结构，进而影响并决定企业资本经营业绩、风险状况和公司价值。我国的证券公司目前面临资产规模小、资本结构不合理、资金缺乏等问题，证券公司应该优化资本结构，确定合理的风险水平，提升公司价值。

证券公司;资本结构;风险管理

证券公司是资本市场中最重要的中介机构，作为中国最重要的金融机构之一，证券公司的资本结构与风险水平不仅关系到证券公司能否正常运营，而且关系到证券市场的健康发展。因此探讨证券公司的资本结构风险及风险管理具有一定的理论和实践指导意义。

资本结构主要是指企业各种资金的构成及其比例关系。在实务中，资本结构有广义和狭义之分。狭义的资本结构是指长久性筹资的各有关项目的结构，包括普通股、优先股、长期借款和长期债券等筹资项目，而尤以各项目中权益资金(普通股权益、优先股股本)与负债资金(长期借款和长期债券)的比例关系为关注重点。广义的资本结构是指全部资金的结构，指导企业资产负债表右边的全部项目是如何构成的。本文研究的是狭义的资本结构，而且重点关注狭义资本结构中的权益资本与负债融资的构成。

一、证券公司资本结构现状分析

按照现代资本结构理论，公司融资主要有两类:内源融资和外源融资。内源融资是指从公司内部筹集的资金，包括留存收益和计提固定资产折旧两种方式。外源融资是指从公司外部筹集的资金，包括股权融资和债务融资两种方式。股权融资是指公司通过首次发行股票、配股和增发股票等方式筹集的资金。债务融资是指公司通过银行、非银行金融机构，向社会公开发行债券以及通过商业信用等方式筹集的资金。为分析证券公司目前的资本结构，从我国证券公司中随机选取25家公司作为样本，包括:中信证券、国泰君安、银河证券、广发证券、招商证券、申银万国、中金公司、光大证券、长江证券、宏源证券、中银国际、国元证券、东北证券、国金证券、西南证券、民生证券、信泰证券、大通证券、瑞银证券、江南证券、太平洋证券、航天证券、川财证券、日信证券、五矿证券，通过负债资本率、内外融资比、实收资本/总资产及资产负债率四个指标来分析。

1.资本结构不合理，资产负债率过高

由于资本结构内容比较复杂，本文只是分析我国证券公司的资本结构现状。根据这25家2008年的相关财务数据整理的资料可以看出，我国证券公司的资本结构中存在资产负债率过高的问题。负债资本比率最高的是广发证券，达到2146.60%。

2.内源融资与外源融资比例不均衡，外源融资比例高

按照内源融资和外源融资的定义对相关资料进行整理，实收资本加上总负债为外部融资，内部融资暂不考虑折旧，用股东权益剔除实收资本后的数据替代，可以计算出证券公司资本结构表。(事实上，内部融资还要剔除大量的存在于资本公积中的股本溢价，考虑到数据获取困难，且剔除股本溢价数据后本小部分所揭示的问题会更加突出。)

从证券公司资本结构数据看出，2008年证券公司按资金来源划分的资本结构中，外源融资的比例较高，大部分证券公司的外源融资比例超过了60%，只有少数证券公司外源融资比例较低(如中信证券)。从内外比均值看，证券公司资本结构中外源融资的比例超过了85%。在外源融资中，负债资本率都远高于国际通行的负债资本率警戒水平(负债资本率=总负债/实收资本，参考值为100%，低于参考值为佳)。在选择的25家证券公司中，平均的负债资本率高于参考值的7倍多，只有日信证券的负债资本率低于参考值。这从另一个角度说明了外源融资是证券公司的主要融资方式。

3.债务融资比例高，股权融资比例较低

虽然外源融资是证券公司的主要融资方式，但实收资本在总资产中所占的比例依然较低，大部分证券公司的实收资本与资产总额的比率较低，均值为19.03%，说明证券公司资本结构中债务融资比例高，股权融资比例较低。

资产负债率反映总资产中有多大比例是通过借债来筹资的，也可以衡量公司在清算时保护债权人利益的程度。资产负债率是衡量资本结构风险的指标之一，在国际上，公认的合适的资产负债率在50%左右的水平。从整理的数据中可以看出，25家抽样证券公司的资产负债率在39.07%—85.03%之间，均值为71.56%。这一结果说明证券公司负债融资比例高。

二、证券公司财务风险分析

证券公司财务风险主要是指公司选择不同的融资方式构成的资本结构带来的风险。通过公司财务状况可以反映出不同资本结构给公司带来的风险，即资本结构的风险主要指财务风险。通过对我国证券公司资本结构现状的分析，证券公司的资本结构并不合理，即意味着这样的资本结构存在着风险。

1.资本结构不合理加大财务风险

财务风险是指公司财务结构不合理、融资不当使公司可能丧失偿债能力而导致投资者预期收益下降的风险。财务风险有广义和狭义的定义，决策理论学者把风险定义为损失的不确定性，这是风险的狭义定义。日本学者龟井利明认为，风险不只是指损失的不确定性，而且还包括盈利的不确定性。这种观点认为风险就是不确定性，它既可能给活动主体带来威胁，也可能带来机会，这就是广义风险的概念。

负债经营是现代企业应有的经营策略，通过负债经营可以弥补自有资金的不足，还可以用借贷资金来实现盈利。股份公司在生产经营中所需的资金一般都来自发行股票和债务两个方面，如果公司资金总量中债务比重大，或是公司的资金利润率低于利息率，就会使股东的可分配盈利减少，股息下降，使股票投资的财务风险增加。实际上，公司融资产生的财务杠杆作用犹如一把双刃剑，当融资产生的利润大于债息率时，给股东带来的是收益增长的效应;反之，就是收益减少的财务风险。公司负债经营带来的财务风险主要体现在无力偿还债务风险、利率变动风险和再筹资风险。

从我国证券公司资本结构现状看，我国证券公司在进行融资的行为过程中采取以债务性融资为主的资本结构。资产负债率及实收资本与总资产的比例都说明了债务融资比例过高，高比例的债务融资加大了证券公司的财务风险。

证券公司资产负债率过高，自有资本比例较低的情况下，证券公司的经营状况的稳定性会受到很大的影响，使公司不得不保有过多的现金以防债务到期发生偿债危机，进而引起财务风险，不仅不利于公司进行长远的发展规划，很多公司还会因此陷入高负债、低收益、低积累的恶性循环。

2.外源融资比例高增加公司融资成本和财务风险

不同的资本结构，其融资成本和财务风险是各不相同的。美国经济学家梅耶(Mayer)的啄食顺序理论(The Pecking order Theory)认为，内源融资是公司进行融资时的首要选择，其次是外源融资里的债务融资，最后为股权融资。他认为内源融资的风险最低、融资成本最低，经营压力最小;而外源融资的风险和融资成本都高于内源融资。无论是债务融资还是股权融资都需要支付一定的融资成本，如证券的印刷费、发行手续费、长期借款的利息、长期债券的债息、优先股的股息、普通股的红利等。对于我国的证券公司而言，由于外源融资比例高，其融资成本必然很高，影响公司的财务稳定，增加了公司的支付压力，加大了公司的财务风险。

3.股权融资比例低的风险

一般而言，权益资本融资的财务风险较低，公司对投资者的投资可以在存续期间永久使用，没有固定的股利支付负担。公司有盈利，并认为适于分配股利才分派股利;公司盈利较少或虽有盈利但现金短缺或有更好的投资机会，也可以少付或不支付股利，不像债券或借款利息，无论企业是否盈利及盈亏多少，都必须按时支付。但权益资本融资的资本成本较高，这主要是由于投资于股票的风险较高，股东相应要求得到较高的报酬率;并且股利是从税后利润中支付的。

但是，由于我国证券公司资本性融资比例较低，使得证券公司整体的资产规模和资本规模都较小，资本性融资的优势没有在证券公司发挥出来。这不仅影响证券公司经营规模，而且不利于证券公司财务系统的稳定，甚至会由于公司规模较小出现被并购或倒闭的风险。

4.债务融资比例高引发融资困境

我国证券公司债务融资比例高，负债融资的金额大大超过了其实收资本。当融资多以债务性融资为主时，公司就会因为银行贷款利率低供应量大，权益性融资成本高、门槛高而选择银行，从而不利于进行多元化的融资来优化资本结构。同时这样的资本结构还会破坏债权人与债务人之间的债务关系的严肃性，长此以往公司在债务融资方面也会面临巨大的压力而发生债务性融资困境。

三、证券公司财务风险管理

根据美国COSO(全国虚假财务报告委员会下属的发起人委员会)在《企业全面风险管理框架》中对风险管理的定义，“企业风险管理是企业的董事会、管理层和其他员工共同参与的一个过程，应用于企业的战略制定和企业的各个部门和各项经营活动，用于确认可能影响企业的潜在事项并在其风险偏好范围内管理风险，对企业目标的实现提供合理的保证。”风险管理是公司所有部门共同进行管理的过程，针对财务风险的特殊性，证券公司既要从公司整体入手，也要从部门入手。因此，对证券公司财务风险管理也要从两个角度入手。

1.建立证券公司财务风险管理责任人制度

我国证券公司融资结构不合理带来的财务风险加大，会给证券公司其他部门带来风险，影响整个公司的正常运营。为防止证券公司出现过高的财务风险，要确定董事会在财务风险管理中的最终责任。虽然公司的重大融资决策要由股东大会做出决策，如增发、配股、发行普通债券和可转换债券等，但董事会在融资决策的选择和资本结构的确定中起着重要的作用，从而在各种融资方案的选择上要考虑可能带来的财务风险。

2.提高公司盈利水平，增加内源融资

虽然在很多公司的融资决策中最关注的是各种外源融资的方式及其所占比例关系，但内源融资才是公司生存和发展的前提保障。公司自有资本是公司经营资本的重要来源，也是对外筹资的基础和前提，公司自有资本多意味公司净资产多，所有者权益大，公司的偿债能力较强，有利于公司稳定和发展。而公司依靠内源融资进行自我积累和滚动发展，是提高净资产、降低公司资产负债率的重要手段。在暂不考虑实收资本的前提下，只有提高留存收益才可满足内源融资需要，这又取决于公司自身的盈利能力。因此公司应该严格按照《公司法》规定提取包括公积金和盈余公积金在内的积累资金。至于折旧属于已投固定资产的回收，虽也属于内源融资，但最终还取决于公司的盈利。这也是顺利进行外源融资的基础和先决条件。

3.增加股权融资的比例

我国证券公司债务融资比例高，在财务上的反映就是资产负债率过高，高负债意味着财务风险大。要降低由高负债带来的财务风险，需要降低负债融资。对于公司而言，要保持同等规模的经营，就要增加其他融资的比例。而公司的盈利能力短期变化不大，依靠自有资本短时间内提高自有资本的比例是不现实的，因此，依靠股东的投入尽快扩大企业的资本规模和资产规模就成为现阶段我国证券公司的被动之选。同时，这也是降低我国证券公司目前的财务风险的不二选择。

4.建立财务风险预警系统

证券公司财务风险的大小将直接影响公司的生存与发展。因此，证券公司有必要未雨筹缪，建立财务风险预警系统。财务风险预警系统是指通过对企业财务报表及相关经营资料的分析能够及时获得企业所面临的财务风险危险程度的情况，从而可以为各方赢得时间，控制风险。预警指标的设计和选择是建立预警系统的重要前提，因此，证券公司在建立财务风险预警系统时必须综合考虑自身的融资行为特点和所处的融资环境，选择合适的预警指标。可以综合考虑公司的偿债能力指标、获利能力指标等建立财务风险预警的指标监测体系。公司财务风险的大小首先体现在偿还到期债务的能力上，因此可以观测流动比例、速动比例和已获利息倍数等指标来监测公司的财务风险。其次是获利能力指标，公司获利能力下降，银行信誉降低也是导致公司财务风险提升的重要因素。可以观测资本报酬率、主营业务利润率、销售利润率和总资产报酬率等企业的获得能力指标来监测公司的财务风险。最后，体现公司资本结构状况的指标，包括资产负债率、资本化率和股东权益比率等也是监测其财务风险的重要依据。指标确定后，根据公司的实际情况，确定各项指标的权重，采用专家评分和数学建模结合的方法对指标进行评价。然后根据预警系统提供的警情，对公司财务风险进行提示，以便公司及早发现财务风险，并通过优化资本结构的方式进行防范和改进。

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F276.6

A

1002－2880(2010)11－0106－03

河南工业大学科研基金资助项目。

(责任编辑:梁宏伟)