完善我国风险投资市场体系的建议

■/李文增

完善我国风险投资市场体系的建议

■/李文增

新世纪新阶段尽快实现我国的产业结构调整和产业升级，必须促进高新技术产业快速发展，而促进高新技术产业快速发展，必须促进风险投资基金业的快速发展，而促进风险投资基金业的快速发展，则必须要有良好的与之相适应的退出机制和较完善的风险投资市场体系。

一、目前我国风险投资退出机制存在的问题

从目前来看，我国风险投资主要通过并购、股权回购和上市退出，而上市又以海外IPO居多，国内IPO只占所有退出数量的7.2%。究其原因有两点：一是法律制度的缺陷。例如原《公司法》第149条规定，“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或与持有本公司股票的其他公司合并除外。”对股份回购存在极大的法律限制，使得资本通过风险企业股份回购而退出的渠道堵塞。新《公司法》增设了两项允许股份回购的情形，分别表现为股权激励机制和允许异议股东退出机制，使该方面状况得到较大改善。二是中小板市场门槛过高。国务院于2004年5月批准深圳交易所在主板市场内设立的中小企业板块，上市条件和上市程序与主板相差不大。目前创业板虽已开放，但门槛仍比较高，离真正意义上的创业板市场（美国的NASDAQ规定凡属研发性质的高科技公司，只要有1200万美元的净资产，即使亏损也能上市）尚有很大差距，对创业企业的扶持作用有限。

近些年国内不少有实力的创业企业纷纷选择海外上市，海外上市有其有利的方面，但弊端也不少：一来海外上市门槛高，费用昂贵；二是大量优质企业都到海外上市，将使国内市场沦为“次级市场”，严重削弱国内资本市场的资源配置功能。更重要的是，过度依靠海外上市有可能使我国有较好发展前景的高科技企业受到国外资本的控制，对我国民族高科技产业发展产生不利影响。

除了IPO和股份回购，并购和清算是风险投资退出的另外两条路径。要使企业并购、重组、清算等涉及到企业产权转移的事项到交易场所进行，就需要有一个运作成熟的产权市场或柜台市场。产权市场作为非公开权益资本市场的一部分，是对多层次资本市场的重要补充。目前我国的产权市场存在很多问题，例如产权评估中介和产权市场不发达、产权交易监管滞后、产权交易价格形成机制不合理、以非证券化的实物型产权交易为主、缺乏既有价值发现技能又具有风险承受能力的做市商、没有形成统一的产权市场、跨地区的产权交易的实现不十分顺畅等等，在很大程度上限制了风险企业产权的自由转让，这使得风险资金通过产权市场顺利退出的可能性不会很大。

二、国内风险投资市场体系建设存在的主要问题

促进国内高新技术产业风险投资基础体系的改进与完善，是促进我国高新技术产业发展，实现我国产业结构调整和升级的重要途径。从目前乃至今后的一个较长时期来看，国内高新技术产业风险投资基础体系最主要的是高新技术产业风险投资市场体系，包括创业板市场（证券第二板市场）和非上市公司股权交易市场（证券第三板市场）。然而从目前来看，国内高新技术产业风险投资的市场体系，特别是其中的证券第三板市场体系建设有着亟待改进与完善的方面。

从目前来看，国家已基本明确了三大市场的战略布局，即在上海证券交易所和深圳证券交易所之主板市场发展的基础上，在深圳构建二板市场，在天津滨海新区构建三板市场。后两个市场是为高新技术产业和风险投资产业发展服务的，是构建高新技术产业风险投资市场体系的主要内容。

目前深圳二板市场已正式挂牌运营，但全国性的三板市场尚未正式建立。我们知道，在天津滨海新区构建三板市场已有了重要依据：国务院于2008年3月13日批复的《天津滨海新区综合配套改革试验总体方案》明确“积极支持天津滨海新区设立全国统一、依法治理、有效监管和规范运作的非上市公众公司股权交易市场。作为全国多层次资本市场和场外交易市场的重要组成部分。逐步探索产业基金、创业投资基金等产品上柜交易。”管理办法目前正在修定和待批之中。为了加快建设步伐，天津开始采取过渡性战略举措，即探索建立天津股权交易所——非上市非公众公司股权交易市场，目前已被国务院批准并运营。然而，在此过程中，国内其他地方也在争取探索建立类似的市场。北京市发改委在2008年4月发布的《关于促进首都金融业发展的意见》中提出，将逐步使中关村代办股份转让试点发展成统一监管下的全国性场外交易市场；上海市也将建立证券第三板市场试点列入了推动中小企业融资的六项工作之中；深圳市高交所主导的“非公开股份交易系统”也于2009年3、4月间正式启动，相关规则制定已基本完成；2009年1月8日召开的重庆“两会”上，重庆市市长定调加快建设西部金融服务高地，组建OTC市场，2月5日，国务院3号文件《国务院关于推进重庆市统筹城乡改革和发展的若干意见》明确提出“加快发展多层次的资本市场，适时将重庆纳入全国场外交易市场体系，支持符合条件的企业上市融资”。

上述问题的关键不在于我国应建立几家证券第三板市场，而是按照市场规律一个国家一般只能建立一家全国性证券第三板市场，那么中国的这个全国性的市场应建在哪个城市必须要明确。在此基础上，其他任何一家证券第三板市场都只能是区域性的。然而这些在我国目前并不明确。

深圳创业板市场作为我国的全国性证券第二板市场具有无可争辩的地位，而非上市公众公司股权交易市场作为我国的全国性证券第三板市场却存在着分散化和政策定位模糊化的问题。如何更好地改进与完善国内高新技术产业风险投资市场体系，特别是其中的证券第三板市场体系，并更好地为国内的高新技术产业和风险投资产业发展服务，这个问题亟待研究解决。

三、改进和完善我国风险投资市场体系的对策建议

（一）构建我国多层次证券市场应有通盘考虑

不仅要考虑目前网络技术的发展情况、该层次证券市场所在地的经济发达程度，更要考虑所在地的未来发展前景和在国家重大发展战略中的地位。当年乃至今天的深圳和上海证券交易所的建立和发展基本上是如此，这也是由国情所决定的。天津滨海新区开发开放被纳入国家发展战略，并被中央视为中国经济增长第三极，理应与之相适应建立一个能充分发挥其辐射带动作用的全国性证券第三板市场。

（二）应协调好上海证券交易所和深圳证券交易所的发展

两个证券交易所应按照其本板市场的功能搞好证券市场建设。上海作为中国的经济中心，在全国性证券市场发展格局中，已被中央定位为全国性的证券主板市场；深圳证券交易所作为中国的全国性证券中小板和创业板市场，理应专心搞好本板市场的建设和发展，如果要进行第三板市场的建设，也至多是区域性的。这既有利于我国这两个板块市场的功能特点突出，有利于其管理水平的进一步提高，也可避免无序竞争导致的资源浪费，更可避免国家战略的有效实施被干扰。

（三）应协调好其他城市的发展

中央已明确北京作为首都是全国的政治中心，不再是经济中心，故，北京不宜再搞全国性的证券市场。因此，中关村代办股份转让系统都至多是区域性的，不宜发展成统一监管下的全国性场外交易市场。

重庆创建OTC市场是在统筹城乡发展的大背景下提出的，面向西部的区域性资本市场，主要是为西部大开发、西部经济发展提供融资支持。重庆作为西部唯一的直辖市，金融业发展目标是建设西部金融服务高地或长江上游地区金融中心。因此从这个角度来说，重庆证券第三板市场的发展定位应是以服务西部地区为主的区域性市场。

天津创建证券第三板市场是在滨海新区开发开放和带动中西部地区，特别是“三北”地区发展，形成东中西互动、优势互补、相互促进、共同发展的区域协调发展格局，以及建立中国经济增长第三极和与之相适应的现代金融服务体系背景下提出的。因此，天津证券第三板市场的发展定位应是服务北方、面向全国和发挥中国经济增长第三极作用的全国性市场。

（四）中央有关部门应加快相关的制度建设

目前国内制定高新技术产业风险投资市场体系中的创业板市场的法律法规和制度的历史使命已基本完成，而证券第三板市场体系法律法规和制度的制定有待加快进行。未来天津的证券第三板市场作为全国性的证券第三板市场，在功能上不仅与上海证券交易所之主板市场不同，而且与深圳证券交易所之中小板和创业板市场不同。故，针对天津的证券第三板市场，在市场准入、投资运营的实施细则和管理办法等方面就不可能照抄照搬上海和深圳两个市场的经验，而必须在有关的法律法规和制度建设方面重新起步。因此，建议中央有关部门要抓紧时间做好此方面建设的准备，以便在深圳创业板市场运行到一定阶段，在时机成熟时能及时推出天津的证券第三板市场，为完善我国的高新技术产业风险投资市场体系、有效实施国家战略使天津滨海新区龙头带动作用得到充分发挥、促进国内广大的中小高新技术企业快速发展奠定良好的基础。

（作者为天津市经济发展研究所金融发展研究中心主任、中国未来研究院研究员，天津市政协委员）