经济发展与企业融资结构优化问题探析

■ 刘 刚 张 林

改革开放以来，我国宏观经济增长取得举世瞩目的成就，30年间经济实现了世界上少有的年均9.8%的增速，其中金融业对经济增长的贡献率为5.4%。与此同时实体经济也取得长足进步，1995年我国在全球制造业增加值中仅占5%，到目前这一比例已升至15%以上，在全球制造业排行榜上中国与日本并列第二。在经济、金融共同繁荣的今天，许多关键问题也摆在我们面前，如企业扩大再生产过程中我国融资体制应进行怎样的变革，才能保证实体经济主体获取充足资金；为了确保宏观经济持续增长，企业如何维持较高的经济效益，来不断提高实体经济微观主体的活力，弥补因融资产生的资金成本，实现微观经济到宏观经济的良性循环。

经济发展与企业融资结构优化的内在联系

企业作为国民经济细胞，其融资结构和方式的变化必然影响金融市场结构的变化，按照内生金融理论，金融市场在发展过程中需要跟随实体经济发展而发展，当企业融资结构发生变化时，无论是强制性制度变迁还是诱致性制度变迁，金融市场结构都必须打破既有路径依赖，跟随进行调整。企业的个体财务行为不仅影响自身的投入和产出，进而影响国民经济，而且还会与金融市场发生交互作用，进而影响金融发展和经济发展。所以企业融资结构和方式的优化关系到微观企业、中观金融市场和宏观国民经济。

企业融资结构优化不仅表现在数量的增减变化，而且更重要的是表现在融资方式的创新上。从国际证券市场主要产品创新路径看，产品创新的发展经历了一个从市场融资需求到投资与风险管理需求为主的变化过程。除了普通的股权和债权融资之外，什么样的融资方式和融资组合可以增加企业的价值或者降低平均融资成本？可转换债券、可转换优先股、认股权证等传统创新融资方式如何适应市场需求进行变革？如何设计全新的符合市场需求的融资结构和融资方法？同时从金融结构的视角来看，企业的融资与一个国家的金融结构密切关联，按照金融结构的金融工具结构与金融资产结构定义法，金融结构可划分为货币市场工具结构（银行承兑汇票、回购协议、大额可转让订单、商业票据等）、资本市场工具结构（股票、债券、房地产抵押贷款、共同基金等）、金融衍生工具结构（利率期货期权、货币期货期权、国债期货、股票指数期货等），而每一项具体工具恰好是企业的融资工具，微观基础层面的企业融资直接影响或共同决定了一个国家的金融结构，同时一个国家的融资环境又直接影响到微观企业的融资决策。随着金融技术的发展和金融制度的创新，我国这样一个转型经济国家，融资体制和资本市场会不断完善，企业融资结构也会不断进行调整，企业如何充分利用金融创新手段持续优化自身的融资结构？国家应鼓励哪些方式的金融创新才能真正满足实体经济的需要？关键的问题就是怎样将企业融资与金融创新有机地结合起来，充分发挥融资创新对经济增长的驱动效应。

2007年4月，以美国第二大次级房贷公司新世纪金融公司破产事件为标志美国次贷危机开始爆发，并迅速由房地产市场蔓延到信贷市场，进而演变为全球性金融危机。多样的金融创新被认为是危机爆发的主要成因之一。这警示我们，在企业多样化融资需求的新金融时代，要研究如何进行金融创新，才能保证实体经济和国民经济的健康发展，在充分利用虚拟经济杠杆作用的同时，如何保持虚拟经济与实体经济均衡发展等问题。在当今世界宏观经济大背景下，认真分析企业融资结构优化、金融创新与经济增长的关系是有理论和实践意义的，特别是像我国这样的转型经济国家，经济和金融正处于快速发展期，必须确保二者在发展过程中紧紧围绕实体经济，为实体经济服务，企业融资结构的优化问题不仅仅是增强微观主体活力的要求，更是我国金融结构不断优化、经济持续增长的迫切需要。

经济发展与企业融资结构的历史演进

企业融资结构的优化不仅表现为数量优化，更重要的是表现在融资方式的优化。任何用于融资的金融工具都可以看成是若干特性的组合，这些特性包括：收益、价格风险、信用风险、国家风险、流动性、可买卖性、定价惯例、数量大小、期限长短等。每一工具里面都有不同特性组合在一起，狭义的金融创新可以看作是通过对这些特性加以分解和重新组合来创造新的工具。纵观我国历次融资方式的变化，从财政拨款、传统银行信贷、股票、普通债券到可转换债券、短期融资券、中期票据等，每一种新融资工具的推出无不是实体经济演化及政府宏观指导的结果。以传统银行信贷为例，最初银行贷款主要满足于企业的短期资金需要，企业发展所需的长期资本主要靠自身积累或国家投入，随着工业化和市场化逐步深入，企业依靠自身积累的内部融资方式难以适应扩大再生产的需求，此时银行贷款便进入企业生产领域，固定资产贷款占比迅速提高。与此同时，银行信贷也从国有企业向集体、乡镇、私人企业渐进渗透，银行信用使用范围的不断扩大，大大促进了微观主体活力的提高以及我国经济的增长。

然而，我国在使用银行信用的过程中因在一定程度上忽略银行自身作为企业的基本定位，致使银行出现大量不良贷款。1999年成立四家资产管理公司，对口接收工、农、中、建及国家开发银行的不良贷款13939亿元；2004年6月，信达资产管理公司整体收购交行414亿元可疑类贷款和227亿元核销、冲销贷款，同月中行和建行因股份制改革也将2787亿元可疑类贷款转让给信达资产管理公司；2005年5月，工行将2460亿损失类贷款剥离给华融资产管理公司，2005年6月，工行又将4590亿可疑类贷款转让给四家资产管理公司；2008年农行财务重组时按账面值剥离处置不良资产8156.95亿元，其中可疑类贷款2173.23亿元、损失类贷款5494.45亿元、非信贷资产489.27亿元。银行大量不良贷款的形成纵然原因很多，但最基本原因便是银行没有有效的风险定价机制，在我国改革开放进程中没有清晰界定商业银行与企业的关系，实际上商业银行与企业都是国民经济运行的微观主体，是企业与企业之间的“同事”关系，一旦背离这样的基本定位就会妨碍国民经济发展，也就是说银行自身也存在融资结构优化以及提高经济效益问题，这点来说同普通企业是一样的。

经济发展离不开企业融资结构的优化

（一）充分利用内外部因素促进融资结构持续优化

融资结构的决定因素可划分为制度因素和非制度因素，具体有三个层面，一是微观层面，主要包括盈利能力、有形资产比例、税收、非债务避税、公司规模、经营风险、公司成长性、管理层持股、股票历史回报、财务赤字、杠杆赤字等，二是中观层面，主要涉及行业虚拟变量、产品市场竞争强度、消费者和供应商的专用性关系投资和议价能力等，三是宏观层面，就是宏观经济变量、制度因素等。实际上，每种新的融资工具的正确运用都是实体经济演化及政府宏观指导的一种体现，尤其是我国目前尚存在金融约束的情况下，更需要分析和利用好各种因素，掌握调节这些因素的方式和渠道，把握准因素的变动对融资结构优化所产生的影响。

（二）找准金融创新与融资结构优化的结合点

金融创新是盈余或赤字企业的需求与金融部门提供的服务相匹配的结果，根据E.Shaw的观点，当旧的融资技术不适应经济增长需要时，它表现为短期金融资产的实际需求静止不变。因此，必须在相对自由的经济环境中，用新的融资技术对长期融资进行革新。事实上，经济增长本身又为长期融资创造了市场机会，而金融创新就是对这种机会作出的反应。金融创新和金融结构都对企业融资产生影响，企业融资结构优化的过程实质上是与金融创新的过程合二为一的，从企业角度看，当既有融资方式无法满足自身需要时，表现为对原有方式的需求静止或新方式的推崇；从政府角度看，为提高微观主体活力，也会适时结合金融改革进程不断推出新的融资工具，金融创新与融资结构优化的结合是企业、市场、政府三方的契合，任何一方的单独行动都会产生不良反应。

（三）发挥金融创新与经济发展之间的促进作用

融资工具和融资制度的创新可以改变原有资本形成和资金配置机制，促进产业资本向效率更高领域转移，进而不同程度地发挥金融创新的经济效应。但是金融创新是一把“双刃剑”，使用恰当能发挥活跃交易、转移和分散风险的积极作用，使用不当也能凭借杠杆效应掀起金融波澜，企业融资必须科学运用金融创新，授信单位、用信单位、创新工具发行方、创新工具购买方都必须严守融资结构优化的内在规律，要认识到自身效益的不断提高是融资结构持续优化的根本，“泡沫化”运行早晚会受到内在规律的惩罚。

当然金融结构在长期变动过程中，呈现出一种层次递进的趋势，每一层次具有不同特征，其变动从简单到复杂、从低级到高级、从封闭到开放，并且随着经济发展和科技进步，技术含量越来越高，金融工具、金融机构和金融市场都呈现“虚拟化”的发展趋势，我们必须认真理清“虚拟化”与“泡沫化”的内在联系和本质区别，实现微观主体的局部均衡与宏观经济的整体均衡。