我国外汇储备若干问题研究＊

李 翀

一、我国外汇储备的增长情况

外汇储备(foreign exchange reserve)是指一个国家的政府所持有的国际储备资产中的外汇部分,即一个国家政府持有的以可自由兑换的外国货币表示的金融资产。它包括现钞、银行存款、有价证券等。

长期以来,我国是一个外汇短缺的国家。但是,进入21世纪以后,我国的外汇储备急剧增加。我国外汇储备的增加情况如表1所示。

表1 2000年以来我国外汇储备增长情况(亿美元)

2005年,我国的外汇储备接近当时外汇储备最多的国家日本,同年日本的外汇储备是8288.13亿美元。2006年,我国的外汇储备超过日本,同年日本的外汇储备是8745.69亿美元。到2007年,我国的外汇储备已经远远将日本的外汇储备抛在了后面,同年日本的外汇储备是9479.87亿美元。

2008年,在世界范围内外汇储备列前十位的国家和地区分别是:1.中国大陆,19056.00亿美元(2008年9月);2.日本,9958.00亿美元(2008年9月);3.俄罗斯,4847.00亿美元(2008年10月);4.中国台湾,2781.50亿美元(2008年10月);5.印度,2528.83亿美元(2008年10月);6.韩国,2122.50亿美元(2008年10月);7.巴西,2012.23亿美元(2008年10月);8.新加坡,1688.02亿美元(2008年9月);9.中国香港,1532.00亿美元(2008年8月);10.阿尔及尼亚,1498.06亿美元(2008年9月)①引自经济论坛网的报道,http://www.tranya.cn。

我国外汇储备的迅速增加引起人们的关注,人们围绕着我国外汇储备的种种问题展开了激烈的争论,本文拟就这些问题发表笔者个人的看法。

二、我国外汇储备增加是好事还是坏事

当我国外汇储备不断增加的时候,人们在问:我国外汇储备增加是好事还是坏事?有人说,我国外汇储备跃居世界第一是我国经济实力增强的表现,这是好事。也有人说,我国将如此多的外汇储备起来造成社会资源的浪费,这是坏事。实际上,任何经济选择都是有利有弊的。经济学的任务就是研究如何增加经济选择的利益和减少经济选择的代价。

外汇储备的增加对我国具有重要的意义:

首先,外汇储备的增加为我国的经济发展提供了足够的外汇资金。外汇储备是一种国际支付手段的储备。对于一个国家来说,特别是对于一个发展中国家来说,为了促进本国经济的发展,需要购买外国先进的技术和设备以及本国短缺的自然资源,而所有这一切都需要国际支付手段。长期以来,困扰着发展中国家的一个难题,就是它们可以向发达国家出口的东西很少而它们需要从发达国家进口的东西太多,结果造成国际支付手段严重不足。在这种情况下,它们不得不采取严格的外汇管制的方法,尽可能地将宝贵的外汇集中在政府手里。但是,改革开放以来,随着我国经济发展水平的提高,我国国际收支持续出现顺差,我国外汇储备不断增加,终于就目前来说破解了这个难题。这样,就在外汇资金方面为我国经济未来的发展奠定了坚实的基础。

其次,外汇储备的增加为我国更高程度地融入世界经济提供了重要的保证。在经济全球化的条件下,我国经济要实现更高水平的发展,我国的金融业或迟或早要走向更高程度的开放,我国的人民币或迟或早要成为国际储备货币。但是,一个国家金融业的开放除了可以获得相应的利益以外,还会产生短期资本大规模地频繁流动所带来的风险,而抑制这种风险需要有巨额的外汇储备。另外,人民币要成为国际储备货币,除了要有强大的经济实力以外,还要有强大的金融实力,而金融实力的表现之一就是足够的外汇储备。

从上述意义来说,我国外汇储备的增加是好事。但是,我国外汇储备的增加也给我国经济带来一定的问题:

首先,我国外汇储备的增加在某种情况下干扰了我国货币政策的有效性。人们一提到我国外汇储备的增加,往往就指出它影响了我国货币政策的有效性。实际上,只有在我国国际收支顺差和通货膨胀同时发生的情况下,我国外汇储备增加才对我国货币政策实施产生不利影响。由于我国中央银行的外汇储备是用人民币买进外汇形成的,所以外汇储备增加的过程就是中央银行投放基础货币的过程。在通货膨胀条件下,中央银行需要采用收缩货币供给量的方法来抑制通货膨胀,而外汇储备增加则加剧了通货膨胀。但是,应该指出,如果我国发生了国际收支顺差和通货紧缩并存的情况,我国外汇储备的增加则成为我国中央银行扩张货币供给量的一个手段。

其次,我国外汇储备的增加在某种情况下造成我国社会资源的浪费。由于外汇储备主要以购买有关币种的政府债券的方式持有,而政府债券的利率是金融市场上最低的无风险利率,如果保留过多的外汇储备将造成外汇资金不能有效地使用,将会造成资源的浪费。但是,应该指出,外汇储备作为一种国际支付手段,必须要保持它的安全性和流动性,因此部分外汇储备收益率低将是肯定的。另外,我国政府在管理外汇储备的时候,在保持它的安全性和流动性的同时,也会充分考虑它的盈利性。因此,如果说我国外汇储备增加造成资源的浪费,那么只有在下面的情况下是成立的:超过某个下限的外汇资金如果投资于别的地方比投资于金融市场可以获得更高的收益率。

因此,我国保留庞大的外汇储备有利有弊,这就需要通过外汇储备的管理来增加它的有利影响和减少它的不利影响。

三、我国外汇储备是过多了还是过少了

当我国的外汇储备在2001年超过2000亿美元的时候,我国许多学者已经惊呼太多了。这样就产生了一个问题:多少外汇储备是适度的外汇储备?

长期以来,西方国际经济学一直在讲授着这样一个经验规则:可以满足本国3个月进口需求的外汇储备将是适度的外汇储备。根据这个规则,如果以2008年为例,我国货物进口额是11331亿美元,平均每个季度的货物进口额大约为3000亿美元,那么2008年我国19460亿美元的外汇储备显然是过多了。但是,应该指出,这个规则也许只适合于战后初期的情况,它并不适合于现在的情况。随着经济的全球化,国际经济活动的范围日益广泛。但是,这个规则只考虑到国际贸易的因素,而没有考虑国际金融和直接投资的因素。外汇储备作为一种国际支付手段,不仅要满足国际贸易的需要,而且也需要满足国际金融和直接投资的需要。

如果仅仅从国际支付手段的角度分析,适度外汇储备需要考虑的因素主要包括进口、对外债务、对外证券投资、对外直接投资等。据国家外汇管理局的统计,2008年我国的对外证券投资是99.10亿美元,我国对外直接投资是 534.70亿美元,共 633.80亿美元①国家外汇管理局:《2008年中国国际收支平衡表》,http://www.safe.gov.cn。由于在我国对外证券投资和直接投资的同时,外国也对我国进行证券投资和直接投资,如果对这两个项目需要准备的外汇按照对商品进口项目需要准备的外汇的规则来处理,则需要约200亿美元的外汇,所需要的数量不大。我国对外债务则有所不同,外国对我国贷款较多而我国对外国贷款很少,我国企业等机构的对外债务是要用人民币购买外汇偿还的,我国的外汇储备必须要准备这部分外汇的支付。根据国家外汇管理局的统计,到2009年9月末,我国的对外债务为3605.79亿美元②国家外汇管理局:《2009年 6月末我国外债基本情况》,http://www.safe.gov.cn。当然,我国在偿还外债的同时将会继续借入外债,因而不需要为对外债务保留100%的外汇储备。如果按照 50%的比例保留外汇储备,则需要约1800亿美元。

另外,值得注意的是,2000年以来,大量的“热钱”即投机性资金通过国际收支平衡表的经常项目、资本与金融项目以及遗漏与错误项目,以合法的、半合法的、不合法的途径流进我国。这部分“热钱”是典型的短期资本,一有风吹草动就迅速撤离③参看李翀:《我国境内的“热钱”问题研究》,《社会科学研究》2009年第2期。。20世纪90年代以来许多国家的经验表明,一旦热钱大规模撤离,这些国家的外汇储备将急剧减少,它们货币的汇率将大幅度贬值。为了保持经济的稳定,我国外汇储备必须要考虑“热钱”的因素。目前,对于我国境内“热钱”的数量有不同的估计,从3000亿美元到17000亿美元不等,但 5000-7000亿美元是一个学者们比较认可的数字。如果稳妥起见为应付“热钱”流出保留7000亿美元的外汇储备,那么加上上面所得到的结果,我国适度外汇储备的规模应该是12000亿美元。

但是,应该指出,上面的分析仅仅是从国际支付手段这个角度来分析适度外汇储备的问题,它还没有考虑下述两个重要因素:第一,国家长期目标。如果我国政府准备积极推进人民币的国际化,就需要积累一定数量的外汇。第二,可替代方案。如果没有别的方案比增加外汇储备的方案更好,那么只能增加外汇储备。

我国外汇储备增加的原因是国际收支顺差。要减少我国的国际收支顺差,从理论上来说可以用减少出口、增加进口、减少资本流入、增加资本流出的方法。多年来,我国政府一直在这些方面努力。在减少出口方面,我国政府结构性地降低了出口退税的税率,仅在2009年我国经济面临衰退威胁的时候才恢复了部分出口退税税率。在增加进口方面,我国加入世界贸易组织以后,对商品进口的限制已经大幅度放宽。在减少资本流入方面,我国对合格的外国机构投资者(QFII)来我国进行证券投资进行限制,对外国企业到我国直接投资提高了准入条件。在增加资本流出方面,我国政府批准合格的国内机构投资者(QD II)到外国进行证券投资,鼓励有条件的国内企业到外国直接投资。现在惟独没有使用的手段就是促使人民币汇率大幅度升值,而人民币汇率大幅度升值将对我国宏观经济形成破坏性影响。因此,相对人民币汇率大幅度升值的替代方案,我国外汇储备增加就是可接受的了。

从世界范围来看,随着国际经济活动规模的扩大和风险的增加,适度外汇储备的概念在调整,各国的外汇储备在急剧增加。就2000年以后的情况来看,2000年3月,世界的外汇储备是13305亿特别提款权,但是到2009年3月,世界的外汇储备已经达到43833亿特别提款权(2009年1个特别提款权 =1.5878美元)①I MF,Annual Report,2000,2009,Appedndix.。

四、我国外汇储备是一种财政收入吗

当我国的外汇储备不断增加的时候,关于我国外汇储备的管理和使用就引起人们的关注。有人建议,应该由财政部和中国人民银行共同管理这庞大的外汇储备。也有人建议,应该将我国的外汇储备用于解决我国的民生问题。这就产生了一个问题,我国政府的外汇储备的来源是什么呢?它是政府的一种收入吗?对于学者们来说,这在概念上不应该成为问题,但在具体讨论外汇储备的使用时这又似乎成为了问题。

我国的外汇储备来源于我国商品的出口和外国资本的流入。当我国企业出口商品得到外汇并兑换为人民币的时候,当我国的企业或机构借入外国的外汇债务并兑换为人民币的时候,当外国的金融机构到我国进行证券投资或外国企业到我国进行直接投资并将外汇兑换为人民币的时候,如果我国中央银行进行反向操作,在外汇市场上用人民币买进外汇,便形成我国的外汇储备。在我国中央银行的资产负债表上,在资产一方是外汇储备,在负债一方是等额的货币发行和商业银行在中央银行的存款即中央银行对商业银行的欠款。因此,我国的外汇储备不是我国政府的一项收入,它是我国中央银行用人民币兑换而来的。正因为我国外汇储备增加的过程就是我国中央银行增加基础货币的过程,我们就能够理解,为什么在我国发生通货膨胀的时期将对我国的货币政策造成不利影响。既然我国的外汇储备是中央银行资产负债表中的一项资产,当然应该由我国的中央银行进行管理。另外,既然我国的外汇储备是中央银行资产负债表中的一项资产,我国政府就不能随意使用外汇储备。

我国的中央银行法《中国人民银行法》第28条明确规定,中国人民银行不得对政府财政透支,不得直接认购、包销国债和其他政府债券。这就是说,我国中央银行与我国政府不能产生直接的资金融通的关系。如果我国政府以无偿调拨的方式使用外汇储备,则意味着我国中央银行以不必偿还的方式直接向我国政府提供了资金,也就意味着对《中国人民银行法》的破坏。但是,这并不意味着我国政府不能使用外汇储备。虽然我国政府不能以无偿的方式使用外汇储备,不能以外汇借款的方式使用外汇储备,也不能以人民币透支的方式使用外汇储备,但是可以用财政收入购买外汇的方式使用外汇储备,或者以发行国债筹集资金购买外汇的方式使用外汇储备。这样,我国中央银行的资产负债表上资产和负债将同时减少。

明确了外汇储备的性质以后,就可以理解,所谓用外汇储备解决民生的问题是不能成立的。外汇储备是我国中央银行通过发行人民币的方式买进外汇形成的,如果说用外汇储备解决民生问题,在方法上相当于用发行人民币解决民生问题,在效果上不如用发行人民币解决民生问题。用发行人民币的方法解决民生问题可以增加国内的消费需求,动用外汇储备解决民生问题则是增加对外国商品的需求。

明确外汇储备的性质以后,也就可以理解我国的外汇储备为什么会不断增加了。在我国国际收支存在顺差的前提下,如果我国中央银行不大量用人民币买进外汇,外汇需求就会减少,外汇汇率就会贬值,即人民币汇率就会升值。人民币汇率升值将导致我国商品的出口减少进口增加,从而导致我国国内生产总值的减少和就业形势的恶化。如果只能在人民币汇率升值和外汇储备增加两者之间进行选择,笔者认为应该选择外汇储备增加。

五、我国外汇储备遭受严重损失了吗

我国政府没有公布外汇储备的币种结构,但显然我国的外汇储备主要是美元。2005年以来,美元持续对世界各主要货币汇率贬值,这样就产生了一个问题:我国的外汇储备是否遭受到严重的损失。网络上还曾经出现这样的消息:我国外汇储备的损失相当于建造3艘航空母舰的成本。

确实,在美国政府的推动下,2005年以来美元对世界主要货币汇率贬值。如果将2009年9月10日美元汇率与2005年1月2日美元汇率相比,具体情况如表2所示。其中欧元对美元的汇率曾经在2008年 5月26日达到每欧元15.761美元,与2005年1月2日相比美元贬值了17.93%。

表2 美元汇率的贬值情况

在讨论外汇储备币种选择的时候应该注意两个问题:

第一,由于外汇储备的重要功能是用于国际支付手段,我国外汇储备的币种选择需要与我国国际支付的币种结构相适应。在我国的对外贸易中,美元仍然是我国最主要的计价货币和结算货币,我国的外汇储备就不得不以美元为主。虽然近几年美元汇率在不断贬值,但是美元地位在相当长的时期内是难以改变的。从世界范围来看,即使美元不断贬值,从表3可以看到,美元在国际储备货币中的地位基本上还是保持稳定的。

表3 美元在世界外汇储备中所占的比例

第二,一种货币对内和对外升值或贬值并不一定是一致的。假如其他条件不变,一种货币对内升值或贬值将导致对外升值或贬值。但是,其他条件不是不变的。由于影响汇率的因素太多,就造成了一种货币对内升值或贬值不一定导致对外升值或贬值的现象。以美元和人民币为例,2004年以来美国和我国消费物价指数的变化情况如表4所示。从表中可以看到,美元相对于人民币大幅度贬值,但在国内贬值的幅度还低于人民币。这意味着我国的美元储备对美国商品的购买力保持相对稳定。这意味着我国使用美元储备去购买美国商品没有什么损失,只有将美元兑换欧元或日元去购买欧洲联盟或日本的商品才会造成损失。

表4 消费物价指数的变化情况

尽管如此,美元毕竟对欧元和日元等国际储备货币贬值,这将造成我国与欧洲或日本的经济往来遭受损失。因此,我国外汇储备的损失是存在的,但不像人们所想像得那么大。在这种情况下,就对我国外汇储备的管理提出了较高的要求。在保证安全性和流动性的同时,如果通过外汇币种的选择和金融工具的选择来增强我国外汇储备的盈利性就成为一个很有挑战性的问题。

六、我国有其他替代外汇储备增加的方案吗

我国学术界不少论文都提及我国外汇储备增加的不利影响,笔者认为有的论述是正确的。例如,我国外汇储备的增加影响了我国货币政策的有效性。正如本文前面指出的,笔者认为这是正确的但需要加上通货膨胀的条件,即我国外汇储备的增加在我国发生通货膨胀的条件下才会影响我国货币政策的有效性。又如,我国庞大的美元储备将造成我国社会资源的浪费。也正如本文前面指出的,笔者认为这是正确的但需要加上存在别的更好的外汇资金投资机会的条件,即我国外汇储备的增加在存在别的更好的投资机会的条件下才会造成我国社会资源的浪费。

但是,有的看法论述则值得商榷。例如,有人提出,我国外汇储备的增加造成了我国对出口的依赖,影响了我国产业结构的调整。笔者认为,这种看法倒果为因了。我国近年形成了依赖出口的产值增长结构,才导致了我国外汇储备的不断增加。又如,有人认为,我国外汇储备的增加产生了人民币升值压力。笔者认为,这种看法同样是倒果为因了。正是近年来存在人民币升值的压力,为了缓解这种压力才导致了我国外汇储备的不断增加。

当然,我国的外汇储备不是越多越好。除了前面提及的过多的外汇储备的不利影响以外,我国巨额的外汇储备还刺激了发达国家,导致发达国家与我国贸易摩擦的增加,造成我国经济增长外部环境的恶化。因此,还需要考虑合适的替代方案,来减缓我国外汇储备的过度增加。

我们应该注意到,我国政府近年的三项重大措施都是可选择的替代方案:

第一,建立政府石油储备。发达国家的政府都有石油储备,但是我国政府长期没有建立石油储备,这样对于依赖外国石油的我国经济来说存在着巨大的能源风险。我国政府从2005年开始在我国沿海地区建造石油储备设施,从2006年开始进口政府石油储备,并于2007年正式建立中国石油储备公司。这种做法具有双重利益:一是减少了经常项目顺差,减轻了人民币汇率升值和外汇储备增加的压力;二是获得了我国经济发展所需要的石油资源,并为将来通过政府石油储备的增减来稳定石油价格奠定了基础。

第二,以贷款交换石油。2009年2月17日,我国政府与俄罗斯签订协议,我国政府向俄罗斯提供250亿美元贷款,俄罗斯将在未来20年向中国提供3亿吨石油。2009年2月21日,我国政府与委内瑞拉签订协议,我国政府向委内瑞拉提供40亿美元贷款,委内瑞拉将长期向我国出口石油。2009年7月7日,我国政府与巴西签订协议,我国政府向巴西提供100亿美元贷款,巴西连续10年每年向我国出口1000万吨石油。以贷款交换石油的方法与建立石油储备的方法意义是相似的,它们的差异在于后者存在着储备石油的成本,而前者存在着违约的风险。

第三,增加黄金储备。虽然黄金在布雷顿森林体系解体以后已经非货币化,但由于黄金存在着活跃的全球性市场,它又是特殊的商品,各国政府仍然储备黄金。然而,储备黄金不仅没有利息收益,而且还要发生保管成本,我国政府长期以来持有黄金储备的数量不大。进入2000年以后,除了在2001年和2002年增加了341万和321万盎司黄金储备以外,我国政府一直保持1929万盎司的黄金储备不变。但是,在2009年4月,我国政府突然增加了1460万盎司的黄金储备,使我国政府的黄金储备增加到3389万盎司,跃居世界第五位。

笔者认为,这些措施都是正确的选择。除此以外,还可以考虑下述方法:

第一,彻底改革强制结汇制。2005年人民币汇率形成机制改革以来,我国政府一直在放宽对结汇的强制和对购汇的限制,这两项措施都有利于将外汇藏于民间之中。强制结汇制是外汇短缺时代的产物,它与我国的现状是冲突的:一方面我国存在外汇储备不断增加的压力,另一方面又强制性地将外汇集中在政府手中。因此,应该彻底改革强制结汇制:任何机构都可以在我国外汇银行设立现汇账户,它们收入的外汇可以存放在该现汇账户不结汇,也可以结汇。它们在经常项目下需要的外汇可以直接从该现汇账户支出,也可以购汇。当然,这是可调整的政策,如果将来我国发生了外汇储备急剧减少的情况,可以重新实行带有强制性的结汇制度。

第二,限制部分产业的出口。应该指出,我国“一切为了创汇”的时代已经过去了,至少是暂时过去了,我国政府应该用新的视角审视不同产业的出口情况。对于可枯竭的自然资源的开采行业,如稀土业、石油业等,应该用制定出口限额、征收出口关税的方法来限制出口。对于高能耗、高污染的产业,如某些有色金属等,也应该用制定出口限额,征收出口关税的方法来限制出口。对于某些低附加值高劳动密集的产业,则需要在不同的时期区别对待。从低附加值的角度来看,发展这些产业不利于我国产业结构的调整,又容易导致贸易摩擦。但是,从高劳动密集的角度来看,这些产业可以解决我国许多劳动力的就业问题。因此,在我国经济受到衰退威胁的时候,可以采取增加出口退税的方式稍加扶持;在我国经济迅速扩张的时期,可以采用减少出口退税的方式稍加限制。