资产风险信息不对称与我国上市公司融资行为研究

曾鸿志,何小锋

(北京大学 经济学院,北京 100871)

一、引 言

公司融资理论始终是公司财务中最具有争议的课题之一。Myers曾在《资本结构之谜》一文中说道,“公司如何选择它们的资本结构?我们不知道……。我们对资本结构知之甚少。我们不知道公司如何选择发行债券、股票或混合证券”[1]。在公司融资理论的发展过程中,极具代表性的融资优序理论和权衡理论之间就一直存在着争论。权衡理论在很长时间都是资本结构理论的主流方向,并且它的很多结论都经过了实证的检验。如Marsh[2]、Bancel and Mittoo[3]等很多学者用不同方法都证实了企业的确是朝着一个目标债务规模来进行融资的。但随后很多研究对权衡理论提出了挑战,如Lakshmi and Myers[4]和Ragan and Zingales[5]选取多个发达国家的实证研究表明权衡理论的预测与实际不符。同样,融资优序理论自提出后,解释了很多权衡理论难以解释的融资现象,但关于它的争论也从来没有停止过。不少经验研究发现融资优序理论对应该具有解释力的情形反倒没有发挥作用。这种异常现象促使很多学者对融资优序理论和权衡理论进行比较性的经验研究,如 Shyam-Sunder[6]研究表明融资优序理论能很好地解释成立时间长的大企业的融资政策,但是这些公司的投资机会的信息不对称程度比较低。而 Frank和 Goyal[7]发现对于那些信息不对称严重的中小企业和不发放股利的企业,融资优序理论却缺乏解释力。此外还有 Graham 和 Harvey[8],Fama和 French[9], Hovakimian[10]及 Stein[11]等人的研究。

综观各种研究文献,可以看出无论是权衡理论还是融资优序理论都有缺陷,印证了Myers说的任一个融资理论只在一定条件下成立。Florian Heider[12]建立模型发现各个文献关于风险与价值的不同假设才导致了各种理论不同的结论与分歧,当考虑资产风险因素时,很多难题都迎刃而解,从而能有效地解释和统一这些看似矛盾的理论。其理论分析认为仅当如果没有关于公司未来资产风险的信息不对称,债务融资优于权益融资。但如果对于公司未来投资的风险完全信息不对称,反之也可以成立,即权益融资优于债务融资。在这两个极端之间,如果投资者对公司资产风险信息越少,公司权益融资越多,债务融资越少。也就是,资产风险的信息不对称会导致债务逆向选择成本的增加。这很好地解释了发达国家现实中不符合融资优序理论的现象——成立时间短的企业或中小企业比成立时间长的企业或大型企业往往资产风险信息不对称更严重,其发行的权益也往往更多。那么这种解释对我国上市公司的融资行为有何启示?

我国上市公司存在着与西方融资优序理论相反的现象——股权融资偏好,而且我国股票市场具有高度信息不对称的特性,这种信息不对称不仅表现在投资者对上市公司股票及项目价值上,还表现在投资者对上市公司项目的资产风险上。国内许多学者已就此现象进行了实证分析和理论探讨。关于上市公司股权融资偏好成因的解释主要可以分为三类:(1)大股东代理人的内部控制和公司治理机制的缺乏;如李康[13]、刘林[14]、肖作平[15]等;(2)股权融资事实上的低成本或软成本约束;如袁国良、郑江淮[16]、黄少安和张岗[17]、杨艳和陈收[18]等;(3)债券市场不发达,企业债券的低安全性、低收益性和弱流动性等。如潘敏[19]、杨艳和陈收[20]等。以上研究从不同角度并在不同程度上解释了我国上市公司为何偏好股权融资,但较少对这些原因的成因做进一步分析,诸多解释也存在较大分歧,不能令人非常信服。鉴于此,本文拟从资产风险信息不对称的角度对我国上市公司的股权融资偏好行为进行深入的研究。

二、模型简析

下面用一个简单模型说明当公司资产风险对外部融资的逆向选择起重要作用时,公司会发行更多的权益,更少的债务。

假设公司要为一个有风险的投资项目融资I。公司的融资决策面临逆向选择问题,因为外部资本市场对公司的投资项目不知情。用θ表示公司投资项目的类型,如果项目成功则收益为 x (θ),如果失败则收益为零。项目成功的概率为P(θ)。投资项目有正的净现值,即 P(θ)x (θ) >1。假设 P’≤0,x’≥0。即θ大的投资项目成功概率越小,但如果成功,其收益越大。公司通过发行债券或股票来融资,债券为零息票债券,面值为 F,权益比例为α%。因此持有债券和股票的公司,投资θ项目的期望值为:

外部资本市场并不知道θ的类型,因此不知情的外部投资人面临逆向选择问题。为了克服逆向选择问题,Myers(1984)提出当公司的内部信息披露给市场,公司发行证券价值变化最小时,公司会发行证券。假设证券组合 (F＊,α＊)的价值与θ类型无关,即对于所有的θ:

K是一个常量。当债券与股票价值与公司私有信息无关时,当私有信息披露,它们的价值才不会改变。将上式对θ求导得:

上式左边表示债务的可能错误定价,而右边表示股票的可能错误定价。错误定价的可能性取决于θ表示的信息不对称程度。例如,当不存在关于公司资产风险的信息不对称时,所有的投资项目具有相同的成功概率,即 p’=0。这种情况下得到α=0。公司不应该发行权益,因为公司对债务错误定价的可能性为0。这就是Myers和Majluf[21]年的融资优序理论的含义。但相反的结论也很容易得到。假设只存在风险的信息不对称时,所有的投资项目有相同的期望值 (之间为均值保留展型), (px)’=0。公司不应发行债券,即 F＊=0,因为此时权益没有发生错误定价。

上面的例子是一种特例即传统融资优序理论,也就是外部融资时不存在资产风险时的逆向选择。而当存在且仅存在资产风险的逆向选择时,刚好得到与融资优序理论完全相反的结论。在这两种极端情况之间的中间状态下,如果资产风险对外部融资的逆向选择起重要作用时,公司会发行更多的权益和更少的债券。

这也解释了西方很多学者得出的融资优序理论只适于解释大型企业的发行债券融资行为,但对中小企业更多的发行权益现象没有解释力。因为中小企业面临不同的外部融资逆向选择成本,这种差别是源于资产风险的影响。所以假定外部投资者对成立时间短、中小企业的资产风险知情更少,而对大型企业知情更多。为了减少这种逆向选择成本,所以中小企业要发行更多的权益,大型企业要发行更多的债券。

三、研究设计

(一)实证模型

1.融资优序检验模型。Shyam-Sunder[6]和Myers[21]提出了实证检验融资优序理论的方法。他们定义融资缺口DEF如下:

公司的融资缺口DEF,也就是资金使用量 (股利DIY,投资额I与净运营资本的变化△W)与内部资金量 (内部现金流量C)的差额。这个差额必须通过外部融资来弥补,或者是发行债券△D,或者发行权益 △E。Shyam-Sunder和Myers[6]与 Frank和 Goyal[7]用下式来检验融资优序理论:

2.根据风险指标分组后的检验模型。为了检验风险对融资中逆向选择的影响,首先将样本公司按风险指标大小进行分组,与国外相比,我国样本数量较少,时间跨度也短,所以这里仅分为两组,n=1,2,然后分别每组n按上式回归:

我们用近期公司资产波动性将公司分组,并假设近期公司资产风险波动性越大,外部资本市场对公司资产风险越不知情。那些资产价值波动更大的公司,面临的债务逆向选择成本比资产价值相对稳定的公司更高。

3.资产风险代理变量的选择。我们采用去年的资产波动性来表示市场对逆向选择的风险知情程度,目前和未来的资产风险是未知的。使用一年的滞后期以确保避免发行决策和资产波动性交互影响,但如果滞后期过长,则会减弱逆向选择的风险因素对目前融资决策的作用。

本研究构建了两个度量资产波动性的指标。第一个指标为无杠杆权益的波动性,等于公司股票市值日收益的标准方差,即股票日收益＊股本/资产市值的标准差,其中公司资产市值=债务账面价值+股票市值。第二个指标参照Merton,他认为权益为对公司资产价值的买入期权,执行价格为债务的价值。根据Ito定理:

为股票日收益的标准方差,σV为公司收益率的标准方差,而Vt为公司的市值,Et为股票市值。在Merton模型中,权益市值对公司市值的导数为:

其中Φ为标准正态分布的分布函数N (0, 1)。T为债务的到期时间,rf为无风险利率。

在本研究样本中,经计算两种资产风险的度量指标的Spearman秩相关系数为0.95。因为采用两种指标的分组结果都类似,所以本文采用更为简单的第一种 (可参见Jones对这两种资产波动性度量指标的比较)。

尽管采用资产波动性只能作为衡量外部融资中逆向选择风险作用的间接指标,但有其合理性。首先,当公司市值波动性越大时,则风险对公司融资时面临的信息不对称问题影响越大。其次,在实证中也发现风险越大的公司,其性质也与外部投资者对公司资产风险不知情程度越严重有关。例如这些公司往往规模更小、高市值/账面值、成立年头更短,资产负债表中有形资产更少,现金流更大。另外,本实证研究结果中,资产波动性最小的那组更接近融资优序理论,也说明了资产波动性是一个合理的度量指标。

(二)数据来源及处理。因为我国1998年开始要求上市公司披露现金流量表,且要使结果有一定的稳定性,所以本文选取1995年之前 (包括1995年)上市的沪市A股所有股票的财务数据 (来自年报),以及这些股票1997-2007年的股价数据。数据主要来源于巨灵证券数据库系统的财务数据库及股票交易数据库。

实证研究中除去了沪市建立以来所有曾经ST或PT的股票。由于金融股票的特殊性,也除去了所有金融行业的股票 (原因在于金融行业的业务会使自身持有大量的证券)。本文处理了大量的数据,数据处理所用的程序编写语言为Visual basic for application。样本数为144家公司/年,总计1584个样本。所有财务数据的单位都是10亿 RMB=10+E9 RMB=1 billion RMB。

每支股票日收益率按复权后的价格计算,然后计算每支股票第t-1年日收益率的标准差,作为该公司第t年面临的风险。将所有的公司＊年用该标准差排序,按标准差由小到大分成2组。对于数据库缺失的复权价的处理方法:若缺失第n日的复权价,则计算年日收益率标准差的时候,不考虑第n日和第n+1日的日收益率。

文中的回归模型通过最小二乘估计给出了截距项和系数项的无偏、一致和有效估计。多个时期的截面数据放在一起作为样本数据,并进行单位根检验以保证数据序列的平稳性。为消除异方差,采用加权最小二乘法 (WLS)对回归模型进行改进,方法是采用最小二乘法估计残差项绝对值作为回归时的权重变量,调整的R2是WLS得到的系数估计值在原方程中的调整的R2。实证结果中列出了调整的R2、系数估计值,和系数估计值的标准误差。t检验和F检验由于太显著,就不予以一一列出。

四、实证结果及分析

对样本公司在不同时期的资产负债数据、现金流数据以及其他的一些数据进行描述发现公司权益对上市公司的融资起了重要的作用。如样本期间各年度“上市公司净权益发行均值/净债务发行均值”多的在10多倍,少的也在3倍左右,一定程度上说明了我国上市公司的确存在股权融资偏好现象。其次,对分组后的两组样本公司数据分别进行描述,见表1。通过分析发现,资产波动性大的公司组合往往是成立时间短,市价对账面价值比率更高以及资产规模相对更小的企业。资产波动性更大的公司组合资金缺口也更大。

表1 各组资产负债表、现金流量表及其他描述性数据① 根据巨灵数据库资料整理,表中数据为均值

销售额Log sales -0.15069 -0.63807市值/账面值比Market-to-book ratio 2.468119 3.194654利润率Profitability 0.025701 0.022929 Median asset STD in t-1 0.023566 0.030948 STD of asset STD in t-1 0.003142 0.003266

对 (5)式进行回归,结果得到:

可以看出只有16.6%左右的融资缺口是由债务融资来弥补,因此本文得到与Myers融资优序理论相反但与我国学者相同的结论,即我国上市公司的股权融资优先于债务融资。在后文实证研究中,将继续揭示能解释我国上市公司偏好股权融资现象的又一深层次的原因,即融资优序理论不是对所有情况都适用,只有在债务逆向选择成本比较小的时候方才适用,而且上市公司的上市年数、公司规模等因素均不能影响我们的结论。

对 (6)及 (7)的回归结果见表2。可以看到 (6)式回归结果:低风险组估计系数 0. 218872>高风险组估计系数0.176154; (7)式回归结果:低风险组估计系数0.781128<高风险组估计系数 0.823846,因此无论是发行债务还是发行权益的回归结果均说明我国风险大的公司发行更多的权益,风险小的公司则负债更多。由表可知任何一组都违背融资优序理论,而且资产风险更高的公司发行的权益更多、债务更少以满足融资缺口。图1为修正后的拟合优度 (adjusted R2)及融资缺口系数的曲线图,可以更直观地看出不同资产风险上市公司权益和债务融资行为的差异。

图1 融资优序理论检验分组回归结果图

表2 融资优序理论检验分组回归结果

五、显著性检验

(一)对权衡理论的显著性检验。对 (6)及(7)的回归是对预期假设的一个简单检验,下面我们将做一系列的显著性检验,以辨识是否有其他相关理论能解释本文的实证研究结果。

融资决策的逆向选择模型是基于公司与外部资本市场信息摩擦的机理,所以在实证分析中它所使用的解释变量与其他传统的理论研究如权衡理论所使用的解释变量并不相同。权衡理论认为杠杠水平是由税收利益与破产成本所决定,M-yer对此做了详细论述。因此,如果公司的税收利益NPV值大或破产成本NPV值小,则公司的负债能力强,Harris and Raviv对此作了专门论述。Rajan and Zingales列举了4个主要杠杠率的决定因素:利润率、公司规模、有形资产量以及市价账面价值比。

有形资产影响负债能力是因为公司抵押能力强,所以破产成本低。而市价账面价值比被看作为公司增长机会的代理变量,这应与杠杠成反比。Myers认为是因为杠杠高使公司处于债务威胁之中。而最近的一个解释认为是因为市场时机理论。高市价账面价值比的公司价值往往被高估,因此利用时机发行权益 (Baker and Wurgler)。销售额通常和杠杠成正比,一般认为大型公司信誉高,被认为更安全,所以也能借债更多。利润率与杠杠成反比,传统观点认为这是对权衡理论大的挑战,因为权衡模型预期利润率越高,发行债务越多。因为利润高的公司破产风险小,并有更多的税收利益 (Titman and Wessels和Fama and French)。

各变量我们都使用一阶差分进行回归分析,预期资产波动性不是通常的决定变量。因为,如果资产波动性是外部融资关于风险逆向选择问题的一个代理变量,它就不应该是发行债务融资的一个直接的决定变量。但是,如果它在统计上实际上是直接决定变量的话,那是因为它同时也是和逆向选择不相关的权衡理论或其他理论的决定变量的一个部分。首先对 (10)式进行回归,证明传统资本结构的决定因素的一阶差分变量是否有预期的符号。回归结果见 (12),所有的解释变量系数符号均显著符合预期,ΔTA N G和ΔLOGSAL E为正,ΔM TB和ΔPROF为负 (R2=0.009941)。

其次在 (11)式加入资产波动性 (ASSETVOL)变量后进行回归分析,结果见(13),发现资产波动变量的系数不显著,同时将(13)与 (12)的回归结果比较,可以发现加入资产波动变量后对其他变量的估计系数没有太大影响,各传统资本结构解释变量的系数符号与预期也相同。回归结果中,调整的 R方值很低,且R方值是自变量个数的非递减函数,说明这些解释变量中任一个的解释力都不足,证明了资产波动变量不是直接决定发行债务融资的因素。

进一步,我们将公司按资产波动性大小分组,再对 (14)式进行分组回归,即同时综合了传统资本结构决定因素与融资缺口因素的分组回归,结果见表3。将表3与表2进行比较可看出加入传统杠杠变量后并未改变各组融资需求系数和R方值的趋势,如表2的融资缺口系数分别是0.218872(低)和0.176154(高),R方值分别是0.229366(低)和0.063498(高)。因此,可以看出传统权衡理论的资本结构决定因素并不能影响本文的结论。

表3 对传统资本结构决定因素和融资需求因素分组回归结果

Std.Err. 0.000485 0.000433 Δ有形资产比例 0.446498 -0.22891 Std.Err. 0.010965 0.006623 Δ市值与账面价值比 0.011832 0.001608 Std.Err. 0.000555 0.000174 Δlog销售额 0.032838 0.010974 Std.Err. 0.001523 0.00091 Δ利润率 -0.29954 0.165628 Std.Err. 0.011369 0.011193融资缺口 0.211424 0.178403 Std.Err. 0.002815 0.002279 A dj.R-squared 0.246731 0.062315

(二)其他相关因素的显著性检验

1.公司规模因素显著性检验。由表1数据可见,资产波动性更高的公司往往规模相对更小,成立时间更短。同时也有不少学者的实证研究表明,公司规模是资本结构的显著决定因素,而且公司规模往往被用为风险的代理变量 (Fama and French),另外,公司规模在外部融资中也有讨价还价能力和对公司信誉的影响力。因此下面综合公司规模因素进行显著性检验,检验其是否会影响本文的结论。

我们将证明前述结论在综合公司规模因素后同样成立。首先按公司规模大小分组,也就是用资产的账面值来分组。将所有的样本用当年该公司资产总计的值来排序,从小到大分为两组。每一组中,按照之前相同的方法,按前一年的日收益率标准差大小分成2组分别回归,结果见表4和图2。同样,我们将表4与表2进行比较,发现每一个公司规模组中,融资缺口系数的趋势没有改变。从图2可以更直观地看出:低资产波动性组和高资产波动性组的分组系数变化,小规模分组比大规模分组变化更大,进一步证明了我们的预期结论,即规模小的公司关于资产风险的信息不对称要更大。

表4 对公司规模与和资产波动因素分组回归结果

图2 公司规模显著性检验结果图

2.公司上市年数显著性检验。下面我们证明在综合上市公司上市年数因素后我们的结论同样成立。分组方法同上,首先按上市公司上市年数分组,从小到大分为两组。每一组中,按照和之前相同的方法,用资产波动指标分成2组。结果见表5和图3,从中我们同样发现每一个按上市年数分组中,融资缺口系数的趋势没有改变。与前面按公司规模的检验结果类似,对资产波动性高的分组、上市年数少的分组融资缺口系数变化更大,表明对上市年数少的公司,资产风险的信息不对称更严重。

表5 对公司上市年数与和资产波动因素分组回归结果

图3 上市年数显著性检验结果图

六、结 论

由于中国上市公司存在股权融资偏好现象,有违Myers的融资优序理论,另外国外也有不少实证研究表明融资优序理论在很多情况下并不成立,比如不能解释信息不对称更严重的中小企业发行权益的原因 (Fama and French)。由此引发本文的实证研究。研究表明,我国上市公司偏好股权融资有其客观必然性,但根本原因却是我国资本市场发育不成熟、资本市场效率低下的表现,这是资产风险的信息不对称导致的严重逆向选择。

当没有公司资产风险的信息不对称时,债务没有逆向选择成本,公司融资决策遵循传统的融资优序理论。而公司资产风险完全信息不对称时,相反的情况就会出现。在这两个极端情况之间,公司的融资决策就基于风险的逆向选择。中国的企业由于资产风险的信息不对称现象严重,增加了债务的逆向选择成本,所以大部分都是偏向于后一种的情况,进而影响公司融资决策。

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