我国资产价格波动对货币政策的影响

董鲁豫　刘新文

提要随着资本市场的发展和金融资产存量的增加，资产价格的波动对货币政策制定和运行提出了诸多挑战。本文选取上海证券交易所股票价格综合指数作为我国资产价格的代表，通过理论分析和实证研究，揭示了股票价格如何影响货币供给，肯定了资产价格波动对货币供给的影响和在央行制定货币政策中的作用，因而货币政策必须密切关注资产价格的变化。

关键词：资产价格；货币政策；货币供给

中图分类号：F12文献标识码：A

近年来，随着我国资本市场的迅速扩张，资产价格波动的效应大大超出了对资本市场本身的影响，其在货币政策中所起到的作用日益受到重视。随着我国市场经济的发展，货币市场与资本市场的联系不断加强，资产价格的波动对货币政策的制定和实施必然产生深刻影响。

一、相关实证综述

国内外有关股票价格对货币供给的实证研究一般重视通过实证模型单纯地研究两者之间的数量关系，而没有考虑具体的影响机制及过程，因此国内外的实证研究就跳过了货币需求这一环节，直接研究股票价格对货币供给的影响。

早在20世纪六十年代，国外就有经济学家就股票价格如何影响货币供给进行实证研究。国外学者的实证研究主要集中在股市价格波动与货币供应量之间是否存在因果关系以及因果关系的方向上。Friedman.M.（1988）对美国的研究表明，货币供应量对股市价格波动具有较强的解释能力。Huang.R.D.&W.A.Kracaw（1994）运用News模型对日本进行实证研究发现，股价与货币供应量之间存在着正向关系。

但国外研究大多以发达国家的市场为研究对象。众所周知，我国是一个转轨过程中的发展中国家，市场经济体系并不完善；我国股票市场是转轨过程中的新兴市场，有很多中国特色，例如股权分裂、市场主体大多为国有等。因此，国外的研究结果对我国股市可能仅有参考意义，我国学者还很有必要对我国货币供应量和股市价格关系这一课题进行深入研究。

周英章、孙崎岖（2002）认为，从长期来看，股市价格与货币供应量二者在统计上高度相关；就二者的相互作用而言，股市价格占主导地位，对货币供应量的影响比较显著，股市价格对各层次货币供应量的影响效果各不相同，对M₁的影响最大，对M₀的影响次之，对M₂的影响最小。李文军（2002）以1995年第二季度到2002年第一季度为样本区间，对货币政策与股市的相互关系进行了研究。通过格兰杰检验发现，股指的波动对货币供应量能够产生一定影响。易纲、王召（2002）认为，货币数量与通货膨胀的关系不仅取决于商品和服务的价格，而且在一定意义上还取决于股市。金德环、李胜利（2004）认为证券市场价格和M₀、M₂之间存在着长期稳定的协整关系。

我们可以看到，国内直接研究股市价格对货币供应量影响的文献时间较早，而近年来我国股市发生了许多重大变化，特别是股权分置改革之后，我国股票市场的供求关系和定价机制进一步完善。一些研究文献中只以较少篇幅定量或者定性描述了股票价格与货币供应量的关系，所做的研究均不够深入和全面，而且所得结论存在分歧。本文将结合实证分析探讨股市价格对货币供应量的影响。

二、当前我国资产价格与货币政策关系分析

考虑到资产价格主要与金融市场（虚拟经济）相关，货币政策主要与产品市场（实体经济）相关方面，因而目前广为认可的模型，即在费雪方程式的基础上建立的资产价格和货币政策关系模型。在资本市场存在的条件下，货币不仅存在于实体经济体系，相当数量的货币也同时存在于资本市场体系中，因此货币数量公式可以表达为：MV＝PQ＋P*Q*。式中，M表示货币供应量，V表示货币流通速度，Q表示一国当年全部最终产品的数量，P表示商品价格水平，P*为金融产品价格（一般可用证券价格进行代替），Q*为金融产品数量（可用证券存量代替），P*Q*表示证券市场所需的货币流通量，PQ就是商品市场（实体经济）所需的货币流通量，MV表示货币流通总量。上式表达的是三市场的货币数量公式。从式中可以看出，货币流通总量不仅取决于实际经济的运行状况，而且要受到证券市场的影响。

在有效的资本市场里，资产价格变动能够反映经济基础变量的变化，此时中央银行无需对资本市场的价格变动进行干预。由于我国的资本市场并不是有效的，因此股票市场价格的变化更多的不是经济基础变量变化的反映，而是来自于其他原因，如监管人、投资人等市场主体的非理性行为导致的资产价格非理性波动。当资产价格异常变动对实体经济运行的稳定产生冲击，就有可能产生通货膨胀或通货紧缩压力，影响价格长期稳定目标，中央银行就应在政策上有所作为。

以目前我国为例，金融资产价格不断升高，具体表现在：上证综合指数从2005年的不到1，000点上升到2007年的6，100多点；中国居民的金融资产从2001年的7.4万亿上升到2007年的23.8万亿左右。金融资产价格的迅速提高，使得人们的财富显著增加，财富的增加刺激了当前的消费支出。2008年2月，全国居民消费价格同比上涨8.7%，创近12年来新高。扩大的支出增大了对货币的需求，从而要求扩张货币供给。2007年11月，广义货币M₂的同比增幅达到了创纪录水平的18.45%，贷款的同比增幅则达到17.03%。有鉴于此，央行将已实施十年之久的“稳健的货币政策”调整为“从紧的货币政策”。这一政策的出台也是基于政府对物价连续上涨、货币信贷增长过快等宏观经济形势的判断。由此可见，金融资产价格的波动会通过财富效应影响人们的消费支出和货币需求，从而影响到物价水平和央行的货币供给水平。因此，金融资产价格的大幅波动会影响到货币当局政策的制定和实施。

三、我国股票市场对货币供给影响实证分析

基于上文的理论分析我们知道，资产价格与货币供应量之间存在一定关系，下面将通过实证分析对二者的关系进行验证。

（一）样本数据的选取。本文选取的货币政策中介目标变量为广义货币供应量（M₂）、狭义货币供应量（M₁），资产价格变量为上证综指（SPI）。数据的时间窗为2002年6月到2007年6月；数据类型为月度数据；数据来源是：M₂、M₁来源于中国人民银行网站，SPI则是根据大智慧证券交易系统下载的上证综指每月收盘价得出；统计分析工具为EViews5.0软件。

由于数据的自然对数变换不改变原来数据的协整关系，并能使其趋势线性化，消除时间系列中存在的异方差，所以各变量取自然对数，分别用LM₂、LM₁、LSPI表示。

（二）实证检验及其结果

1、货币供应量与资产价格的协整性检验。本文所进行的平稳性检验（单位根检验）是采用扩展的迪克-富勒检验（简称ADF）来实现。从检验结果来看，货币供应量M₂、M₁，以及资产价格SPI都是非平稳的，而它们都是一阶单整的。因此，M₂、M₁与SPI之间可能存在协整关系。用Johansen极大似然估计法检验M₂、M₁和SPI是协整的，即前两者与后者之间存在长期均衡关系。

在上述变量存在协整关系的基础上，得到误差修正模型ECM：

△LM₂=0.016429+0.019070△LSPI-0.227397△LM₂（-1）-0.005928ECM（-1）

△LM₁=0.015067-0.010543△LSPI-0.161120△LM₁（-1）-0.009524ECM（-1）

误差修正模型是用来研究变量短期动态特征的，其中的误差修正项ECM（-1），系数的大小表明了从非均衡向长期均衡状态调整的速度。从上述数据可以看出，回归方程的回归残差序列通过了检验。在短期内，资产价格向广义货币增长率调整速度和向狭义货币增长率调整速度均较慢，分别为0.59%和0.95%。也就是说，货币供应量的增长率与资产价格的增长不能以较快的速度达到均衡。

2、货币供应量与资产价格间的因果关系检验。当选取的滞后阶数为1时，在5%的显著性水平上，LM2、LM1是LSPI的格兰杰原因，这说明，广义货币供应量M2的变化是股价指数SPI变化的原因，反之则不是；狭义货币供应量M1的变化是股价指数SPI变化的原因，反之则不是。也就是说，股价指数在第一期对M1和M2都不会产生影响。

当选取的滞后阶数大于10时，在5%的显著性水平上，LSPI是LM2的格兰杰原因，这说明，股价指数SPI的变化是广义货币供应量M2变化的原因，反之则不是；在5%的显著性水平上，LSPI是LM1的格兰杰原因，这说明，股价指数SPI的变化是狭义货币供应量M1变化的原因，反之则不是。也就是说，股价指数在第一期对M1和M2都不会产生影响，股价指数对货币供应量的冲击具有一定的滞后期，影响时间为一年左右。

四、实证分析结论及其政策含义

实证结果表明，从短期来看，货币供应量的增长与资产价格的增长偏离程度很大，相关程度不高。这与我国2002～2005年股票市场的状况基本相符，三年的股市低迷伴随的并不是紧缩的货币政策及货币供给的大量减少，而是稳健的货币政策与货币供给的稳定增长。这可能与我国2005年实施股改之前股票市场监管管理不完善，证券制度及法律法规不健全，股票市场规模小、居民持股比例小等因素有关，这表明无效的股票市场无法提供正常的货币政策传导渠道，股市的财富效应不明显。另外，2005年7月21日以前，我国实施的盯住美元的固定汇率制度也导致了货币供给的增加来自外汇占款，而并非国内正常的货币需求；再者，股市的长期低迷使得众多投资者处于观望状态，不敢投资股票，这就使得资本市场对货币的需求减少了，因而股票价格不能有效影响货币供应量。从2005年底到2007年，我国证券市场迎来一轮大牛市，大量资金涌入股市，股市规模不断壮大，居民持股比例也大幅增大，股票在居民财富中的占比也大幅增加，股票市场的财富效应得以实现，股市作为货币政策的传导渠道也可以正常运作，股票价格对货币供应量的影响开始逐渐显现。而国际市场上宽松的货币政策环境以及国内外对人民币升值的预期，导致大量热钱涌入，进而带来金融资产价格的大幅波动，这种波动会通过各种渠道影响人们的货币需求，从而影响到物价水平和货币当局的政策制定及货币供给行为。

（一）中央银行对资产价格波动应给予适度关注。本文通过理论论述和实证检验表明，我国不同层次的货币供应量与资产价格之间具有不同程度的联系。从中长期来看，不论是广义货币供应量M2还是狭义货币供应量M1，其增长都与股票价格的增长存在中长期的均衡关系，这也与大多数学者的实证研究结果相一致。为了进一步提高我国货币政策传导的有效性，货币当局应高度关注资产价格的波动，利用金融资产价格在货币政策传导中的作用来调整和完善货币政策运作体系，进而维护金融稳定和促进经济发展。

（二）中央银行尚不能对股市进行有效调控。一方面从货币供应量和股票价格的短期关系来看，二者偏离程度很大，相关程度不高。从理论上说，提高利率和提高存款准备金率，股市价格都应该下降。但是，我们看到现实经常不是如此，2007年央行6次加息、10次提高存款准备金率，但股票指数不降反升；另一方面格兰杰因果检验结果表明，股价指数对货币供应量的冲击有一年左右的滞后期，因而央行暂时不宜把资产价格当作货币政策调控的依据。

综上所述，随着资本市场，尤其是股票市场的发展，我国货币政策将面临更大的挑战。2007年8月，我国沪深股票总市值已超过国内生产总值。面对如此巨大的股市资金，央行在进行货币政策操作时有必要对股价波动给予适度关注，但却不能因此以股票价格为主进行货币政策操作。对中央银行货币政策操作而言，着眼点仍应是对实体经济运行状况和货币需求量的分析以及判断资产价格的重要程度。

（作者单位：1.山东财政学院；2.齐鲁证券深圳红荔路营业部）

参考文献：

［1］易纲，王召.“货币政策与金融资产价格”，《经济研究》［J］.2002，(3)：13-17.

［2］王忠文，林颖.中央银行应当关注资产价格变动及其影响.华北金融［J］，2006.

［3］郭田勇.资产价格通货膨胀与中国货币政策体系的完善.金融研究［J］，2006，10.