资本结构与公司治理的互动关系

高 颖

摘要:众所周知,在既定的制度框架下,资本结构是公司治理的基础和依据,但同时公司治理也会通过筹资偏好影响资本结构的形成,文章旨在通过分析揭示它们之间存在的互动关系,从而为完善企业资本结构,强化公司治理提供借鉴。

关键词:资本结构;公司治理;负债资本

中图分类号:F279文献标识码:A

文章编号:1674-1145(2009)29-0021-02

资本结构与公司治理是企业管理理论中的两个重要问题,二者之间存在着有机联系。不同的资本结构影响着公司治理结构的制度安排,不同的治理结构也影响着资本结构的制度安排。正如米勒教授所认为:适当的资本结构的选择可以促进公司治理结构的改善,提高公司治理结构的效率;而好的治理结构又能保证公司经理层得到正好为其投资所需,但又不是更多的资金来完成有利可图的项目。

一、资本结构对公司治理的作用

资本结构是指不同资本之间的比例关系,不仅包括内部资本和外部资本的比例关系、负债资本和权益资本之间的比例关系,还包括负债中流动负债与长期负债的构成比例、权益资本内部的构成比例,其中对企业至关重要的仍是负债与权益资本之间的关系。

企业的资本结构是企业控制权分配的基础,在公司治理中也起着基础性作用。从本质上来说,资本结构是一种契约关系,通过这种契约对公司控制权进行配置,债务资本和股权资本的数量之比,直接决定着公司控制权在股东和债权人之间的分配和转移,从而导致公司治理结构的重大改变。其中,债务资本可以通过债务契约在公司治理中发挥作用,也可以通过破产机制,在公司发生财务危机无法偿还债务时对公司实行治理,使公司的剩余控制权和剩余索取权由股东转移到债权人,实现治理结构的重新安排;股权资本通过所有权的安排对公司的控制权进行配置,通过对董事会、监事会和经理层的安排,形成公司治理中的股权制约机制。

(一)债务资本对经营者的激励与约束

1.债务资本对经营者的激励机制。詹姆斯和麦克林的代理成本模型指出,在经理人员非100%拥有股权的情况下,其剩余索取权将随着公司债务的增加而增加,这使经理人员的利益和股东利益趋于一致,进而可以激发经理人员的工作积极性。史密斯和华纳的债务担保模型认为,由于现实中的合同是不完备的,实际的合同不可能清楚地规定发生各种可能情况的处理办法。在企业中,投资者和经营者之间的合同也是不完备的,投资者希望经营者将资金都投入到好的投资项目中,但是在双方合同中很难准确定义什么是好的投资项目,投资者需要找寻一个渠道,使双方形成可信的合同和协议。债务作为一种担保机制,可以很好地实现这一功能。企业拥有的长期债务和短期债务,迫使经营者进行一系列的本金和利息的支付,这会激励经营者努力工作,确保企业有足够的现金流。目前,大部分上市公司激励经营者的重要方法是使其拥有公司股权或股票期权,负债比例的大小会对这种激励的大小产生影响。

2.债务资本对经营者的约束机制。首先,债务契约的履行将引起公司的现金流出,经营者必须考虑公司是否有足够的现金流来支付利息和本金。这种“硬约束”会制约经营者用于个人利益的资金使用,这种债务约束会有效降低了低效投资,抑制了经营者的投机性投资行为。其次,负债比率的增大会增加企业的财务风险,使企业面临财务危机与破产的威胁,因此,在现实的经济活动中,经营者为了避免负债带来的破产风险,高负债率公司的经营者往往会比负债率低的更加努力工作,以增强企业应对财务风险的能力。最后,当企业破产时,债权人将介入企业获得索取权和控制权。与股东控制相比,债权人的控制对经营者更加残酷,所以,为了防止债权人的接管,在一定比例负债存在下,经营者的自律意识会提高。

(二)股权资本对公司治理结构的作用

从理论上讲,股权结构是指公司剩余控制权和剩余索取权的分布状况和匹配方式。公司是由不同的股东持有不同比例的股份组合而成的现代企业组织。股权结构是指由不同性质的股东及其持股比例构成的企业股权的分布状态。它主要包括两层含义:第一层是指股权集中度,即第一大股东持股比例或前五大股东持股比例;第二层是指股权构成,即不同背景的股东集团分别持有股份的多少。

股权结构在公司治理的整个制度安排中,可以被视为整个制度的产权基础。股权结构确立了股东的构成及其决策方式,从而对董事会以及监事会的人选和效率发生直接影响,进而作用于经理层,最后这些相互作用和影响将在企业的经营业绩中得到综合的体现。

1.股权结构与董事会的关系。股权高度集中的股权结构中,由于控股股东拥有超越其股权比例的控制权,他可以通过推荐自己的代理人经股东大会选举进入董事会发挥作用,而中小股东持股份额较少,在投票权上很难与大股东抗衡,此时,第一大股东实现对董事会的控制;当股权高度分散时,董事会成员多数是由经理推荐人员充任,小股东由于信息不对称和“搭便车”行为,缺乏对经理层进行监督的能力和动机,使公司董事会运作容易形成经理层主导;只有股权适度集中时,股权由几家大股东拥有,他们有动力和能力行使自己的监督权,可以直接或委派代表进入董事会,在董事会中少数大股东间的竞争,容易形成股东间的相互制约,有利于对董事会对经理层的监督。

2.股权结构与经理层的关系。由于经理市场的存在,代理权的竞争是对经理层的主要激励之一,也是股权结构对经理层的影响的主要体现之一。一般认为,在股权高度集中的情况下,大股东处于绝对控股地位,经理层任命容易被大股东所控制,削弱了代理权的竞争;在股权分散的股权结构条件下,由于信息十分不对称,大量的小股东“搭便车”的动机,缺乏对公司进行监督和管理的动机,使经理层掌握对企业的实际控制权,代理权竞争机制无法发挥监督作用;当股权适度分散时,公司有若干个大股东存在,可以克服一股独大对经理层的直接控制和股权分散时监督弱化可能产生的内部人控制现象,相对而言,相对控股股东的存在比较有利于经理层在完全竞争的条件下进行更换。

二、公司治理对资本结构的影响

(一)公司治理结构影响融资偏好

企业的资本结构是由具体的融资决策形成的。企业的融资过程,是资本转移的过程,也是与资本伴随的资本的使用权、收益权、控制权和剩余索取权等责权关系重新界定和配置的过程,在这个过程中,经营者的融资偏好与股东的融资偏好会产生较大的差异。企业融资方式的选择很大程度上取决于所有者和经营者的意志能够多大程度地影响财务决策,所有者和经营者拥有公司的控制权的多寡,总之,公司资本结构是公司各利益相关者特别是所有者与管理者之间博弈的结果。

1.股东的融资偏好。在股权集中度较高的治理结构中,大股东特别是发起人股东(原始股东)是公司的创立者,其行为特征决定了公司的原生特征,并且要求掌握对公司重大决策的绝对影响力,倾向于保持股权结构的超稳定状态。通常,他们首先想到的是使用企业内部的留存收益,在外部融资时,也是优先选择债务融资。从英、美、日、德四国的平均水平来看,内部融资比例通常超过50%,外部融资中来自金融市场的股权融资仅占10%左右,债务融资占30%左右。

2.经营者的融资偏好。经营者作为股东的受托代理人,基本职能在于实现股东财产的增值与保值,同时获取高额的薪水与在职消费。然而从“经济人”的角度出发,经营者在为投资者实现股东财富最大化的目标的同时,也会力求自身利益的最大化,这致使经营者有了自己的融资偏好:经营者更偏好于保守的财务结构、较低的负债水平、低股利政策以保障职业安全,减少由于股权融资和债券融资所导致的监督和约束。经营者对资源控制权的扩张欲望和提高职位收入与消费的动机加剧了投资冲动,但考虑到举债带来的监管压力,经营者会尽可能通过大量保留盈余谋求内源融资,可这种行为又会降低股东的分红。

(二)公司治理结构的完善与再融资结构的关系

根据代理成本理论、权衡理论等资本结构理论以及与公司治理结构的相互关系,完善合理的公司治理结构将使上市公司的股权代理成本与债务成本处于一种均衡状态,两种融资方式的边际代理成本相等,从而使总代理成本最小,而总代理成本最小时的资本结构是公司的最佳资本结构;反之,如果公司治理结构不合理,股东大会、董事会、经理层之间不能形成一种有效的制衡关系,股东大会中的股权结构不合理以及董事会、监事会、经理层的组成不合理会影响上市公司融资策略的选择,形成不合理的资本结构,最终影响公司价值。

(三)公司治理水平影响公司融资渠道与融资成本

公司治理水平对企业的筹资也有一定的影响。良好的公司治理水平可以最大化地激励投资者投资并使投资升值,因此可以得到投资者的青睐,能比较容易地以较低的成本筹集大数额的资金,从而促进企业的快速发展。相反,公司治理状况不佳、效率低下的企业则很难筹集到资金,要么筹资成本高,要么筹资数额小,总之很难促进企业发展。

综上所述,我们不难看出,企业的资本结构对公司治理具有决定作用,而公司治理及治理水平对决定公司资本结构的融资决策也具有反作用,因此,二者是互动的关系。所以,要想使企业持续、健康、快速的发展,必须把握处理好二者的关系。

参考文献

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