对冲基金变局

旺杰西(JC de Swaan)

业绩的逆转,已经触发了对冲基金行业的深度调整,而行业发展方向的某些前景,从正在发生的一些变化中已现端倪

一年之间,判若云泥。从1989年到2007年末,对冲基金平均年收益为14%,鲜有凶年,最坏的也就是2002年平均1.5%的亏损,而那一年,全球股市跌去21%。甚至在长期资本管理公司震撼倒闭的1998年,对冲基金总体上也是盈利的。

2008年,无疑是个大灾之年。根据美国对冲基金研究公司的统计,这一年,70%的对冲基金亏损,整个行业平均回报率是负18%。如此恶劣的表现,横扫各类策略型对冲基金。但全球宏观策略基金除外,这一类对冲基金取得平均5%的回报率。还有那些偏空策略型对冲基金,年收益达29%。其他策略型对冲基金,几乎家家亏损。可转换套利型对冲基金最为不顺,平均亏损35%。新兴市场比发达市场更差,亚洲(不包括日本)集中型对冲基金平均损失34%,俄罗斯和东欧的集中型对冲基金平均收缩58%。业绩难看,规模缩水,许多曾经辉煌的基金经理们为此而蒙羞。

不过,并不是所有人都觉得对冲基金行业2008年总体表现很差。理由主要是,对冲基金的表现仍然胜过股票指数。就此而言,对冲基金确实好很多,它的总体业绩表现比标普500股票指数强2000个基点,比MSCI世界指数强2400个基点。

为评价对冲基金行业的业绩,Protégé Partners公司高级常务董事、耶鲁大学经济史讲师斯科特·贝瑟(Scott Bessent)强调两个重要问题——“投资者的期望是什么?”“在投资者的投资组合中,对冲基金的配置替换了什么?”

对冲基金是结构性的,它有特殊的投资定位,作为绝对收益投资工具,既能做多也能做空,投资目标相对灵活,被认为在市场景气和萧条时期都能赚钱。这一特征,在基金做市场营销时是不会被遗漏的。相应地,报酬也以绝对收益为基础,除了按管理资产规模(AUM)的一定百分比收取管理费,还按利润的一定比例提取业绩费,业绩费从获利的第一元钱提起,而不只是利润超过任何指标的那些部分。

对冲基金的配置替代了什么?这很难说。如果是对冲基金单独替换了股票资产,那么有更多的理由认为,2008年对冲基金表现较好。但是,对此存在争议。自从耶鲁大学的David Swensen率先大举并成功地投资于另类资产,如对冲基金、私人股权、房地产、捐款基金等,其他许多机构投资者随之跟进,投资组合中的股票和固定收益资产因而经常转为这些品种繁多的另类资产。

可以确定的是,历史业绩的逆转,已经触发了对冲基金行业的深度调整。毫无疑问,这些调整将改变目前的行业格局。

业绩逆转探因

对冲基金的经理其实拥有借金融危机谋利的工具,他们可以做空。但在2008年,只有少数基金经理成功扬名,大部分对冲基金都没做对。这首先要归因于时机判断上的挑战。

在当前,金融系统崩溃的故事正在上演。都说当前经济危机“一生只逢一次”,但是斯科特·贝瑟认为,这只是“繁荣和破灭的老生常谈”。按这种解释,出格行为是由市场心理引发。两种状态在时间上相互交替,一种是基于迷信市场的疯狂贪婪,一种是受恐怖驱使的行动和对市场丧失信心。而资产泡沫规模之大,金融系统杠杆之强,使危机爆发更为剧烈。

大多数投资策略都没有逃过这场影响深广的危机。其实,过去几年,经济学家如鲁里埃尔·鲁比尼(Nouriel Roubini) 和斯蒂芬·罗奇(Stephen Roach)等,已对金融危机提出过警示性的论述,许多对冲基金管理人也表示赞同,但很少有人依照那些观点去配置资产。

对于基金经理而言,不可持续的宏观经济不平衡何时才会颠覆并引发一系列事件、导致现实的危机,要作出准确判断是更具挑战性的,因为正确判断事件发生的时间点,与正确描述事件的来龙去脉,两者同样重要。

许多优秀的对冲基金经理折戟于2000年,正是因为他们预见到网络经济和股票市场的泡沫,但是行动太早了。只有少数几个杰出的基金经理,最突出的是约翰·保尔森(John Paulson),他们既说对了当前这场危机的过程,也说对了发生的时间。但不管怎么说,这些人只是极少数。

另一个导致业绩糟糕的原因,是资产负债错配。其中一种错配与危机直接相关,即对冲基金投资人突然且越来越多地要求撤资,对冲基金投资的流动性因而枯竭。基金被迫卖出资产,导致收益状况愈加恶化。

不过,更为突出的是,在多头和空头仓位的流动性上,许多对冲基金显著错配。讽刺的是,这恰是过去几年该行业长足发展和巨大成功的副产品。

按照对冲基金研究公司的资料,对冲基金管理下的资产从1990年的390亿美元,扩大到2008年年中的峰值1.9万亿美元。对冲基金家数也急剧增加,1990年有530家,2007年最多时超过7600家(加上综合基金,超过1万家)。生存空间大为拥挤,套利机会很难抓到。许多对冲基金不得不转向流动较差的投资,以创造有吸引力的回报。这导致资产组合中流动性越来越差的多头头寸,是以必须保持高流动性的空头头寸对冲——因为大规模“借入”只能从频繁交易的证券中获得。这在牛市中不成问题。一旦市场周期转向,对冲基金就发现,自己的多头流动性快速枯竭,价值下跌比对冲的空头更为猛烈。

与此类似,某类多空对冲投资被对冲基金一致看好,成为一些投资银行所说的“拥挤性交易”(crowded trades)。2008年四季度,对冲基金又同时减仓,造成这些仓位的市场表现显著差于市场整体。2007年,据信拥挤性交易也对数量策略型对冲基金造成严重损害,大型对冲基金公司如高盛阿尔法基金和复兴技术基金损失惨重。

造成对冲基金市场表现不佳,还有其他因素的共同作用。目前,整个金融体系需要大规模“去杠杆化”,因此,对冲基金不仅要应付更多的投资者撤资要求,而且要面对主经纪商的更严格审查。

对于对冲基金来说,投资银行的经纪部门如同中央证券清算所般行事,使对冲基金能够使用高杠杆,并借出证券用于做空。主经纪商与对冲基金保持经常性的关系密切,有时充当后者的发行渠道。

危机于2008年秋展开后,对冲基金被要求为其仓位提供更多的保证金,被迫“去杠杆化”。这种与收益下降、客户流失数量达到某种关键水平同时而至的更为严格的资金要求,通常在事先协议中有所规定。对某些交易特别清淡的证券,例如可转债,经纪商要求100%的保证金。对冲基金与主经纪商之间的亲密关系,随时势变得不那么和谐了。

雷曼兄弟宣布破产,对冲基金的对手风险浮出水面。许多以雷曼兄弟为主经纪商的对冲基金,得以在其破产前解脱出来,但那些没及时脱身的,就陷入破产清算的泥潭。主经纪商通常在回购市场以借出对冲基金资产获利,这叫做再担保交易。雷曼兄弟倒闭后,根据法律权限,对冲基金实际上有可能成为无担保债权人,导致直接的损失。

因此,对冲基金正在力求使用多家主经纪商,以分散对手风险。作为这个进程的一部分,主经纪商业务的增量,转向了更为成熟的存款类银行。

调整进行时

显然,并不是对冲基金点燃了此次经济危机的大火。与大银行不同,对冲基金也没有必要由政府出手救助。至少到目前为止,我们也没有看到有任何一家对冲基金的倒闭,严重到引发关于系统风险的议论。

但是,随着时间的推移,对冲基金的作用和影响已非吴下阿蒙。

它们不再是处于边缘的机会主义玩家。其规模和影响力之大,使其牢牢居于金融体系的核心。虽然不是它们引发了危机,但它们无疑加速甚至加剧了危机。它们是日益复杂和精致的“影子银行体系”的一部分,推动了金融产品如债务抵押证券(CDO)的流行。

它们活跃在抵押贷款支持证券市场上,这个市场正是此次风暴的中心所在。它们也提高了金融系统的杠杆率,在危机时加剧市场波动。正因为如此,乔治·索罗斯最近在美国国会作证时才说,对冲基金是“泡沫的重要组成部分”。

雷曼兄弟破产后,发达国家金融体系随之崩溃,引发了对冲基金投资者大量和加速赎回资金。这些投资者,与其他资本市场参与者一样,都在渴求流动性。于是,在对冲基金业内,在2008年早秋还是静悄悄进行的谈判和试探,已经在转为根本性的调整,其典型的做法是对撤资实施某种限制。

据最新估计,掌管行业一半资产的基金经理们已经使用此类限制。方式或是所谓的“关门”,即暂时不允许投资者做任何赎回;或者设置另类或特别工具,在一个确定的时间内将基金流动性相对差的资产置入一个单立账户,使相关资产在清盘过程中不受投资者赎回。

不仅是规模较小的基金,许多最大的或最负盛名的基金也实施了此类限制,而且也不限于业绩表现不佳者。对冲基金经理面对艰难选择,他们的声誉,现有的和潜在的投资者,都很重要。他们必须通盘考虑,手法高明,既要确保基金生存,也要避免对不同客户有任何歧视之举。市场流动性快速枯竭,投资者大叫大嚷要取回现钱,而基金经理将面临两难选择:允许所有合法客户赎回会不会引发恐慌性逃亡?因为这些客户从其他渠道难以获取现金。允许一切赎回是不是对留下来的投资者不公平?因为卖出一些不流动资产以应付现金需求将导致投资组合中的资产价格进一步下跌。还有,是否应该把赎回通知当真?因为不少复合基金(FOF)投资者把赎回数额算做“最糟情况”,而按照他们实际收到的赎回数要求来建模。

对此,没有简单的答案。

此外,许多对冲基金还通过降低管理费和业绩费,来软化限制赎回的政策。在牛市中,有些基金经理对提出管理账户或其他特殊待遇的投资者态度僵硬,现在他们迫于需要,大为随和。同时,对冲基金份额的二级市场也活跃起来,因为赎回受到限制,许多投资者愿将基金份额卖给其他合格投资者,价格打折。这对那些手里有钱投资的人来说,可能很有吸引力。他们可以享受优惠,并继承前手较高的“水位线”,也即基金弥补了此前所有损失并可以开始提取业绩费的水平点,这可能需要多年才能办到。

许多对冲基金的投资者都灰心丧气,因为基金业绩很差,也因为经常是单方面设定的撤资限制。公平地说,这个局面并不是机会主义的基金经理占天真的投资者的便宜。对冲基金的投资者多是真正有能力的成熟老练的投资者。按法律规定,合格的对冲基金投资者,应该拥有较大数额净资产或可投资资产。这一类别包括高收入者、退休基金、捐赠慈善基金、综合基金,及其他机构投资者。法律规定了对冲基金的较高投资资格,因而也较少对对冲基金实施监管。共同基金则不同,它向广大公众开放,因而被严格监管。

对冲基金管理人强调,他们的政策调整属于特殊时期的特殊行动。就算他们行事完全是出于良好的愿望,还是增加了投资者的挫败感。在麦道夫欺诈案这一对冲基金卷入其中的有史以来最大的庞氏集资丑闻中,投资者损失据称达500亿美元。这使因为缺少透明度而饱受诟病的对冲基金行业更显不堪。

结构性问题

事实上,严重的危机不可避免地暴露了对冲基金行业更多的结构性问题。在牛市中,这些问题很容易忽略。这里要强调两点。

首先是风险管理问题。

在此次危机中,风险管理没有能够帮助大部分基金保护资本。许多对冲基金经理都提到这次经济事件的特殊性。世界最大的对冲基金集团之一Citadel公司的创始人斯肯·格里芬(Ken Griffin)最近在国会作证时说,对2008年秋季发生的事情,用传统风险管理方法是无法预测出来的。这就引发对风险管理整个方法体系的怀疑。

运用越来越复杂的风险管理模型的,似乎是一些思想僵化的基金经理,他们的眼界过于狭窄。尤其是,广泛用于评价资产组合风险的风险定价法(Value at Risk),招来猛烈批评。风险定价模型,在市场按照特定的历史和统计参数下运行时,可以准确计量潜在损失,但是它忽略了小概率事件的尾部风险。因此,它的应用范围,不包括金融系统崩溃时的情形。由纳西姆·塔勒布(Nassim Taleb)提出的最有力的一种反对意见认为,这些尾部事件比统计模型所设定的更为常见。传统的风险管理模型依靠历史价格及其波动资料,倾向于忽略市场运行极端状况时人的心理因素的重要作用。使这些模型的应用范围过于狭窄的另一个因素是,在市场严重收缩时,很难对流动性收缩进行动态模拟。

风险管理模型可能带给对冲基金经理和投资者错误的安全感。从另一个层面看,风险管理人员在牛市中任务艰难,因为过分谨慎小心的机会成本更高。而从组织的观点看,对冲基金风险管理人员通常要对基金经理负责并依赖于后者,基金的内部组织因此而相互制衡不足。事实上,基金内部的等级结构经常倾斜于稀缺的投资人才,一般是创立资产组合的经理人员。

这个行业的对外形象,已经不再是出现于彭博信息终端显示器上的明星交易员,而是一个复杂的组织,风险管理是它的关键职能。对冲基金的风险管理对投资者勤勉尽责的要求更高了,而不仅是在现有结构和程序的基础上做简单的“菜单选择”(checking the boxes)。主要的风险管理方法需要再思考。需要考虑投资者对资产组合流动性和定值更大透明度的要求。尤其是,他们要求更深入地了解最坏场景下仓位如何解除,还要能够更系统和更独立地确认无交易或不流动证券是如何定值的。

另一个重要的问题是规模。

基金经理将自有净资产的很大部分投入并保持在基金内,这能够强化基金经理和投资者激励机制的一致性。但是,对于资产总体,激励机制可能会分道扬镳。管理下的资产增长可确保管理费用的稳定增长,也可能延长基金的寿命。规模大了有好处,比如发行条件更为有利(在市场动荡时),能够得到卖方经纪人和分析师的优惠。成功的对冲基金还可以因实现多重投资策略而获利,它的收益来源更多,在年景不好时分散风险。

但是,即使将生存偏好考虑在内,研究结果仍然反复显示,幼年对冲基金的表现一般要好于老基金,规模增大(按管理下资产额计算),倾向于与收益率负相关。基金经理们明白,基金的规模成长可能稀释收益,例如,由于规模过大导致流动性约束,使投资边界受到限制。在流动性充裕时,扩张的诱惑对许多对冲基金经理显得不可抵挡。结果是,许多对冲基金,在最近牛市中的扩张,超出了被认为是收益最大化的规模。

管理下资产规模增长,也需要管理更大的组织,要雇新分析师,设置交易台,增加经营操作、市场营销和后勤工作人员。大基金的经理一般都是高明的投资者,专业程度很高,但往往局限于决定资产配置和抓住投资机会的能力。这些才能与管理大型组织所要求的并不完全一致。

此外,危机形成操作上的压力,经常要求对冲基金经理将宝贵的时间用于非核心投资方向。当然,情况并非全然如此,一些基金经理同时也是出色的CEO。但是,他们投资技能中的不足之处,妨碍他们成为好的行政管理人员。

变局已现

现在,对冲基金行业发展方向的某些前景,从正在发生的一些变化中已现端倪。其中有些只是继续或加速已有的趋势,另一些则是新的。这些变化包括以下几个方面:

降低费用。

过去“2和20”的模式,即基金通常按管理资产额的2%收取管理费,按利润的20%提取业绩费,已经难以为继了。许多基金已经降低了收费,以换得资金的更长期锁定和其他形式的撤资限制。根据英国bfinance公司最近的调查,本次危机尘埃落定后,基金和综合基金将降低平均管理费率至1.0%-1.5%,业绩费比率降至10%-15%。

“去杠杆化”。

许多依赖杠杆放大收益的对冲基金,将艰难度日,直到目前的“去杠杆化”周期结束,包括那些以很小的套利机会,借助高杠杆率放大仓位,来实现高投资回报的策略。

同样,在最近的牛市中,某些股票对冲的收益,更多的是通过杠杆实现,而不是“阿尔法收益”(指基金经理凭借特别高超的投资技巧,无论市场整体走向如何,都能稳定获取正收益),也不是由市场指数变动提供的所谓“贝塔收益”。在杠杆稀少的世界中,能更清楚地分辨出谁的投资技能更为高超。

行业整合加速。

管理下资产额缩水,对冲基金关张。对冲基金研究公司估计,2008年末,对冲基金管理下资产额从高峰时的1.9万亿美元降到1.4万亿美元,原因是投资者资金净流出1550亿美元,以及业绩不佳导致的资产价值下降。在过去的20年里,只发生过一次投资者资金净流出,那是在1994年,投资者净撤资11亿美元,只占当时对冲基金行业总资产的1%,而2008年的资金净流出,占总资产的8%以上。

资金净流出几乎全部发生在2008年四季度,三季度还只是涓涓细流,到了四季度则如洪水般涌出。考虑到基金现在普遍要求投资者赎回要提前申请,今年一季度的净流出数字将更大。还有,由于对冲基金对投资者赎回施加各种限制,主要是强制推延,2008年的净流出数字是被低估的,这意味着此后的流出肯定会增加。

这些趋势仍将继续。对冲基金研究公司估计,对冲基金的家数自2008年年中达到峰值以来,已减少了约11%。许多人相信,管理资产额和对冲基金家数最终将从峰值下降50%,这并不是不太可能发生的事情。

综合基金,通常额外收取的1%的管理费和10%的业绩奖金,也在急剧收缩。与对冲基金行业相仿,它们2008年的业绩也很差,估计平均下降21%。对冲基金研究公司估计,在规模快速增大(2000年管理资产840亿美元,2007年末达到峰值8000亿美元)之后,2008年四季度综合基金的资产净流出了近7%,而家数在2008年里减少了4%。

突出优胜模型。

确认即将失宠的对冲基金模式,要比发现其成功模式容易得多。在牛市中,许多对冲基金装扮成一贯多头,它们具有结构性的多头偏好,回报大到非寻常对冲基金可比。现在投资者经历了危机的风雨,辨别能力提高,因而只获取杠杆性“贝塔收益”而非真实与市场无关收益的基金,将在一段时间内不受欢迎。

大型多重策略基金看来将继续生存下去,只要它们长期锁定资金,具有庞大的资产基数和多样化投资。但是投资者可能更青睐于过去显示出优势的对冲基金模式,例如全球宏观策略基金的形式。这类基金最近业绩突出,只用较小的杠杆,专注于流动性强的投资。未来,基金应该具有足够的灵活性,能从仓位上快速转身,利用快速变动的市场动态获利。

加强监管。

对冲基金行业过去多年的超额回报,是基于它的创新能力和吸收人才。这两者都将经受考验。

行业的持续创新能力,将受到目前危机带来的新监管体系的深刻影响。此事目前尚不明朗,但是有几个选择已经得到广泛的研讨。监管将指向资本和流动性要求,以及对杠杆率施以上限,这是很合理的。这些监管要求将影响所有主要金融机构,对冲基金作为其中一部分,自不能例外。对冲基金已经成为“影子银行”体系系统的核心成员,从事许多过去只是银行才做的各类经济活动。

更大的透明度,将是无论何种新监管体系的重要内容,但是,信息披露的形式,将根据对冲基金的特点特别制定。五大对冲基金管理公司中的四个,于2008年11月在美国国会作证时承认,对冲基金造成了某些系统风险。但对冲基金仓位信息的公开披露,会妨碍其策略的实施,可能加剧市场波动。更好的解决方案可能是,私下里披露给监管当局,甚至是延时披露。

在美国,由于政治上的压力,要求一定规模以上的对冲基金要在证券交易委员会登记注册,过去几年,这样的主张均未能实施。现在,许多大基金主动同意,可以赋予证券交易委员会监管对冲基金的权力。

强制注册的影响如何,尚存疑问,因为在证券交易委员会注册(甚至检查),并没有能够防止麦道夫“庞氏骗局”行世多年。更有效的办法,可能是实施第三方基金管理,如果强制实行的话,就可能揭穿麦道夫的真面目。

新监管需要“走钢丝”。学术研究已经表明,金融自由化似乎与高经济增长正相关。安然公司欺诈丑闻发生后,美国于2002年制定《萨班斯-奥克斯利法》,对此,其他美国大公司经常感觉受到了“过分打击”。尽管《萨班斯-奥克斯利法》强化了企业的会计控制,但它也提高了公众所有权的成本,还可能损害了美国资本市场的竞争力。至少,监管会使边际成本加大到小基金难以承受的程度,促进正在进行中的行业整合,更利于大基金掌控行业总资产的更大份额。

保留人才。

最后,对冲基金行业继续吸引和留住人才的能力,仍然很关键。受过高等教育、雄心勃勃的年轻人,被高薪酬前景和名声所驱动,似乎每隔几年就热衷于某一个行业。投资银行在上世纪80年代抓住了他们的心,上世纪90年代后期,依次是私人股权投资、风险资本投资和创业投资,最后,是对冲基金。

出于各种原因,未来一段时间内,人才将既难留下也难引进。2008年,大多数对冲基金经历巨大挫折,这意味着,高业绩奖金遥不可及,因为对冲基金要达到相对升高的“水准线”,才有资格领取业绩奖金。

数字对他们不利,2008年负18%的业绩回报表明,平均下来,对冲基金需要获得22%的正收益,才有可能拿到奖金。同理,如果对冲基金跌去了30%,那就需要挣回43%。有些对冲基金与投资者有所谓罢工协议,可以降低或弱化达标线的要求,但这只是少数。没有杠杆来放大回报,许多基金经理和分析师对复苏道路之漫长不抱任何幻想。

事实上,对冲基金整个行业陷入一片混乱,这并不是第一次。1994年,是许多对冲基金的倒运之年。1998年,俄罗斯债务违约,长期资本管理公司垮台。2000年见证了一些最大基金的倒闭和重组,如乔治·索罗斯的量子基金、朱利安·罗伯特逊的老虎基金。

这个行业虽然规模缩水,遍体鳞伤,但仍将继续吸引那些具有特殊投资才能、追求与市场无关联回报的人才。

这恐怕也是对冲基金在未来能否叱咤风云的关键因素。■

作者为资深对冲基金从业者,目前为普林斯顿大学经济系讲师