现代企业如何“斗地主”？

金岩石

回国后才知道有“斗地主”的游戏,三个人的牌局两家打一家,从公平性的角度看是非常不对称的。这很像现代企业的玩儿法,资本家、企业家和股权投资人三家坐庄,把一部分股票在高溢价时发给了股票投资人。一年之后,股权投资淡出,完成了投资的全过程,企业内部又恢复了东家和掌柜的和平共处。

如果这是游戏的第一局,赢家依次排列,账面溢价最高的是资本家,其次是股权投资人,再次是企业家,最后是由股票投资人承担着交易风险。但是从流动性的角度看,股权投资人溢价退出,从此不再承担企业的经营风险了。

泡沫的定义

股权投资的退出是有取舍的,辛辛苦苦培育企业多年,却在企业最辉煌的阶段选择退出,既没有拿走企业的利润,又不再分享企业的成长,这种心态可以改写一首名诗来解读:利润诚可贵,成长价更高,若为自由故,二者皆可抛。在这里,“自由”就是资本的流动性,而获得“自由”的对价既不是过去的利润,又不是未来的成长,是什么呢?是企业在上市后获得的流动性溢价。

现代企业的流动性溢价来自于资本市场,这种溢价与企业的利润有关联,但是没有线性关联。创业板开盘暴涨的事实说明,企业在上市后获得的溢价主要来自于投资人的非理性疯狂,因为企业利润所代表的成长性溢价早已体现在发行市盈率中了。股票投资和股权投资事实上都没有资本家和企业家的利润动机,虽然他们获得的收益以企业的可持续成长为前提,但是股票投资人更多关注企业的交易性溢价,股权投资人更多关注企业的流动性溢价。我曾经讲过,交易价值是现代金融市场的主流价值,那么流动性溢价是什么呢?是交易价值的一种形态,也就是人们常说的资产泡沫。如果让我给资产泡沫下一个定义,那就是:基于预期和交易而产生的流动性溢价。

对赢家通吃说不

股权投资对“自由”的追求远超过对利润的欲望,在利润最大化和流动性溢价的取舍之中,股权投资人偏好流动性,资本家偏好利润最大化,所以“斗地主”的牌局并非总是赢家通吃。企业上市后,资本家是账面资产溢价最高的,但是由于没有自由,其账面的资产溢价会伴随着股价的暴涨暴跌而随波逐流,资本家不仅要承担企业的经营风险,还要承担股票的交易风险。在股权投资人退出后,股票投资人会像走马灯一样进进出出,企业家在股权激励兑现之后也能选择完美抽身,唯独资本家没有这个自由。这一局“斗地主”的输家就轮到资本家了,因为企业对利润最大化的追求既是激励,也是枷锁。

企业的发展有三个阶段:创业期、成长期和成熟期。股权投资人可以选择在创业期进入,在成长期退出,放弃对利润的追求,换取流动性溢价。这种行为模式有时也会传染给资本家,使资本家甚至企业家也变身为股权投资人。在这种情况下,企业就会成为一个“无主”的商品,在股市中像游魂一样等待新的老板,开启新的牌局。管理

(本文作者系国金证券首席经济学家,同时供职于上海交通大学海外学院金融所)

责任编辑:纪 亮