中铝和力拓：中国大型国企的海外长征

姚树洁

全球金融危机使很多西方跨国公司被严重削弱，但却使中国大型国企由此获得了通过海外并购“走向全球”的空前难得的机遇，今年没成功的中铝与力拓的交易就是一个例子。从表面上看，中铝对力拓的追求，与2005年中石油收购美国大型石油公司优尼科一样，主要都是为了中国获取自然资源。然而，它还代表着中国大型国企正在极力赶超世界领先的跨国公司而进行着他们自己的长征。

中铝与力拓交易的失败不会是中国海外投资在世界上引起轰动的最后一次。巨龙已经苏醒，而且今后的投资将会更加威猛果断，因为中铝所犯的不充分利用自身优势的错误不会轻易重犯。

中铝－力拓的交易

三十多年来经济的快速发展使得中国对石油和原材料需之若渴。为了推动其安全、稳定和价格合理的供应，中国政府鼓励大型国企购买或大量投资海外公司，包括庞大的跨国公司，比如力拓这个世界第二大矿业公司。2008年2月，中铝注资140亿美元购买力拓9％的股权(见表1)。这笔投资曾代表中国当时最大的单笔海外投资，有效地挫败了必和必拓用1470亿美元购买力拓的大胆举动。

然而，故事还远没有结束。中铝在2009年2月再次计划注资195亿美元与力拓结成了战略伙伴关系，主要是因为后者迫于偿还购买加拿大铝业阿尔坎而欠下的巨额贷款而处于极端困难的境地。

中铝和力拓，表面上已得到他们想要的。中铝通过一连串的办法走到了这一步，但是，在澳大利亚外商投资审核委员会(FIRB)漫长的审核进程中，力拓的股价开始回升，股东们也开始对中铝提出的条款产生疑问，尤其是对现有股东权益的稀释引起了恐慌。进而，股东们逐渐对与单一的最大客户——中国公司结盟是否有意义表示怀疑。作为选择，为什么不放干中铝这个无用客户的血，而与必和必拓这个拥有在澳大利亚西部皮尔巴拉地区重要铁矿石的对手联合，从而形成为临海铁矿资源的双头垄断更有意义呢?巨额成本的节省估计大约为100亿美元，通过铁路、港口等基础设施的共享，还可以节省费用。与皮尔巴拉资产的组合在单一的合资公司里占据着强有力的工业和市场逻辑。

对于中国和它自身来说，中铝正在靠近一个安全的、有利可图的交易。然而，当澳大利亚外商投资审核委员会的评审一拖再拖之时，全球大宗商品市场前景有显著的提升。直到2009年6月5日，就在FIRB会议做出决定的前一个星期，力拓单方面毁约，终止交易。

中铝最初在市场底部对力拓的出价，即使以1.95亿美元的罚款为代价，原来定下的可转换债券的折算率使力拓的股东们感到越来越没有吸引力。相反，一个新的计划产生了，包括与必和必拓组建一个合资公司并从后者获利58亿美元和增配152亿美元的新股。这将消除力拓在加拿大铝业不幸事件中所遭受的短期债务。这一新的计划将极大地加强力拓与其主要客户之间讨价还价的地位——包括中国钢铁企业。

中国国家发展战略

发展中国家持续和迅速的经济增长引领了世界金属价格的空前高涨，而中铝对力拓的投资计划是对此做出的相应行动。金属价格高涨使许多矿业公司，尤其是最大的矿业公司有了巨额现金，同时，银行贷款也很容易得到。一些大公司，它们期望借助于收购得到迅速扩张，以避免在开发新矿山过程中所耗费的漫长时间，从而发起了在金属采矿业中一场空前的并购潮。1995至2006年，差不多有20个交易额超过10亿美元的大型兼并项目，使金属采矿业集中度大为提高。到2006年，lO个最大的采矿公司控制了世界非能源矿物质总产量的33％，大大超过了1995年的26％。集中度上升最快的包括铁矿石从44％到52％，铜矿从51％到58％，而这些都是中国经济发展所需的关键性资源。

到2007年底，正当全球信贷危机开始出现并逐步扩展之时，兼并浪潮达到顶峰。一场资源掠夺的终极游戏开始展开，甚至包括历史上最大的跨境交易。首先，力拓出资386亿美元成功收购了阿尔坎，因此力拓既是铁矿石和铜矿的主要生产商，又成为世界上最大的铝和铝土岩的生产者。在这次大收购之后，紧接着，力拓自身也立刻成为必和必拓的收购目标。当时，必和必拓是世界第三大铁矿石生产者和第二大铜矿生产者，力拓则分别排行第二和第五。所以，二者的联手将创建世界最大的铁矿石(拥有世界总量三分之一)、铜矿、铝和煤的生产者。

在这一点上，确实存在着一种危险，那就是中国在其发展过程中所需要的资源将会被永久套牢在少数几个大的全球性公司手中。中国对诸如铁、钢材和铜等金属矿藏的巨大需求，将会受到惊心动魄的经济增长的驱动。例如，在1990-2007年间，生铁、粗钢和卷刚的生产量增长了近10倍。到2007年，世界前50位钢材生产商中，中国就占据了15个。对照1990年，中国没有一家生产商在前50位之列，而目前，中国的钢铁产量大约占世界总产量的一半。金属矿藏的全球性并购，将会极大地提升中国在发展过程中的成本，使之陷入糟糕的境地，甚至使中国经济停滞不前。

由此来看，中国必须采取行动。中铝，这个大型国企，便成为选择的对象。与中国其他的大型国企一样，通过收购国内众多的小型竞争对手，中铝迅速成长壮大，因此，中铝已成为中国最大的铝业公司，在其下游和上游品种繁多的产品中，均具有定价垄断权。此外，2009年2月，国务院发布了一个详细计划，中国铝业和其它3到5个企业集团被定为国内有色金属工业的重点发展对象来增大该产业的集中度，并设计了一整套激励方案来推动该目标的实现。像许多中国大型国企一样，中铝被国有资产监督与管理委员会所拥有，它在最近几次为增加公司利润的投标中一直都得到支持。然而，尽管如此，由于对铝产品需求的崩溃，2008年其利润下跌了99％。另外，2008年初对力拓的投资损失了70％的市值——大约100亿美元的浮亏，而且2009年公司有可能由赢转损。

尽管遭受如此损失，中国四大国有银行(包括两家国有政策了一个难以预料的机会。中铝可能失去了一次机会，虽然是非常重要的一次，但这就是商战。毫无疑问，还将会有更多的机会来临，就像其它的大型企业集团，尝试在其他地区采取类似行动，利用他们合理的资产负债表和更容易的渠道获得银行系统的信贷。仅仅在中铝与力拓合作失败后的一个星期，中国五矿(中国另外一家大型国有矿业集团)以13.8亿美元的出价成功收购了Oz矿业公司(澳大利亚另外一家大型矿业集团)，这尽管只是一个很小的例子。其他的例子可能还包括北京汽车集团试图收购福特的沃尔沃，吉利汽车的兴趣在通用的萨

博，还有腾冲欲收购通用的悍马。所有这些信号都显示出这仅仅只是中国大型企业进军海外市场长征的开始。

追赶，中国大型国企的长征：可以缩短吗?

中铝和中国对力拓的收购真正以失败告终了吗?从某种角度来看，是的。这个复杂的交易(600页文件的提纲)，理当要以一个漫长的评论为条件。同样的，力拓敞开一条路，以便进行详细完备的审查和公开讨论，中铝却在最后漏掉了关键性的小问题，被对方所利用而失去了机会。2009年2月，中铝似乎在谈判中处于绝对强势地位，并试图更进一步助推这种优势，然而，却忽略了力拓会做出多种选择，以及必和必拓的坚韧，以致最终输掉了这次交易。如果中铝只是做一个简单的垂直股权交易，而不是复杂的合资企业安排和可转换债券，很可能会促成这笔交易。因此，中国钢铁制造商们发现自己正陷于一个尴尬的进退维谷的境地，一方面是不断增加的损失，另一方面是面对未来更艰难的谈判——现在将可能要面对全球临海铁矿石的双头垄断者。中铝痛失了它想得到的交易。

然而，从另一个角度来看，尚有一些乐观的因素。首先，中铝起初购买力拓的股份，是与新加坡的美国铝业通过一种特殊的手段获取的，因阻止了必和必拓与力拓的合并而受到广泛称赞，其中中铝的方法显得诡辩而有策略，它在破坏这个潜在的、更大的、更有害的交易方面是成功的，而且一直都是，这是不应该忘记的。除此之外，这笔交易虽然不成功，但是它增加了中铝与力拓在皮尔巴拉矿山铁矿石营销中的谈判优势，至关重要的是能为中国钢铁企业供应价格合理的矿石。这也许才是它真正的终极目标，而一个简单的股权交易是不可能达到这些目标的。

其次，中铝的失败主要在于商业利益，而不是政治因素。最后，股东们在与必和必拓皮尔巴拉的合资中，连同非稀释的增股中看到了更多的价值。有一个非常有力的经济逻辑，既可节省成本也可创造市场支配力，就适用于这个合资企业。照这样看来，对中铝而言，要实现它的目标，将永远都是困难的。然而，中铝必须记住，尚未保证竞争当局会授予该合资企业经营许可。世界钢协，代表全球最大钢铁公司的利益，已经正式向欧洲竞争委员会提出要求调查这笔合资交易。日本官方也对此表示关心。最初在2008年对力拓与必和必拓重新结盟的反对，在某种程度上，取决于皮尔巴拉的业务运营。目前这笔交易重新达成，但面对合并的采矿作业，却仍然保持着两个独立的营销集团。然而，钢铁业的巨头们，已经把这个解决方案说成是“伪装的魔王”。西澳大利亚政府也担心这个合资企业的意图是为了规避某些特许使用权费。就这点而论，说中铝的最初目标之一——阻止力拓与必和必拓铁矿石运营的合并已经失败或许为时尚早。

最后，从大的方面来看，中铝与力拓交易的失败显示出中国大型国企的真正前途比他们在金融危机之前要光明得多。相反，力拓却不能还清债务，而中铝得到了中国国有银行的强大支持。这些银行将继续支持更多的国有大型企业进军海外市场，中国也期望将其外汇储备转化成硬资产。然而西方银行体系重新资本化还需要花费很多年的时间，因此，应限制其它跨国公司相互抵触的资产融资选择权。再转向现实经济体，中国其它大型国企的资产负债表相比较它们曾经希望赶超的西方跨国公司要强大很多，当成熟的市场经济体萎缩的时候，中国在继续成长。由此看来，一个意想不到的机会便成为他们的礼物。因此，中国大型国企的长征不是被缩短了，而事实上才刚刚开始。