ＰＥ繁荣下的隐忧与思考

杨克民

时下，随着经济的逐步复苏，股市一步步走向兴旺红火，随之而来的便是私募股权基金(PE)的“风生水起”，蓬勃发展。“乱花渐欲迷人眼”，形形色色的私募基金如雨后春笋般出现，大量西装革履的从业人员操着专业词汇穿梭于企业或投资人之间，各类媒体频繁出现私募基金的字眼，一个个投资暴富的故事以不同的版本疯传，许多中小企业由此看见了融资的希望，更有部分企业开始坐地起价……繁荣背后的隐忧不得不令人担忧。

隐忧之私募股权基金定位

私募股权基金作为一种金融产品，其资金来源和投资对象主要是非公开市场，并投资于企业中，它购买的是企业的股权，而不是股票，这就区别于投资于已上市公司股票的证券投资基金。由于PE的风险比较大，信息披露也不充分，因而基金的募集不适合公开发行的形式，同时，正是这样的非公开方式，可以简化投资者和融资者的交易，分散投资者的证券组合投资风险，因此受到业界的青睐。

PE的种类很多，比如，在企业早期投资的种子基金、天使基金、风险投资基金、创业投资基金等，在企业成熟期投资的Pre-IPO基金、并购基金、过桥基金等。目前人们普遍在说的PE，其实是指对企业上市前最后一轮投资的Pre-IPO基金，是投机性最强的一类基金，往往投资周期1-3年，通过上市变现。当然，由于上市的不确定性，因此投资风险也很大，从业内往往有“投资十个项目成一个项目也要赚钱”的想法就可见这类投资的一斑。

成立一支PE基金，是投资于一级市场还是二级市场?是作为战略性投资还是财务性投资?是投资于拟上市公司还是投资于更早期的项目?是专注于某个行业还是“黑猫白猫”一把抓?是对投资的项目精耕细作还是对项目撒“胡椒面”广种薄收?是独立判断还是跟风而上?许多基金从业人员对这些问题搞不清楚，觉得到处是机会，什么都不想放弃，定位不清晰的结果是市场一片混乱，有些好企业被耽误了，甚至被误导了。

做基金应该记住，“方向决定未来，定位决定成败”。

隐忧之GP与LP之争

有趣的现象是，都知道PE钱景好，要为基金募集资金却很困难，为什么?中国市场不差钱，差的是观念。由于是“私募”，那些大公司大老板很自然成为首选的私募对象。但现在基本上比较有名的大公司，都成立了自己的基金或投资公司。在目前市场机会多的情况下，这样的公司活得很滋润。

更为有趣的是，PE的LP(有限合伙人)对项目资金投向的干涉也越来越多，中国GP的日子越来越不好过。巾国式PE处在初级的“妻管严”阶段，即LP希望更多地参与应由GP(一般合伙人)负责的投资管理。

当然，中国现在还缺少“大牌”的PE，基金管理人的诚信体系也不完善，中国PE的发展的确需要一个过程。可是别忘记，专业分工是社会发展的必然产物，没有足够大的资金规模、没有足够多的专业人才、没有充分积累的管理经验，从长远看，是很难发展起来的。看看美国那些大牌的PE，它们是我们应该学习的榜样。中国需要培育出色的GP，也需要培育出色的LP，包括培育出色的FOF(Fund0f Funds，母基金)。中国LP与GP走向真正的“有钱出钱，有力出力”各安其位的国际通行模式，还有很长的路要走。

隐忧之公司制与合伙制之辩

近来关于什么样的组织形式最适合中国PE市场发展的争论在业界日渐升温：一部分专家认为，有限合伙制的PE能够最大效率地平衡GP和LP之间的风险和收益，将成为中国PE发展的趋势；但另一部分专家却认为，从当前中国的税制条件和政策倾向上看，公司制的PE更容易获得支持，因此，在较长的一段时间内，公司制PE将是市场的主流。

其实，两种组织形式各有利弊，PE选用哪种组织形式是由市场决定的，当然，税收往往是决定哪种制度占优的最关键因素之一。因为对PE基金管理人来说，“节税”因素将通过“杠杆效应”成倍地反应在其收益中。因此，基金管理人往往倾向于税收优惠多的组织形式。

有限合伙制在税收方面的好处就是解决了双重征税的问题，有限合伙基金本身不纳税，收益分给个人后缴纳个人所得税，分给机构则要按章纳税。而公司制的PE则可以名正言顺地根据最新的国税政策(国税发f2009187号《关于实施创业投资企业所得税优惠问题的通知》)享受税收优惠政策。

此外，目前政策对有限合伙PE采用何种身份进入上市公司发起人地位存在争议，证监会发言人也表示有限合伙在办理登记时还存在一些衔接问题。尤其是一些信托类型的PE，其资金募集行为已经带有某些公募的性质，在法律上显然存在风险。因此从短期看，应该是公司制PE占有优势。但下一步国家应该完善税收政策，既要考虑到PE的发展，又要同反避税原则统一起来，让市场有更大的选择余地。

隐忧之内资还是外资

目前，人民币PE发展迅速，部分外资的GPtE开始涉足人民币PE，这就更显得外资PE地位的尴尬。外资PE在登记备案、审批、投资过程中涉及的外资并购等方面障碍重重，大部分的外资基金常常采取离岸基金形式——设立在境外，活动在境内。

私募股权的基金管理在国际上是一个具有几十年历史的行业，已经积累了大量的普遍适用的经验。在这方面我们应该本着“拿来主义”，而不是固步自封、瞎子摸象地坚持所谓的“中国特色”。这个行业又是一个完全“以人为本”的行业，最大的资产就是那些拥有鹰一般眼睛、狗一般嗅觉，以及铁一般纪律、拥有大量成功经验和失败教训的投资“人”。在这方面我们不要抱有幻想，不要指望中国自己可以关起门来培养出一批能够在私募股权业叱咤风云的精兵强将。

中国要想拥有全球一流的PE基金，必须拥有全球一流的PE人才；而要想拥有这样的人才，唯一的出路就是开放市场，引入外资基金(包括外资基金人才)的积极参与和良性竞争。因此，一方面要大力发展人民币PE，另一方面要加速开放海外的PE，两条腿走路，相互促进，这是中国PE行业发展的必经之路。

同时，外资基金看好的大量高速成长中的中国企业在选择海外市场上市时，受制于并购条例(指《关于外国投资者并购境内企业的规定》)的限制的状况应该改变，监管的精神是正确的，但不能把路堵死。

隐忧之自律还是监管

PE行业目前存在的种种问题，包括募集资金的规范、投资的决策、人员的素质、机构的管理等，已经凸显出监管的必要性和紧迫性。

站在企业的角度，PE的发展带来了新的融资工具，为解决中小企业融资难的问题开了一扇新的窗口。但在实际操作中，一些真正需要资金的企业

还是无法拿到钱，而一些账面利润几千万上亿的公司，PE提着钱排着队等待进入。为什么有那么多账面盈利很高的企业熬不到上市就垮了?为什么有那么多企业刚上市业绩就变脸了?为什么“对赌”会赌得一无所有?迎合的泡沫终究要破灭，损害的是投资者的利益，损害的同时也是PE行业。

行业内对于中国PE行业是该自律还是该监管的问题是存在争议的。其实美国对该领域是否监管也有争议，虽然美国目前没有什么监管，但是中国和美国环境不一样，靠彻底的市场经济和行业自律是不行的，尤其是处在发展的初级阶段。

与美国的“法无禁止即许可”的立法精神不同，中国对金融市场尤其是资本市场立法的基本精神是“法无允许则禁止”，因此，国内的金融创新往往由具有立法权的监管机构来推动，而非从事金融活动的经营实体来推动。目前中国的PE产业没有专门的监管机构，自然也没有专门的机构在推动金融创新，限制了PE的发展。因此，除了防范融资活动中的道德风险和杠杆风险以外，PE行业需要一个监管机构通过立法告诉PE机构什么能做，什么不能做。在中国PE行业培育阶段，政府对PE彳亍业的监管无疑是必要的。

中国正计划对《基金法》进行修订，而加入对PE的监管内容(包括对从业人员的监管、对基金机构的监管)是必要的。立法的目的应该是：真正在中国规规矩矩做PE的人应该得到保护，而破坏市场环境的人应得到惩罚。

日前，国家发改委下发《关于加强创业投资企业备案管理严格规范创业投资企业募资行为的通知》，规范了资金募集及代理的行为，虽不足够，但已令人欣慰。

隐忧之投机还是投资

PE的一夜暴富神话，给这个行业带来了浮躁的心理。许多新设立的PE根本不顾行业周期，不管市场起伏，盲目投资，忘记了投资的基本特性：收益与风险呈正比。甚至有些基金把自己的角色从企业的“帮手”变为“凶手”，要求或协助企业业绩造假，以达到早日上市的目的。

其实，如果研究一下每一个暴富神话。就会发现成功的背后不仅是运气，而是创造。PE最大的竞争优势就在于不断创新，不断突破传统模式。每一个伟大的投资家，都是在他所处的时代突破了传统投资边界，创造了新的商业模式，这才是为什么我们今天谈巴菲特，谈索罗斯，他们在他们的时代突破了传统，开拓了一个新的投资天地。

从本质上看，PE不可避免地会带有一定程度的投机性，但是作为一种成熟的金融产品，必须遵循投资的基本规律。“纪律决定着行业的生死，决定着从业者的成败”是正确的。价值的背后是理性，理性的背后是纪律，纪律是成功投机者的伟大信条。

上述的讨论也许只是说到了目前PE存在问题的冰山一角，但已经足够提醒我们：虽然这个行业发展速度惊人，但毕竟还处于初级阶段，机构和人员难免良莠不齐，需要依靠行业的自律和政府的有效监控进行规范，避免出现大的灾难。当然，行业的发展都要经历从“乱”到“相对稳定”到“行业整合”的过程，结果必然是部分优秀的机构笑到最后，成为行业的主导。

衷心希望中国的私募股权基金能够借助中国经济的迅速崛起而发展成为世界私募股权投资行业的巨头。

(本文作者系高能资本有限公司CEO)