股权结构对股利政策影响的实证研究

陈洪瑞

一、引言

股利政策是指公司税后利润在向股东支付股利与企业内部留存收益之间的分配选择，作为现代公司理财活动的三大政策之一，其制定受到诸多因素的影响。近年来，从股权结构角度研究股利政策成为各国学者研究的热点问题，然而目前国内外对于股权结构与股利政策关系问题的研究并未形成一个统一的结论，而且国内的研究多集中在股权属性方面，对股权集中度方面的研究较少。本文将从股权集中度和股权制衡度的角度考虑股权结构对股利政策的影响。

二、理论基础与研究回顾

(一)理论基础

1961年美国经济学家莫迪格朗尼和财务学家米勒提出了股利无关论，即在公司投资决策给定的条件下，股利政策不影响公司的价值。随后，关于股利政策的研究形成了三个有代表性的理论：股利信号传递理论、股利分配代理成本理论和股利顾客效应理论。

股利信号传递理论认为，企业管理当局与外部投资者之间存在着信息不对称，管理当局占有更多的有关企业未来现金流量、投资机会和盈利前景等方面的私有信息。管理当局通常会通过适当的股利政策向市场传递有关信号。向外部投资者表明企业的真实价值，以此来影响投资者的决策。

股利分配代理成本理论认为，股利政策实际体现的是公司内部人与外部股东之间的代理问题，增加股利分配能降低股权代理成本。一是增加现金股利分配可以减少公司的自由现金流量，限制经理人员为了自身利益而从事过度投资行为：二是派发股利能使公司在面临资金需求时容易求助于资本市场，有利于外部股东获取控制内部人的权利，也使上市公司接受更为广泛的监督。

股利顾客效应理论是由MM创立。其认为，股东对公司投资，利益来自两个部分，一是股利，二是资本利得。不同股东对其投资收益的形式有着不同偏好，公司的股利政策需要满足股东的偏好，所以股权结构不同的公司股利政策也不一样。

(二)研究回顾

众多国外学者对股权结构与股利政策的关系进行了理论和实证研究，主要从股东类型和股权集中度两方面进行研究。在股东类型方面：Mullah,Keasey和Short(2000)、Khan(2005)等的研究表明股利支付率和管理层持股之间存在着负相关关系，与机构投资者股东的持股比例呈正相关关系，个人股东所拥有的股权数与股利之间负相关：在股权集中度方面：La Porta等(2000)、Gugler和Yurtoglu(2003)、Khan(2005)等的研究结果普遍显示股利支付和股权集中度之间呈显著的负相关关系。

我国对股利政策的研究多为实证分析，理论分析较少。一部分文章强调股东性质及其比例对股利政策的不同影响。如吕长江和王克敏(1999)、魏刚(2001)的研究发现国家股和法人股比例越高，上市公司分配股利的概率越高；朱明秀(2005)等的研究表明国有股和法人股的比例与股利支付率负相关，流通股比例与股利支付率显著负相关。还有一些文章主要考虑股权集中度对股利政策的影响，如杨淑娥和王勇(2000)、刘淑莲和胡燕鸿(2003)等的研究表明股权集中程度与现金股利没有显著相关关系。

三、研究设计

(一)变量的选取

本文在国内外研究的基础上，从股权集中度和股权制衡度的角度分析我国A股上市公司股权结构对股利政策的影响。基于国内外已有的研究。对变量的选取如下：选取现金股利支付率作为企业股利政策的替代变量：选取第一大股东持股比例平方作为度量股权集中度的指标：选取第二大股东持股比例作为股权制衡度的指标：除了与股权集中度和股权制衡度相关的这些解释变量以外，公司规模、资产负债率、成长性(税后利润增长率)等都与企业的股利政策相关(表1)。

(二)研究假设

基于上述研究及变量的选择，本文提出以下假设：

1、我国上市公司股权结构不合理，一股独大现象十分普遍。当公司股权比较分散时。第一大股东需要公司支付较高的股利以降低代理成本，他们更倾向于发放现金股利；而当第一大股东持股比例超过一定程度时。依靠发放现金股利来减少代理成本的必要性也就越小。即股权结构越集中。股利支付水平越低，表现为第一大股东持股比例与股利支付率成“倒U型”关系。因此，提出如下假设：

假设1：第一大股东持股比例平方与现金股利支付率之间存在负的相关关系。

2、以第二大股东为代表的其它大股东是与第一大股东抗衡的力量，当第二大股东持股比例较高时，可以对第一大股东的行为造成约束，起到明显的监督作用，公司有可能发放较低的股利，防止控制股东在股利发放过程中获得高额报酬。因此。提出如下假设：

假设2：第二大股东持股比例与现金股利支付率之间存在负的相关关系。

3、通常规模较大的公司规避风险的能力较强，更容易从外部获得资金，则更有可能将较大比例的盈余发放给股东。因此，提出如下假设：

假设3：公司规模与现金股利支付率之间存在负的相关关系。

4、资产负债率是衡量企业财务风险的指标，负债率越高的公司通常为了偿还债务选择保留更多的留存收益而不愿意将利润分配出去。因此，提出如下假设：

假设4：资产负债率与现金股利支付率之间存在负的相关关系。

5、处于快速发展阶段的公司需要更多的资金进行投资，如不能随时从外部筹措到所需要的资金。可能影响公司的发展，由于发放现金股利会减少内部留存现金，企业将选择低股利政策。本文选取税后利润增长率来衡量公司的成长能力。因此，提出如下假设：

假设5：税后利润增长率与现金股利支付率之间存在负的相关关系。

(三)模型设定

本文将采用多元回归分析的方法从股权集中度和股权制衡度的角度对我国上市公司股权结构与股利政策之间关系进行研究。采用的多元回归模型基本形式如下：

股利支付率=α0+α1CR12+α2CR2+α3i控制变量i+ε

四、样本、数据与实证结果及分析

(一)样本与数据来源

本文以2007年沪深两市的A股上市公司为研究对象。对股权结构与股利政策之间的关系进行分析和研究。为了消除特殊行业对股利政策的影响，在回归过程中剔除了金融类的公司，并剔除了被ST、PT的公司以及数据不全的公司。本文以上的研究数据来源于色诺芬数据库(CCER)。

(二)实证结果及分析

用SPSS13.0n统计软件进行分析，实证结果如表2。

实证结果表明：第一大股东持股比例平方、第二大股东持股比例、税后利润增长率与股利支付率显著负相关，与本文假设一致。但资产自然对数与股利支付率负相关，与本文假设相反。资产负债率与股利支付率正相关，但不显著，与本文假设相反。

五、结论

第一，第一大股东持股比例与股利支付率呈负相关关系。上市公司的股利支付率随着第一大股东持股比例的增加而增加，当到达某一临界点时，股利支付率随着第一大股东持股比例的增加而减少。依据代理成本理论。当第一大股东持股比例较小时，第一大股东对公司的控制较弱，代理成本较大。需要提高股利支付率来降低代理成本；随着第一大股东持股比例增加，第一大股东取得公司的绝对控制权，代理成本较小。因此第一大股东降低股利支付率减少现金股利的发放进而保存更多盈余。

第二，第二大股东持股比例与股利支付率呈负相关关系。当第二大股东持股比例较高时，股利支付率随之降低，说明第二大股东对第一大股东有抗衡和约束的作用，随着我国股权分置改革的进行，我国上市公司的股权的相对分散将有利于制约大股东的利己行为。

第三，企业成长性与股利支付率呈负相关关系。处于成长期的企业需要更多的资金进行投资，为了保持有足够的资金将增加留存收益进而减少股利支付。所以处于成长期的公司将选择低股利政策。

第四，规模较大的公司通常具有良好的商誉，更容易从外部取得资金，进而更有可能将较大比例的盈余发放给股东。然而本文的实证结果却得出相反结论，公司规模与股利支付率呈负相关关系，同时资产负债率对股利支付率的影响不显著。