金融危机的解析与启示

王　荧　陈　旭

[摘要]美国次级贷款危机引发了全球范围内的金融危机,并进一步影响到实体经济。此次金融危机实际上是市场失灵和政策失灵以及一些制度偏差综合作用的结果。文章在对金融危机发展的过程进行描述的基础上,探析了此次金融危机的深层次原因,并得出一些有益的启示。

[关键词]金融危机;市场失灵;政策失灵

[中图分类号] F810 [文献标识码] A

[文章编号] 1673-0461(2009)09-0064-05

一、金融危机的发展过程

2008年3月美国五大投资银行之一的贝尔斯登被摩根大通以“跳楼价”收购;2008年9月15日,美国第四大投资银行、有着 158年历史的雷曼兄弟公司宣布破产;另一家面临破产清算危局的证券业巨头美林证券公司,则以约500亿美元的“甩卖价”被美国银行收购 (500亿美元相当于美林2007年初价值的一半)。在短短的6个月内美国五大投资银行中的三家已经退出了历史舞台。华尔街是美国金融业的基础,两大金融巨头同时轰然倒塌,震惊了世界。世界各主要股指应声跳水。然而,坏消息远不止如此,2008年9月16号美国政府提供850亿美元接管全球最大的保险公司美国国际集团(AIG),2008年9月25号摩根大通公司以19亿美元收购美国最大的储蓄银行华盛顿互惠银行(华互银行)的部分资产。在不到一个月的时间内,华尔街风起云涌,成为继去年次债危机全面爆发以来美国金融市场出现的最严重的动荡。“这是一个世纪才会发生一次的危机”,美联储前主席格林斯潘如此评价[1]。无论从规模、影响程度还是持续时间上,格林斯潘的评价都显得不过分。“华尔街 9·11”不仅戳破了一个硕大的金融泡沫,更将美国金融业的荣光与傲慢一扫殆尽。目前金融危机仍然在全球蔓延,并开始对实体经济进行伤害。

要探讨此次金融危机的发生过程,还要从其前身——美国次债危机谈起。在美国房屋抵押贷款过程中,根据借款人不同等级的信用水平,制定不同的贷款条件。按照借款人的信用状况等条件,美国房屋贷款分为三级:①优级(prime loan)、②近似优级(ALT-A)、③次级(sub-prime loan)。优质抵押贷款指借款人的FICO信用积分 达到620以上、DTI比例低于55%、LTV按揭成数比例在85%以下的贷款;低于此标准的抵押贷款则称为次级抵押贷款。

2001年,布什政府为替代网络经济增长动力不足的问题,刺激经济发展,将房地产业作为主要的支柱产业发展,其中,把主要满足占人口多数比重的低收入阶层(特别是西班牙裔和非洲裔阶层)的住房需求作为主要发展目标。同时,美联储从2001年初实行宽松的货币政策,联邦基金利率从2001年1月5.98%降低到2004年中期1%。30年期固定利率房屋抵押贷款(不含次级贷款)的合约利率也从2000年5月的8.52%下降到2004年3月的5.45%[2]。宽松的政策和较低的利率水平吸引那些无法获得优级贷款的低收入群体或信用等级不高的购房者大量通过次级贷款购买住房,部分中等收入群体和信用等级较高的购房者也利用次级贷款融资。首先,房价上涨预期增强了购房者借款买房的动机,房地产需求的增加,推动了美国房屋价格强劲上升。美国房屋价格从1995年开始逐年提高,上涨速度也逐步加快,自2003年下半年至2005年中期,上涨速度急剧提高,同比增长最高曾超过15%。其次,上述政策直接导致房屋抵押贷款规模迅速扩大。2003年至2005年,增长格外迅速。2003年达到4000亿美元,到2004年突破1万亿美元,2005年增加到14000亿美元。2006年起,增长放缓。次级贷款在房屋抵押贷款中的比重从1999年2%左右增加到2004年近12%,至2006年四季度,该比例达到近15%。最后,由于次级贷款发放机构通常无法通过吸收存款来获得资金,为了获得流动性,降低融资成本或避税等因素,这些机构以次级贷款为基础资产发行信用衍生产品(MBS、CDO、CDS等),即次级贷款证券化。2001年以后,美国的次级贷款证券化的飞速发展[2]。

出于对通货膨胀的担忧,美联储从2004年6月起逐步提高联邦基金利率,至2006年8月提高至5.25%,随后一年内维持不变。与此对应,房屋贷款利率也有所上升,至2007年7月达到 6.7%。利率的上升无疑对借款人的还债能力形成压力。2007年,不能按时偿还按揭的人的比例变得越来越高。与此同时,到2007年的3月,房价的泡沫也达到了顶点,随后明显下跌。从2007年2月到2008年2月,房价在旧金山下跌了17%。在洛杉矶下跌了l9%,在菲尼克斯下跌了 2l%,在迈阿密下跌了22%在拉斯韦加斯下跌了 23%。结果是,10.3%的房屋拥有者欠的债务比他们房屋的价值还要高[3]。此时房产投机人急得像热锅上的蚂蚁:房子卖不出去,高额利息要不停的付,终于到了走头无路的一天,把房子甩给了银行,此时违约就发生了。则爆发了次债危机。

次级贷款危机引起次级贷款发放机构以及相关信用衍生产品(MBS、CDO、CDS等)投资者的损失,这些信息反映在这些机构的股价上,且引发股票市场投资者的恐慌情绪,对股市造成冲击,而且这些机构可能是遍布全球,使得恐慌蔓延到全球市场,加上各国股市之间的联动关系越来越密切,这种冲击波及到其他国家的股市。同样,公司债券市场、商品期货市场、外汇市场及各类相关衍生品市场等也与之产生联动。因此,次级贷款本身的风险使得危机]变为全球性的系统性风险。

二、金融危机深层次原因探析

这次次债危机引起的金融危机,已经对实体经济造成了巨大的不利影响,并且这种不利影响还在不断蔓延中。此次金融危机表面上表现为房地产市场、金融市场非理性繁荣,造成泡沫经济,最终泡沫破灭而造成的危机,实际上是市场资源配置的失灵,导致过多的资本涌入房地产市场和金融市场,最终导致房地产市场和金融市场的崩盘,并进一步导致整个市场的配置无效率。那么造成这次如此严重的金融危机的深层次原因是什么?事实上正是市场配置失灵以及政策制度设置的偏差导致了这次金融危机。

微观经济理论阐明,完全竞争市场经济在一系列理想化假设条件下,可以使整个经济达到一般均衡,使资源配置达到帕累托最优状态。虽然,1945年～1973年,无论是在美国还是在全世界,管制的资本主义都占支配地位。但是,随着20世纪70年代中期的经济危机的爆发,主流的凯恩斯主义经济学家对于危机中的滞涨问题束手无策,所以从20世纪80年代以来,“新自由主义形式的资本主义取代了原来国家管制的资本主义形式。新自由主义形式的资本主义的特征有:①放松对经济和金融的管制,允许自由市场的存在。②政府不再对宏观经济进行积极调控, 追求低通胀率而非低失业率。③社会福利急剧减少。④大型企业和政府打击、削弱工会力量,劳动市场格 局改变,资方完全控制劳方。⑤自由、残酷的竞争取代了有节制的竞争。⑥商品、服务和资本在不同国家之间相对自由的流动。”[4]不管是管制的资本主义还是新自由主义的资本主义,都笃信市场这只看不见的手可以对资源进行最优配置。但是,事实上由于完全竞争市场以及其他一系列理想化假设条件并不是现实资本主义经济的真实写照,因此,在现实资本主义经济中,看不见的手的定理一般来说并不成立,帕累托最优状态通常不能得到实现,市场失灵的状况时有发展,此次金融危机就是最典型的一次。市场失灵的主要原因有垄断、外部影响、公共物品、不完全信息,此外市场调节往往带有自发性、盲目性和滞后性,容易造成经济运行失衡。市场调节也不能解决社会目标问题,无法承担社会公共职能,难以解决公平竞争和实现公共的收入分配,事实上这些社会问题对经济系统有反作用。其中,市场调节造成分配不均、不完全信息以及市场调节的自发性、盲目性和滞后性是造成此次金融危机重要的深层次原因。

首先,在自由主义市场经济条件下,大型企业和政府打击、削弱工会力量,劳动市场格局改变,资方完全控制劳方,工人和工会在与资本的博弈中处于弱势地位。社会缺乏为工人提供援助的相应政策和计划,导致工资不升反降,贫富差距不断加大。据有关研究统计,西方国家GDP增长的绝大部分都进入了少数富有阶层的口袋。2005年,美国最富有的l%和1‰的人所拥有的财富都达到了1928年以来的最高水平。最富有的l‰的人口只有30万.他们的收入与最穷的50%的人口的总收入是相当的.而最穷的50%的人口有1.5亿。从1980年到2005年,最富有的1‰的人口的收入占社会总收入的份额翻了番[4]。占人口绝大多数的劳动者的收入相对于资本收入不断下降,极大抑制了劳动者的有效消费需求。

其次,西方经济学早已论证随着竞争的程度不断提高,虽然经济效率不断提高,但是厂商的利润却不断下降,并趋向于零。而马克思早就提出,资本家活动的动力是获取利润的欲望,正是这种欲望使得每一单个资本家不得不在两个方面进行搏斗:一是在劳动过程中,为生产剩余价值而同工人进行斗争;二是在流通过程中,为以利润形式实现剩余价值而同其它资本家进行斗争。不管是何种斗争,最终都迫使资本家采取先进生产技术,促使资本有机构成不断上升,利润率不断下降。此外,由于有机构成的提高,也会造成相对过剩人口,失业和贫困在劳动者一方积累,促使整个社会的消费需求减少,导致厂商的产品积压,这也进一步降低了厂商的利润率。对发达工业经济体所做的研究显示,自20世纪60年代末直至20世纪80年代的早期,平均利润率出现了很大的下降。20世纪80年代的中期至末期和20世纪90年代反复出现了突发的复苏。但直至2000年,利润率仍未升回到在“二战”后的四分之一个世纪——现在经常被称为“资本主义的黄金时代”——维持着资本主义最长的一次繁荣的那个水平。利润率在美国的最高点是在1997年左右达到的,但这个最高点仅仅比1973年～1974年的战后首次大衰退开始之时的利润率水平稍高一点[4]。正是利润率的不断下降,极大制约了厂商对生产进行投资,进而投资需求不断减少。

马克思很早就曾指出过,只有生产出来的每一件东西都能卖出去,资本主义经济才能正常运转。这只有在人们支出商品的所有收入——工人的工资、资本家的利润——用于购买这些商品的情况下才有可能[5]。但是在当今新自由主义的资本主义下,由于利润率不断下降,资本家没有对利润进行生产性投资;而劳动者的工资却相对于资本不断下降,极大抑制了劳动者的消费需求。投资需求和消费需求的总和——社会的总的有效需求实际上呈现不断下降趋势。社会的总有效需求是经济发展的动力所在,而西方国家的社会总有效需求不断下降,因而经济发展失去了动力源[6]。

为了解决这些问题,早期西方国家采取的措施是:政府进行干预,鼓励资本家支出他们的储蓄——途径是改变税率和利率,这使得投资对于企业而言更为有利可图;或者是政府借钱自己进行投资;再或者是向消费者发钱,鼓励他们进行消费。这些方法在短期内偶尔起到了作用[4]。但是,这些措施的长期效果具有内在的限度。政府借的钱最终必须要偿还。否则币值会下降,通胀随之而来。如果以向利润征税来偿还支出,这会削弱对投资的激励;如果向消费者征税来偿还,这会降低他们的购买力[7]。最为重要的是这些措施没有从社会根本制度方面从社会关系方面去铲除资本主义危机的根源,只是拆东墙补西墙罢了,随着资本主义经济的发展,资本主义社会有效需求不足的问题再次积累爆发,再加上政府对财政政策和货币政策的滥用,引发了通货膨胀。这就是20世纪70年代资本主义世界发生滞涨问题的根源所在。这也是凯恩斯主义经济学流产的根本原因。20世纪80年代以来,西方国家针对劳动者消费不足的问题,他们进一步鼓励消费者采取借贷的方式来消费,让劳动者用未来的收入来为今天的消费买单。而以收入为基础的储蓄模式不适应这种消费模型,他们发明了一种新的以资产为基础的储蓄策略——先是20世纪90年代后半期,拿股票质押;而后是本世纪的前五年,拿房产质押。特别是美国,利用美元在国际支付中的地位,通过大量发行美元,向世界其他国家输出美元,来变相向世界各国特别是发展中国家借款,为其超额消费买单。所以从20世纪90年代以来,美国私人部门债务占GDP之比急剧上升,2008年达到创记录的354%,家庭债务与资产之比从2001年起也急剧上升,在过去7年家庭债务与收入之比超过之前的39年的水平[2]。美国的经常账户赤字从1995 年占GDP的1.5%猛然升至2006年的6%。2006年第三季度,赤字按年计算的规模达到8440亿美元的顶峰,美国每个交易日要从海外引入34亿美元的资本,方能补足国内储蓄的巨大差额[8]。针对资本主义世界利润率不断下降趋势,资本家投资需求不足的问题,西方国家采取的措施是:寻找新的利润增长点,主要通过两个渠道:①在地域上拓展新的投资领域,也就是积极推动经济全球化,通过不平等的国际市场秩序,在全世界范围内猎取利润,通过不合理的国际金融体系,利用金融化向全世界转嫁这一利润率危机。这也就是经济全球化在20世纪80年代之后,并在20世纪90年代形成高潮的本质原因。②从产业领域拓展新的投资领域。所以政府不再对宏观经济进行积极调控,放松对经济和金融的管制,允许自由市场的存在,鼓励竞争,鼓励各种创新。在消费需求不足,需要借贷消费并以资产为基础的储蓄模式加以支撑的状况下,在投资需求不足,大量资本需要寻求新的利润点的状况下,房地产市场、金融市场以及重要资源等资产投资市场无疑成为最佳的解决工具。拥有大量资本的银行机构无疑可以从中获得大量的利润增长,所以银行具有了制造各种资产市场泡沫的内在动机。所以西方国家普遍采取了低利息的货币政策,推动房地产市场的繁荣,鼓励金融创新,放任市场的自由竞争。

市场体制不够完善,再加上现代金融市场存在大量信息不对称的问题,管理层对此监管缺位,则是金融危机发生的又一个重要原因。具体说,次级贷款审贷程序和标准较为宽松甚至低下,是造成次级贷款危机的制度性因素之一[9]。另外,由于对次级贷款借款人缺乏统一的界定,无论联邦还是各州至今没有明确针对次级贷款的法律,只在“掠夺式贷款”(predatorylending)的名义下监管,成为次级贷款市场的另一制度缺陷。此外,金融衍生产品一般流动性差,缺乏连续交易的透明市场为此定价,只好在一定假设下依靠理论模型和人为的参数设定来确定其合理价值[10]。事实上,标准普尔等信用评级机构对次级贷款及其债券的评级出现了严重缺陷,使得其评级结果大大偏离了贷款人的实际信用状况。总体说来,当前金融市场定价主要靠市场对未来的预期收益,但是预期收益的惟一成本就是不确定风险,由于市场体制的缺陷,未能对不确定风险成本进行内化,导致预期收益与风险成本不匹配,最终导致金融市场的非理性繁荣,导致市场的失灵。

总而言之,此次金融危机正是市场失灵和政策失灵以及一些制度偏差综合作用的结果。自由市场竞争导致分配不均,贫富差距拉大,进而导致消费需求不足,再加上激烈的竞争,资本有机构成不断提高,进一步引起厂商利润率不断下将,制约了投资需求。消费需求不足和投资需求不足,最终导致社会总需求的不足,导致社会经济发展失去动力。政府解决这一问题的策略,一是鼓励消费者采取借贷的方式来消费,让劳动者用未来的收入来为今天的消费买单,并以资产为基础的储蓄策略予以支撑;二是寻找新的利润增长点:①在地域上拓展新的投资领域,也就是积极推动经济全球化。②从产业领域拓展新的投资领域。因此,采取了低利息等政策,通过不合理的国际金融体系来实现。最终导致全球流动性泛滥,再加上市场体系不完善,信息不对称,政府监管缺失,进而导致预期收益与风险成本不匹配,全球风险偏好上升,过量资金涌入房地产市场、各种金融市场,造成泡沫,并进一步]化成金融危机。具体的发生路线的直观解析见图1。