中国企业海外并购需要稳进策略

尹志锋　平仕涛　耿　丛

[摘要]金融危机背景下,全球资本市场以及并购活动进入低谷。但中国一些大型企业近来纷纷在海外出手,受到全球瞩目。这些企业在国内经营情况受冲击较小,流动资金充分,而且中国资本市场的资本成本比较低。这样就给中国企业去海外收购以优势和冲动,也是资本和产业结合的一个很好的推动力。但是中国企业到海外并购存在着很好的机遇的同时也存在着挑战和不确定性。这些国际并购经验并不充足的公司,应该选择正确的策略,不断吸取经验和总结教训,审慎探索获得资源和投资回报的路径。

[关键词]海外并购;交易规则;协同效应;策略选择

[中图分类号] F832.48[文献标识码] A

[文章编号] 1673-0461(2009)09-0044-04

2009年上半年,全球并购活动降至2004年上半年以来的半年度交易额新低点,相反中国企业却正在加速海外收购的步伐。中国石化以72.4亿美元收购瑞士Addax石油创下中国海外收购最大案,而苏宁电器入主日本Laox成为中国企业首次入股日本上市企业。此外,五矿收购澳洲OZ矿业、中石油收购新加坡石油、腾中重工收购悍马,似乎都彰显着中国企业海外并购的集体冲动丝毫没有受到中铝增资力拓遭遇重大挫折的影响。如果说美国资本市场功能的完善与快速发展推动和深化了美国金融危机,那么中国解决股权分置问题后,中国资本市场功能仍在走向理性回归道路上时,尤其是一段时期内A股融资功能重启后,资本市场极其需要发挥其核心功能①,因此推动中国企业重组并购恰逢其时。2008年以来,我国企业实现重组并购面临双重机遇:一方面国内产业升级带来的并购机遇,另一方面国外金融危机过后留下的并购诱惑。本文将着重关注中国企业海外并购部分。

毫无疑问,中国企业能够勇于“走出去”,将为今后更好地参与国际分工、提高国际竞争力发挥积极的作用。中国企业到海外投资已经取得一点成绩,但也逐渐暴露出许多问题,由于中国企业严重缺乏海外并购经验,特别是2008年爆发的全球金融危机到底会给世界经济带来怎样的影响,目前尚未明朗,所以,笔者认为中国企业的海外并购,不仅要有热情,更要讲究策略。

一、海外的诱惑——退潮后无数海货看似物超所值

近年来,我国经济与全球经济联系日益紧密,中国企业为在全球市场中谋求生存和发展,一部分实力逐渐壮大的企业期望通过跨国并购方式完成对国外的投资,进而实现对资源和市场的控制或占有。从资金供给角度,中国企业在海外融资加速进行,大批相对成熟的国内企业纷纷在香港、新加坡和美国上市,上市公司数量分别为271家、137家和123家(截至2008年末),其中中国民营企业的圈钱速度明显更快,由此国内企业为企业发展和壮大筹集到巨额资金。拥有大笔资金在手的国内企业很容易就将目光放在国际市场上。2002年到2008年,中国企业海外并购的金额从几十亿美元上升到400多亿美元,加上金融并购500多亿,六年间上涨十几倍。2008年的全球金融危机更使中国企业看到了退潮后的无限诱惑。

始于2007年美国次贷危机的本次全球金融危机现已严重影响全球经济。由于国际金融危机,海外大量企业资产严重贬值。为缓解流动性短缺,海外企业迫不得已大量出售资产以缩小规模,导致资产价格下跌,一些上市公司股价甚至跌至10美分左右。金融危机以及后继所引发的经济衰退的巨浪过后,能源、高新技术、制造、金融等多个行业都出现大量物超所值的并购机遇。我们看一下金融、石油和矿产的三个案例。2009年3月5日,美国花旗银行股价一度跌破1美元至97美分,是1998年集团整并以来最低点,市值也从2006年底的2,770亿美元剩下不到60亿美元。更有媒体将此讥讽为“1美元可以喝一杯咖啡、买一包口香糖或一卷厕纸,现在还可以买一股花旗股票”。2008年10月24日,卢克石油公司股价跌至24.37美元,短短5个月内该公司股价从近3年最高点113美元一下子下跌78%,值得注意的是2009年7月30日这一价格又回到50.50美元,一倍还多的收益足以使人心动。再如:英美矿业公司股价在今年3月初跌至926美元,这距2008年5月的历史高度3680美元也差着四分之三的距离,类似的是2009年7月30日股价又上升至1905.50美元。

曾经几时,国内外众多专家、媒体鼓吹并大声疾呼抓住千载难逢的海外并购机遇,还有一些专家提出“海外并购民企先行”的口号。国内有关部门也适时推出鼓励海外并购的相关政策,为中国企业海外并购推波助澜。中国企业正在贪婪地享受着退潮后的美味盛宴,但并购后能否达成最初目标尚待时间去考验。

二、中国企业海外并购所面临的关键问题

在全球金融危机持续、跨国公司资产缩水、一些企业陷入经营困境的情况下,中国企业利用国家的政策支持,增加对跨国公司资产和技术的并购与收购,符合市场竞争的客观规律。但是,我们同样要保持头脑的冷静,需知一个成功的并购不仅在于能否成功交易,更在于交易后的整合。王岐山副总理在2009年3月9日全国人大湖南团的全体会议上指出:“海外并购难道仅是一个‘钱的问题吗?你吃得下来,管得了它吗?”。正如王岐山副总理所言,海外并购不仅有赖于企业自身经济实力,也是对企业管理者素质、管理能力的综合考验。企业并购的目标是预期实现较好的整合效果,即整合后达到1+1>2的效果,这需要有相应的组织和人员实施具体的整合细节。笔者通过总结过去几年间诸多国内企业巨头海外并购折戟沉沙的经验教训,得出以下四个关键问题供关注。

首先,从政治上难以绕开“东道国对企业并购的管制②”。在客观上,中国作为一个经济大国的崛起,显然是现有国际格局中的既得利益国家所不愿看到的。2005年8月3日,中海油宣布撤回对优尼科的收购要约。至此,中国最有可能成功的海外并购第一案以失败告终。作为当时涉及金额最大的一笔中国企业海外并购,2005年6月23日中海油宣布以总185亿美元现金收购优尼科石油公司。这起收购商业目的明显,所开交易条件也非常优厚。不过,这笔收购受到来自美国国会的激烈反对,一些议员以美国国家安全受到威胁为由设置了重重障碍。最终,对国际政治阻力估计不足直接导致了中海油放弃竞购优尼科的并购交易。再如,在五矿有色收购OZ minerals时,也曾因涉及澳大利亚国家安全原因修改交易方案。因此,笔者认为政治风险严重干扰中国企业海外并购,尤其是涉及国家经济金融安全、国家能源储备和发展战略的重点行业会遇到交易方所在国的“另[看待”。

其次,中国企业缺乏合理利用交易规则的经验。一项成功的交易绝不会简单归结为买卖出价的过程,其中包括非常复杂而重要的交易规则。这里所指的规则包括政府审批、法律手续、舆论引导、股东沟通等。中海油的竞争对手雪佛龙在国际重大收购中所表现出的经验和手段显然要技高一筹,最终雪佛兰以低于中海油开价20亿美元的165亿美元竞价获得并购。2009年2月,中铝与力拓集团达成了一项195亿美元的投资协议,但这项协议先被澳大利亚外商投资审查委员会延长审查期限,后在6月5日又被力拓集团董事会否决。在三个月间歇期内,力拓股东、管理层以及必和必拓等交易相关方之间的博弈从未停止过,而中铝却在在此时保持悄然无声,把控制的主动权交予力拓管理层,丧失了合理利用交易规则控制交易进程的机遇。在宣布合作伊始,卖方股东便利用舆论力量争取澳大利亚政府的延期审批的宝贵时间,从而成功借助国际资源价格回暖,力拓股价回涨等商业理由否决交易。直到最终宣布放弃交易,中铝都严重表现出缺乏对付卖方利益集团博弈的经验和能力。从表面看,政治风险是阻碍中铝对力拓增资的重要因素,但中国企业严重缺乏海外并购经验是交易失败的罪魁祸首。

然后,中国企业跨国并购尚未有成功整合的经验借鉴。在过去数十年中,中国企业海外并购交易完成仅是并购的一个开端,中国却没有积累起成功的整合经验和跨国经营管理人才。2003年到2004年,上汽集团成功收购韩国双龙汽车 48.92%的股权,而后又成功增持至51.3%,交易完成后,由于劳资纠纷、跨国企业文化冲突、技术之争以及并购双方战略目标的错位,直接导致上汽与双龙工会的严重对立,最终在2009年2月,双龙企业启动破产重组程序,正式宣布上汽并购双龙的失败。上汽的经验告诉中国企业,并购交易成功后的并购整合远没有想像中那么简单,招聘一只熟悉当地政治经济文化背景的管理团队仅仅是工作的一小部分。作为并购方,一个完整的整合方案和整合目标在并购交易时就应审慎考虑和设计。并购交易完成后,中国并购方企业与被并购方之间之所以没有形成协同效应,在很大程度上受制于缺乏一批认同本企业文化、了解本企业战略发展思路和行业发展趋势、熟悉国际惯例和当地经营环境、善于同不同国家人员沟通、精力旺盛、事业心强的跨国经营管理人才。因此,尤其是缺乏国际人才储备的中国企业出海必须慎行。

最后,缺乏共同利益的金融机构“同舟共济”。众所周知,金融是经济腾飞的发动机,这点无论是在19世纪的英国,还是在20世纪的美国都得到过验证。中国实体经济在迈向全球化道路上无疑远远领先于中国金融体系。近7年来,在席卷全球的经济一体化大潮中,中国经济显示出了远远超过其它经济体的发展速度和参与程度。而在中国经济逐渐壮大的过程中,中国金融体系的发展并没有同步进行,严重缺乏对产业资本参与海外并购的基础支持。中国落后的金融却不能像其他国家那样为其经济参与国际竞争提供强大的核武器功能。中国金融机构的缺位和金融市场话语权的丢失,造成中国产业资本对外资金融机构的过度依赖,缺乏共同利益的合作和人才经验是导致2008年我国海外投资2000亿人民币损失的直接原因。中投公司投资美国黑石公司和摩根斯坦利、中信泰富投资衍生品、中国国航投资燃油衍生品等等,几乎都是知名海外金融机构的杰作。更近得情况是,摩根大通在已经宣布失败的中铝增资力拓交易中担任“双边角色”,其对交易产生的负面影响显而易见,中铝无疑成为海外金融机构利益取舍的又一牺牲品。当然,中国金融发展到一定程度时,固然机构之间也存在着博弈,但是不至于大幅资产和财富流失到境外。

三、中国企业海外并购应讲究策略:稳进而非冒进

从理论上角度,经济周期、金融环境、政治文化背景、企业产品周期、企业寿命周期、企业管理资源和组织经验都对企业并购战略产生直接的影响。近年来,随着全球经济和金融一体化进程加速,以上各大因素也都对企业并购战略产生着更加紧密的作用。科尔尼公司的调研报告指出“研究结果显示,导致并购失败的原因中,47%是由于战略失误”,并且“研究表明,75%的购并企业不能完成他们的战略目标,而这些目标恰恰是它们最初的合作动机”。因此,任何企业并购行为都应该充分考虑战略可行性。一份优秀的并购战略可行性分析应该包含如何有效地实现并购目的、研究具体的并购整合策略,和如何提高并购后企业价值的实施步骤,可现实中多数企业往往为了追逐时间上的速度,而忽略了具体实施方案的可操作性。

跟踪中国海外投资的美国专家卡林纳指出,“并购从来不是件易事。许多并购意向都很难实现。研究显示,大多数并购交易最后都没成功。一种情况是交易双方中途变卦。另一种情况是,即使交易成功,后来双方业务整合更不容易,最后并购失败。中国在这两方面都不具优势。”此外,贝恩管理咨询公司关于并购失败的调查研究显示,80%左右的国际并购失败案例直接或间接源于企业并购之后的整合。笔者也认为,相比国际竞争对手,中国企业海外并购面临的挑战更大,更多的是因为现阶段中国企业还处于进军世界的初期,要成为具有国际竞争力的企业将是一个漫长而又艰辛的过程,可能会犯许多错误。跨国并购是企业国际化必经的一个学习阶段,是走向成功必需的一个过程。在这个过程中,中国企业应充分考虑自身的并购策略,造好一艘牢固的大船后再启航出海。

策略1,制定符合国家战略的海外并购策略。中国经济在由大变强的进程中,必须在多个领域取得全球话语权,这不仅需要中国企业的发展与壮大来完成,更需要有策略的推进。因此,中国企业应准确把握国家经济发展大战略,合理规划出海时间表,等待最恰当时机发起海外并购,完成核心技术的收购及产业链的延伸,充分考虑国家海外并购的整体战略部署,这是中国企业对外投资的总纲。为防止重复投资、盲目投资发生在海外投资领域,国家有关部门在鼓励中国企业海外并购的同时,也对海外并购的方向、目标、产业布局、投资节奏进行了整体规划。遵守国家海外并购的总纲,将有助于降低海外并购的政治风险和政策风险。

策略2,突出商业动机,化解政治风险。在许多外国企业和机构[里,大部分“中国公司”与中国政府之间有着复杂而含糊不清的不透明关系,中国企业尤其是国有企业的海外并购在许多时候都需要面对当地政府的严格审查,最终中资企业的并购往往遭遇并购国的反对。因此,无论国企还是民企想去海外并购,应努力让国外企业认为,我们走出去的动机更多地出于是利润、威望和技能,而非政治目标。当然,针对资源性企业、战略性企业的收购,我们更要突出这是企业之间的商业行为,努力降低当地政府对交易政治角度的怀疑,在并购交易的整个过程中做好沟通铺垫工作,作切实有效的努力,逐步改变形象。

策略3,提前做足并购的准备工作。中国企业在决定海外并购之前应慎重准备,充分分析评估自身海外并购的能力和条件,不应盲目跟风。在认真分析和研究自身战略布局后,方可确定并购方向、目标、节奏。一般来讲,想要顺利的完成并购,就要更好的把控并购交易细节,更要全面了解和掌握并购企业的实际情况。并购企业的情况不仅仅包括企业的生产、销售、财务等一般企业运营的因素,而且要对企业文化、当地政治经济环境、就业及劳工政策等有深入的分析了解。这里我们尤其要强调一点,应积累大批优秀的并购交易和跨国经营管理人才,一方面是并购对象搜寻、调查、评估及并购交易谈判人才,另一方面是跨国经营管理人才。人才储备状况将直接决定并购交易能否顺利完成和并购交易完成后能否有效整合。

策略4,用“双赢”的策略寻求并购与合作。中国企业海外并购不能盲目“抄底”。如果以“抄底”赚取高额财务回报为并购目的,力图全部控制被收购方后高价转手,那么结果要么是并购交易失败,要么就是帮人家消化有毒资产,因为没有任何出售方会不知道什么才是“抄底”。对此,笔者赞同成思危对中国企业的告诫:“并购首先应该是一个双赢的过程,不是一方吃掉一方,而是双方通过战略性的合作互补来取得双赢的结果,要从长远的利益角度考虑。”因此,中国企业在对待海外并购问题上,一定要保持良好的心态,本着互利互惠、合作双赢的原则,积极通过参股、交叉持股、合作开发等方式,实现对优良资产的重大影响,进而实现交易各方的共赢,充分缓解交易阻力,把握本次金融危机所带来的发展机遇。

策略5,选择具有共同利益导向的金融机构作为合作伙伴。金融机构是历次并购浪潮背后的主要推手,在交易过程中,金融机构扮]着财务顾问和过桥资金提供者的角色,对包括并购时机、并购目标、交易方式以及融资结构等具有重要话语权,是影响并购交易的关键力量。中国企业在选择具有较丰富的海外并购操作经验且熟悉当地政治文化经济的外资投行作为财务顾的同时,也应选择与自身具有共同国家利益的本土投行作为交易的独立顾问监督控制交易进程,从而打破外资投行对交易的垄断性控制以提高交易成功率。本土投行凭借对国内客户和规则的了解以及对国际资本市场游戏规则的熟悉,不仅要负责完成境内的衔接以及“翻译者”的角色,还要帮助中国企业理解国际资本市场的规则并且与国际投行对接。同时,中国企业可逐步通过商业银行、信托等融资平台获取过桥贷款和并购贷款,减少对外资金融机构的并购融资依赖性,增强对并购交易的独立判断。当然,在国际化进程中,中国的金融机构已经落后于中国经济实体的发展步伐,这里我们也呼吁中资金融机构必须加快发展,争取尽快与中国企业携手出击海外并购,参与国际竞争。

总之,无论是为了维持和扩大海外市场获取现金经验和技术,确保关键资源和能源的供给,还是为了运用好美元资产,或是为了实现产业的升级换代,我们都需要中国企业家放弃冲动,保持海外并购不断前进而不冒进的步伐。在总结实践经验教训并坚持合理的并购策略基础上,我们完全可以预计下一轮国际并购浪潮中国企业的角色将更为积极和重要。

[注 释]

①吴晓求(2006)认为:“在正常的制度环境下, 购并以及以购并 为机制的存量资源配置是资本市场最重要的功能。实际上, 增量 融资并不是资本市场的核心功能”。

②吴晓求等(2002)把“东道国对企业并购的管制”列为企业跨 国并购外部环境的首要因素。

[参考文献]

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[3]程斌宏,李礼.我国企业跨国并购的环境与策略选择.[J].齐鲁学刊,2006,(2):146-148.

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[5]尹志锋.资本:弱势金融与发展经济的博弈. [J].当代经济管理,2009,(4):87-91.

Need for Steady-and-forward Strategies in M&A Oversea by Chinese Enterprises

Yin Zhifeng1,Ping Shitao 2,Geng Cong 3

(1.Renmin University of China, Beijing100872, China;2.Central University of Finance and Economiss, Beijing 100081, China; 3.Ecully Business College, Ecully 69134, France)

Abstract:Under the financial crisis, global capital markets and merger and acquisition (M&A) activities have fallen into the low point. However, recently a number of Chinese large enterprises have taken over foreign shares or companies overseas, which attracts the global attention. These enterprises, having adequate cash-flow and enjoying lower cost of capital in Chinese market, suffer less from the crisis, which gives them advantages and passion to invest overseas and also an impetus to combine capital and industries. On the other hand, these enterprises are faced with challenges and uncertainties in their M&A overseas, considering their lack of experience in international M&A. It is advisable for them to choose right strategies, constantly learn lessons from others and try to explore the right path for the return from resources and investment.

Key words: merger and acquisition oversea;trading rules;synergistic effect;strategy options

(责任编辑:张丹郁)