金融市场分工演进与经济增长理论研究述评

郑群峰

摘 要:关于金融市场分工与经济增长之间关系的理论解释和实证检验证明,金融市场分工是促进经济增长的重要原因。由于各国的金融市场结构不同,不能简单归结为市场主导型的金融市场对经济增长作用强,还是银行主导型的金融市场对经济增长作用强,应具体情况具体分析,结合一个国家的现实国情来分析,探索出最适合一个国家经济增长的金融市场分工模式。

关键词:金融市场分工;股票市场; 银行;经济增长

中图分类号:F830.99文献标识码:A文章编号:1006-3544(2009)04-0061-04

金融与经济的关系研究近年来受到研究者的密切关注。回顾现有文献可以发现,大量的经验性研究验证了金融市场分工与经济增长在统计意义上的相关性。不同国家的金融市场分工有着很大的差别, 在对金融市场分工的比较研究中,有些研究者将其划分为银行主导型和市场主导型两种市场分工模式, 据此考察金融市场分工对经济的不同影响。但是这一通行的模式划分并不适合包括中国在内的许多国家的金融系统,而且比较研究定义中的代表性国家的金融系统也出现了不断趋同的变化。因此基于此的复杂比较研究不能揭示出决定不同金融市场分工演进的内在因素,对金融市场的演进缺乏足够的解释力,从而需要对金融市场分工对经济的影响以及金融市场分工演进进行更深入的了解。本文试图总结前人的研究,为今后研究金融市场分工与经济增长的关系夯实理论基础。

一、 金融市场分工与经济增长的理论解释文献述评

(一)产品信息和资本配置

在进行一项投资之前,都会涉及到公司评级、管理者资信和市场状况的调查,这些都需要很高的成本。在投资过程中,投资者并不具备收集和处理信息的能力,信息成本之高使得资金很难投向高利润率的项目。因此,尽管很多模型都假设了资金逐利性原则,但是这个假设前提是投资者可以较低的成本获取信息。

金融中介的产生降低了信息搜寻成本,提高了资源的配置效率(Boyd and Prescott,1986)。因此,投资者会通过金融中介获得投资项目的相关信息。金融中介能够通过降低信息成本促进经济增长。假设很多厂商缺少资本同时资本又是稀缺的,金融中介由于拥有大量信息,在提供融资便利的同时也使得资本配置效率得到了提高(Greenwood and Jovanovic,1990)。同时,由于金融中介能够识别最好的生产工艺,其能够帮助具有新产品和新工艺的企业在技术创新方面得到快速发展(King and Levine,1993b;Galetovic,1996;Blackburn and Hung,1998;and Morales,2003)。

上市公司信息的强制性披露、市场容量的日益扩大以及更具流动性的中介代理机构更加倾向于公司信息的深度挖掘,因此从一个大而流动性强的市场中获取信息是十分容易的事情(Grossman and Stiglitz,1980;Kyle,1984;and Holmstrom and Tirole,1993)。由于市场的容量大,流动性强,中介很容易掌握隐蔽信息从而在市场中获益,所以这样的市场会彰显信息价值,促使经济资本的优化配置(Merton,1987)。

资本市场瑕疵也会通过阻碍资本投资影响到经济增长(Galor and Zeria,1993)。由于资本投资不能细分,以及资本市场不完善,原始的财富分配会影响到谁将会赢得资源用于资本的扩大再生产。这就产生了一个次优的资源配置,不论从短期还是长期的产出上来看都是如此。

(二)公司治理和经济增长

公司治理是理解经济增长和金融资源配置的核心。资金供给方对厂商的监督会使厂商更加合理地利用资金优化资源配置。进一步讲,股东和贷款人可以有效地监督厂商,以使公司的管理层以实现公司价值最大化为目标,这有助于厂商更有效率地配置资源,也使得存款人更偏好金融产品与金融创新;反之,若没有改善公司治理的金融安排,会妨碍储蓄转化为投资,也妨碍资本流向盈利性项目。

金融市场摩擦在某种程度上会阻碍股东行使权利,弱化公司治理,这使得经理层投资于能增加其自身利益的项目,而非有助于实现企业价值最大化的项目。信息不对称广泛存在于经理层和小股东之间,同时经理层对信息的获取具有巨大的裁量权。进一步讲,小股东普遍缺少专业知识和激励措施去监督经理层,因为对经理层的监管和公司治理施加成本耗费巨大而且非常复杂。这就可能出现“搭便车”问题,因为每一个股东所持的股票数额很少,每一个投资者都希望他人承担监管费用,所以真正的监管并不存在。由此产生的信息不对称存在于经理层和分散的小股东之间,意味着投票权机制没有效果。同时,董事会也没有代表少数股东的利益。经理层可能会控制董事会, 使董事会按照经理层的意志作出决策,而不是按照股东的利润最大化这个目标作出决策。最终,很多国家的法律都没有充分保护小股东利益。因此,庞大的信息和合约成本制约着小股东参与公司治理,这不利于资源分配和经济增长。

解决小股东不能有效参与公司治理的一个途径是公司拥有一个股权集中的大股东,但是这种所有权机制本身也存在着缺陷(Levine and Laeven,2008)。大股东有获取信息,并对经理层施加监管的强烈动机(Grossman and Hart,1980)。然而,大股东的存在产生了另一个代理问题:控股股东和其他股东之间的利益冲突(Jensen and Meckling,1976)。控股股东可能会征用公司的资源,或者提供工作,使用特权,以及在商业交易上挥霍无度,从而伤害公司及社会的利益,但是这些确实使得控股股东受益匪浅。庞大的控股股东会形成金字塔式的权利家族,交叉控股,超级投票权,使得他们可以控制很多集团公司和银行(La Porta et al.,1999;Coprioet al.,2007)。

一部分模型认为运作良好的金融中介通过提升公司治理水平能够对经济增长产生作用。Bencivenga 和 Smith(1993)认为金融中介能够通过节约监管成本,提升公司治理水平, 从而提高生产率、 资本积累, 促进经济增长。Sussman(1993)、Harrison,Sussman和Zeira(1999)构造了一种通过让金融中介消除信息不对称使储蓄转化为投资的模型。De La Fuente and Marin(1996)基于创新活动,构造出了另一种模型,在模型当中,金融中介承担对创新的监管工作。这提高了信贷在相互竞争的技术生产者之间的配置水平,也促进了经济增长。

(三)风险降低

金融合约、金融市场和金融中介的出现可以通过对冲的形式,分散风险集中的资源,影响了分配和经济增长。传统金融理论的重点在于截面多样化的风险。金融系统可减少与个人项目、企业、行业、地区和国家等相关的风险。银行、共同基金以及证券市场都可以提供交易工具, 集聚资金和分散风险。金融系统提供风险分散的能力可能会影响经济的长期增长,改变资源分配和储蓄率。虽然储户普遍厌恶风险,但是风险高的项目回报往往高于风险低的项目回报。因此,金融市场在提供便捷服务、分散风险时,往往诱使人们将投资组合转向具有较高预期回报的项目(Gurley和Shaw,1955;Patrick,1966;Greenwood和Jovanovic,1990)。 从技术变革上看,King 和 Levine(1993b)认为截面风险分散化可以刺激创新活动的产生。持有多样化的投资组合的创新项目,可以降低风险,促进投资增长和创新活动。因此,金融系统有助于分散风险,可以加速技术变革与经济增长。

流动性和经济发展之间产生了一种标准的联系,因为有些高回报的项目,需要一个长期承诺的资本,但储户不喜欢长期放弃他们对储蓄的控制。因此,如果金融系统不增加长期投资的流动性,就不会有人对高回报的项目进行投资。促使经济增长的关键创新是18世纪英国资本市场的流动性。在具有流动性的资本市场里,储户可持有流动资产:如股票、债券,在投资者需要现金的时候,这些金融工具可以很快变现。同时,资本市场把这些流动性的金融工具转变成长期投资的资本。因而,工业革命需要一个金融革命,使大量的资本承诺可长时间使用(Bencivenga,Smith,and Starr,1995)。

Levine(1991)表明,内源性资本市场的形成提供的流动性可能会影响经济增长。具体来说,储户遭受冲击时,增加其对流动资金的需要时可以出售他们的未来利润。市场参与者不关心其他代理人是否受到冲击或参与者不需进行面对面交易。因此,流动的股票市场,股权持有人可随时出售其股份,而公司已经永久地借入了来自初始股东的投资资本。通过促进贸易,减少股票市场流动性风险。由于股市交易成本下降,更多的投资者投向具有流动性和高回报的项目。如果非流动性项目能够产生足够大的外部性,那么股市的流动性会诱导经济更快的稳态增长。

金融中介机构也可以提高流动性,降低流动性风险和影响经济增长。银行可以对存款储蓄提供流动性和低回报的投资,以满足存款的需求和流动性及高回报的投资。通过提供活期存款,并选择适当的混合流动性,银行提供全面的流动性风险保险, 诱使资本投资于具有高回报的长期项目。Bencivenga和Smith(1991)认为消除流动性风险,银行可以增加投资于高回报的、流动性强的资产来加速经济增长。金融系统还可以促进人力资本积累(Jacoby,1994)。特别是财政安排,可能有利于借款的积累。如果人力资本积累在社会层面不是收益递减,那么金融安排有助于缓解人力资本压力,也有利于加快经济增长(Galor and Zeira,1993)。

(四)储蓄与规模经济

储蓄池是一种用来投资的储蓄。 减少搜寻储蓄涉及的交易成本,克服信息不对称都可以使存款人放心使用他们的储蓄。

资金集聚可以通过中介集中发生,成千上万的投资者将其财富委托给中介,用于投资于数以百计的公司(Sirri和Tufano,1995)。这种情况发生下的 “动员” 必须使储蓄得到健全的投资(Boyd和Smith,1992)。中介倾向于建立一流的声誉,使投资者可以放心地把储蓄交给中介用于投资(Lamoreaux,1995)。

金融系统能更有效地集中个人储蓄,对经济发展产生深刻的影响。更好地调动储蓄可以改善资源分配和推动技术创新。如果不能进行多元投资,很多生产过程都会产生经济不规模效应(Sirri and Tufano,1995)。此外,许多努力需要巨大的资本注入,而这些资本不可能通过单一途径或者单一投资者而获得。Bagehot(1873)认为英格兰和较穷国家的一个主要区别是英国的金融系统能够调动资源,这个是“巨大的工程”。因此,良好的项目将不缺乏资本。Bagehot非常明确地指出,这并不是国民储蓄率本身,这是汇集社会资源的能力和分配这些节余的最有成效的途径。此外,调动经常涉及创立小面额文书。这些文书为家庭持有多样化投资组合提供了机会(Sirri and Tufano,1995)。

(五)专业化分工

降低交易成本可以促进专业化、 技术创新和经济增长。促进交易、专业化、创新、经济增长之间的联系,其核心要素是Adam Smith(1776)提出的财富联合国。他认为,分工—专业化是生产力提高的主要因素。专业化可以使工人能够创造更好的机器(Smith,1776)。Smith认为货币可以降低交易成本,允许更大程度的专业化,促进技术创新。但是,信息成本可能也促使货币产生。因为它是昂贵的用来评价别的商品属性的商品,易货交易的成本是非常昂贵的。因此, 可能产生容易识别的交换媒介,以此促进交易(King和Plosser,1986;William-son和Wright,1994)。Greenwood和Smith(1996)认为在专业化和创新之间具有联系。更多专业化需要更多的交易。由于每个交易成本都比较高昂,金融安排通过降低交易成本,进一步促进专业化。这样一来,市场促进交易,提高了生产率,同时通过反馈机制促进金融市场发展。因此,经济发展可以促进金融市场的发展。

二、 金融市场分工与经济增长的实证检验文献述评

(一)实证研究:金融中介

采用多国数据研究主要集中在多个国家、较长时间(一般是10年或以上)的经济总量增长和金融市场分工的回归检验上。King and Levine(1993a,b,c)在Goldsmith研究的基础上,搜集了更多国家的数据为样本,采用初始收入、教育水平、通货膨胀、黑市交易、政府支出、贸易的开放程度以及政局稳定为自变量,研究30年内金融市场分工和经济增长的相互关系,他们进一步检验了金融市场发展与产出增长率和资本积累率的相互关系。

King and Levine(1993b,henceforth KL)研究了77个国家在1960～1989年间的金融市场发展状况。 研究主要集中在金融深化,用金融系统的流动负债除以GDP来衡量。但是这种研究有一个缺点: 不能合理解释金融市场的波动。KL采用三个增长指标来估计其与金融深化的相互关系,这三个指标分别是:各个国家GDP的平均增长率,各个国家的人均股票持有量的平均增长率和总产出增长率。自变量还包括一个矩阵变量X,用来控制和经济增长相关的其他因素,建立的回归模型是:

G( j)=?琢+?茁DEPTH+?啄X+?着

回归检验结果表明,在经济增长与金融深化、各个国家GDP的平均增长率、各个国家的人均股票持有量的平均增长率和总产出增长率之间存在着统计显著性。KL同时用这个模型来预测未来30年的经济增长率、 资本积累率和产出增长率。在控制收入、教育、货币、贸易和财政政策等变量的情况下,预测结果表明:20世纪60年代金融深化能够很好地解释未来30年的经济增长率、资本积累率和产出增长率。

(二)实证研究:股票市场和银行

继Atje and Jovanovic(1993)之后,Levine and Zervos(1998, LZ)通过股票市场和银行发展来研究经济增长。他们分别检验金融市场的两个组成部分:银行和股票市场,这就提供了股票市场和银行各自对经济增长作用的信息。 因此这种分析有助于政府选择何种金融市场模式(Demirguc-Kunt and Levine,2001)。LZ采用流动性指标来测度股票市场发展和经济增长、 资本积累以及产出的关系, 研究发现股票市场流动性和银行体系发展与经济增长、资本积累和产出增长率呈显著的正相关。在测度银行部门发展水平时,LZ采用贷款/GDP来衡量。 这个研究结果和Levine(1991)、Bencivengaetal.(1995)模型是一致, 他们也认为股票市场的流动性有助于经济的长期增长。但是和Bhide(1993)模型不一致,Bhide认为股票市场的流动性和经济增长是负相关的。La Porta,Lopezde-Silanes,Shleifer,and Vishny(LLSV,1998)模型中加入法律变量来测度股票市场、 银行和经济增长之间的关系。LLSV(1998)法律起源(一个国家的公司法不管是起源于英国、法国还是德国法系)对贷款人制约和效率的提高都有很重要的作用,由于金融是基于合同的,法律始终保护外部投资者的权利,如果有效地实施这些法律会相应地在很大程度上促进金融的发展。Levine,Loayza,and Beck(2000)and Beck,Levi-ne,and Loayza(2000)采用了一种新的全面测度金融市场发展的方法,这种方法在模型中加入了私人贷款(金融中介对私人部门贷款/GDP)这一变量,Beck,Levine,and Loayza(2000)发现具有外生性质的金融中介发展和经济长期增长具有很密切的关系。Levine使用La Porta et al. (2001)模型得出了同样的结论。LLB(2000)采用面板技术来研究金融市场与经济增长的关系, 也得出了同样的结论。Rousseau and Wachtel(2000)将Levine and Zervos(1998)的研究成果扩展到面板数据模型来研究, 他们使用年度数据和Arellano and Bond(1991)提出的面板差异估算,因此在这个模型中,同时研究了银行和股票市场对经济增长的作用。Beck and Levine(2002)在Rousseau and Wachtel(2000)研究的基础上改进了Rousseau and Wachtel(2000)模型,他们使用超过5年的数据以平缓经济周期波动的影响;使用更多的最近年份的面板数据以避免面板数据偏差,以及将样本延伸到1998年,以包含20世纪90年代亚洲股票市场的繁荣带来的潜在影响。估计结果表明股票市场和银行发展是可以预测经济增长的。

我国国内也有很多学者研究股票市场、银行与经济增长之间的关系。陈军、王亚杰(2002)认为我国银行与股票市场在经济增长中的作用有所不同。银行的作用更多地表现在规模上,通过提高资本积累规模促进经济增长;股票市场的作用更多地表现在投资效率上,主要通过提高资金配置和资金使用效率促进经济增长(通过股票市场流动性实现)。 战明华、王忠锐和许月丽(2003)的研究包括两个内容:一是利用Granger因果检验的方法考察银行和股票市场的发展是否均是实际经济增长的原因,二是利用非嵌套分析技术考察金融中介和金融市场的发展对经济增长的相对重要性。 对于问题一,Granger因果检验的结果表明,金融中介和金融机构的发展的确是经济增长的原因;对于问题二,用非嵌套假设检验的结果证明,相比较而言,至少在我国的过去十多年中,银行的发展对经济增长有着更重要的影响。王志扬、马理(2005)通过对我国1993~2002年的数据进行实证分析得出: 股票市场发展与经济增长不存在强关联,主张对货币资源进行正确疏导进而发展实体经济。杨庆翔、赵杉(2006)对陕西省信贷增速和经济增长的计量分析结果显示,信贷增长和经济增长是正相关的,信贷增长加快,经济增长则加快。陶为群、张兴军等(2007)基于安徽面板数据的实证分析得出结论,信贷投放的数量是影响经济增长的关键因素,且信贷投放差异非但是造成区域经济增长不平衡的原因,而且是最重要的原因。闫章秀(2008)建立东、中、西部地区相关回归模型,分区域对经济发展和信贷增长的关系进行了比较分析,并得出结论:信贷投放和经济增长存在正相关关系,但是在我国现阶段银行信贷对刺激经济增长还没有发挥出应有的作用。

三、文献总结及存在的问题

(一)实证方法缺陷

Levine&Zeros(1998)采用面板数据回归方法对47个国家自1976年至1993年间的股市、银行与经济增长关系进行了分析,发现股市的流动性和银行信贷与经济增长之间有着显著的正相关关系。然而,这种运用集合数据进行回归的方法本身存在着许多缺陷, 包括变量遗漏误差和研究样本选择误差;没有对数据的非平稳特性进行处理;若干前提假设不符合经济现实,违背了使用横截面数据和面板数据的回归分析对样本数据进行平均和集合的基本原则。这些缺陷导致了模型的定式化错误,使得金融市场与经济增长之间关系的统计推断建立在伪回归的基础上,研究结论缺乏可信度。

(二)样本选择偏差

在控制股市波动的情况下,Arestis(2001)采用多元向量自回归(Multivariate VAR)模型对股市规模、银行信贷与经济增长之间的关系进行了协整分析,认为股市和银行均可能对经济增长产生促进作用。但是,由于研究样本仅涉及5个发达国家,因此结论无法预示股市发展对经济发展水平尚处于初级阶段的发展中国家的经济增长的贡献。

(三)结论难以解释不同市场类型国家的经济增长原因

不仅发展中国家和发达国家的金融市场结构不同,即使是发达国家之间的金融市场结构也是不同的,如美国、英国是市场主导型的金融市场,而德国和日本是银行主导型的金融市场。如果说股市的作用弱于银行,那又如何解释美国现在是世界头号经济大国?如果说银行的作用弱于股市,又如何解释日本是世界第二号经济强国?所以不能简单地归结为市场主导型的金融市场对经济增长作用强还是银行主导型的金融市场对经济增长作用强。要具体情况具体分析,结合一个国家的现实国情来分析,探索出最适合一个国家经济增长的金融市场分工模式。

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(责任编辑:卢艳茹;校对:李丹)